三、股息相关与不相关的争论

我们知道股息估值模型是 Ks=D1/P0+g 在这个方程中，g 是保留收益后的资本收益部分，D1/P0 是现金股息收益部分。股息相关理论解释，用于保留收益后的资本收益 g 的风险大于 D1/P0 的现金股息的风险，g 在投资者期望收益率（Ks）中的成份加大，投资者要求的(Ks)上升，Ks 上升的结果是股票价格下降，这一点符台风险收益的原理。在现实中，股息增长率的不确定性确实存在，投资者寄希望千股息的增长是需要冒实实在在的风险的。

从另一个角度讲，投资者把利润留在企业，用于项目投资，会导致未来收益的不确定性，而增加风险。但对于市场上的典型投资者，他们所分得的股息同样要再投资于股票，这种再投资同样具有不确定性，他们的平均市场风险没有改变，那么投资者要求的收益率也没有发生变化，不会影响企业的市场价值。

图 15-1 反映出股息不相关理论与股息相关理论争论的焦点。其中（a）图表示了股息不相关理论的观点。在此，任何股息政策公司都有 Ks=D1/P0+g= 常数，直线 MN 的斜率是—1，不管 Ks 是全部由股息收益率产生或全部由期望资本收益率产生，或由股息收益率和期望资本收益卒的组合产生，Ks 的任何一点都将落在直线 MN 上。当 Ks 全部由股息收益率产生时，Ks 在 M 点上；当Ks 全部由期望资本收益率产生时，Ks 恰恰在 N 点上；当 Ks 由股息收益率和期望资本收益率的组合产生时，则 Ks 在直线 MN 上的某一点上，比如 S 点。公司股票的市场价格是由边际投资者确定的，对于他们来说，收取股息收益与收取期望资本收益，或是股息收益加期望资本收益无关紧要。因此公司不存在最佳股息政策。

图在（a）图的基础之上表明了股息相关理论的观点。因为没到手的期望资本收益的风险总是大于已到手股息收益的风险，公司在任何时候都有
Ks=D1/P0+g≠常数，（a）图中的直线 MN 的斜率也不可能等于—1。当公司的 Ks，全部由股息收益率产生时，Ks 在 M 点上；但是当 Ks 全部由期望资本收益率产生时，Ks 不在 N 点上，而是在 N 点右边的 Q 点；当 Ks 由股息收益率和期望资本收益率的组合产生时，则 Ks 不在直线 MN 上的 S 点上，而是在S’点上。显然当 g≠0 时，（b）图中的 Ks 大于（a）图中的 Ks，也就是说，当 g 存在时，投资者会要求更大的总收益率。

在以上争论中，哪一种观点正确呢？如果我们再把现实中已经

图 15-1 股息政策相关与不相关的争论

存在的税金及不同收入的不同税率问题加以考虑，问题又会怎样？现在还没有一种精确的检验方法能给我们答案，但是，各公司在制定股息政策时，总是精心的制定出能讨好投资者或者说能令投资者满意的股息政策，可是他们精心制定的股息政策到底能对公司的股票价格产生多大影响，现在还不得而

知。