四、最优资本结构举例

根据权衡理论，每个企业都存在着最优资本结构，在此结构下企业的市场价值最大而加权资本成本最低。下面以一个例子来分析企业的最优资本结构。

例：企业 D 无债务，期望的每年利税前收益 EBIT＝500 万元，且固定不变。企业的税后净收益全部发放股利，股利增长率 G＝0。企业所得税率 T＝ 33％。证券市场的数据：15％。企业 D 现有普通股 100 万股。企业主管人员计划改变现有的资本结构，增加负债以利用财务杠杆使企业价值提高，试测算企业 D 的最优资本结构。

根据例中给出的条件，我们可用以下公式计算企业的市场价值和资本成本。

1. 企业普通股市场价值

式中 Ks 业股本成本。

S = (EBIT − Kd ·D)(1 − T)

Ks

企业股票价格P_0`

= D1

K

= EPS

K

s s

1. 企业总的市场价值

V = S + D = EBIT(1− T)

^L WACC

1. 企业加权平均资本成本

D S

WACC = V K_d (1− T) + V K_s

L L

测算不同财务杠杆下的企业价值和资本成本，关键是预测企业在不同负债额时的债务利率和股本成本 Ks 对于上市的股份公司 Ks 从 B 值计算得来。若企业 D 的 Kd，Kd 值测得如下：

则企业 D 的价值可计算如表 14-5。根据表 14.5 作出的企业价值和资本成本与负债比率(D/VL)图 14-9。当 D/VL=30.3％时，企业价值最大，VLmzx=2640万元；加权平均资本成本最小，WACCmin=12.7%。所以对企业 D 而言，债务市场价值为 800 万元，股本市场价值为 1840 万元时构成了最优资本结构。

在最优资本结构的测算中，不同财务杠杆下的负债成本 Ks 和股本成本Ks

图 14-9 企业 D 资本结构与企业价值、资本成本间的关系

对 Kd 和 Ks 极为敏感，Kd 和 Ks 的微小变化都会引起 VL 和 WACC 较大的变。二是企业在不同债务结构时的 Kd 和 Ks 极难估计准确，特别是对股本成本 Ks 的估计。上市公司可按βL 计算 Ks，非上市公司 Ks 的估算难度更大。因此企业要测出准确的使企业价值最大，WACC 最小的(D/VL)^*最优值是不可能的，只

能测出一个大致的范围。从图 14-9 可看到在 D/VL=30.3%附近，企业价值曲线和 WACC 曲线都比较平坦，我们可以将这点左右的一段 D/VL 范围看作最优资本结构。

在资本结构理论中，负债和股本的价值，以及企业价值都是用市场价值来衡量的。但在实际中管理人员最直观的是帐面价值。企业的帐面价值和市场价值有差异。从研究资本结构的目的是使企业价值最大化这点出发，以市场价值来确定最优资本结构是正确的。若用帐面价值来衡量 D/VL 时，必须注意市场价值和帐面价值的差异，一般以帐面价值计算的 D/A（A 为资产帐面值）大于 D/VL。

企业 D 的例子受一些假定的限制，主要的是企业的增长率 g=0，EBIT 保持不变。因此最优资本结构的测算比较简单，对于增长型企业，输入的数据将增多，计算更为繁琐误差也就越大，由此也可得出：精确地测定最优资本结构是不现实的。