第三节 证券市场监管的主要内容一、对证券发行市场的监管

1. 证券发行审核制度

世界各国法律对证券发行的调控都是通过审核制度来实现的。审核制度分为二种：一种是以美国联邦证券法为代表的注册制度；一种是以美国部分州的证券法及欧洲大陆各国的《公司法》为代表的核准制度。

1. 证券发行注册制度。注册制指的是发行人在发行证券之前，首先必须按照法律规定申请注册。注册制实质上是一种发行证券的公司的财务公布制度。它要求发行证券的公司提供关于证券发行本身，以及同证券发行有关的一切信息，并要求所提供的信息具有真实性、可靠性。在此制度下，某种证券只要按照发行注册的一切手续，提供了所有情况和统计资料，并且所提供的信息完全属实，它就可以公开上市发行。

1. 证券发行注册制的国家证券发行资格与责任。美国 1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》规定，凡是在证券交易所公开上市的证券，必须

向证券交易委员会和证券交易所进行发行注册。对在场外交易市场上进行的证券发行，只要发行公司的资产超过 100 万美元，股东人数超过 500 人，也须向证券交易委员会办理发行注册。美国实行双重注册制度，即证券发行公司既要在证券交易委员会注册，又要在证券上市的那家证券交易所注册。两者注册的内容和程序大致相同。

证券发行注册经过证券交易委员会批准生效后，承担相应的责任。如果证券发行者在注册申报书中有意谎报、漏报本公司的情况，并蒙骗证券交易委员会，使注册生效发生，则根据《证券法》规定，证券购买者有权发起诉讼，对下列各方当事人追究民事责任：证券发行人；承购并分销证券的投资银行；参与“证券注册申报书”起草与审定，并在其上签章证明属实的会计师、工程师和其他专家。如经法庭调查，确实由于“证券注册申报书”中谎报、漏报情况而造成购买者经济损失的，上述所列各方必须承担经济赔偿责任。赔偿金额确定时一般考虑以下因素：①投资者购买证券时所付出的金额；②购买者（投资者）提起诉讼以前该种证券的市场价格和提起诉讼以后的市场价格；③投资者的实际损失。各国证券法对应承担赔偿责任的各方当事人的赔偿限额一般也有规定。例如，证券发行者的最高赔偿金额，不能超过该种证券公开发行的价格总额，负责编制、审核注册申报书的会计师和工程师，只对自己经手的有关部门承担民事责任等等。

1. 证券发行注册的内容。一般包括三部分：①发行说明书，对公司情况作一般介绍。②公司财产的详细报告和统计。③证明材料，包括发行者、发行证券及与包销有关的各种证明文件和原始凭证等。

注册批准与否采取自动生效形式，即在一定期限内主管机构不提出异议，则期满自动生效。

1. 证券发行注册的程序。美国 1933 年《证券法》规定了证券发行审核程序和行政程序。从审核程序看，证券发行注册分为三个阶段：

①注册申报书送达前阶段。在注册申报书送达证券交易管理委员会之前，发行者、承销商和自营商不得有任何推销证券的行为。不得组织承销集团，不得发表与此次发行有关的新闻或作其他市场布置。但是，发行人与承销商之间，承销商相互之间作技术性的初步谈判，研究发行数量，准备注册文件，商议费用分配，发行最高或最低价等事宜不受此限。该立法的意义是防止投资者利用证券发行信息，提前出售未发行证券。

②等待阶段。指注册申报书送达，尚待确定生效与否阶段。注册申报书送达后 20 日不允许做成证券发行交易。因为，此时许多证券发行信息亦可能披露外界。等待阶段的作用是放慢审核程序，使证券自营商及潜在投资者与发行者接触。此期间可从事以下行为：作出口头要约；作简单广告，其内容包括发行人、证券种类、价格及何处取得公开说明书等；制定初步公开说明书，该文件是申报注册文件的一部分，包括发行价格、承销报酬以外的公开说明书的全部内容。

③生效阶段。此阶段可从事证券发行并订立合同，但必须适时提交公开说明书。其他补充宣传文件也可于此阶段使用，但必须于事前或同时交付公开说明书，以防止投资者被夸大的宣传所迷惑。

从美国证券发行审核行政程序看，申报程序分为两个阶段：

①正式行政程序。证券发行注册申报书送交证管会审查，由证管会指明文件缺陷，并要求补正或正式拒绝，或阻止生效。依据 1933 年《证券法》

第 8 条第 2 款规定：如注册申报书有重大缺陷，证管会应于注册生效前，发出“拒绝命令”，拒绝申报生效，直到注册申报书依此命令补正为止。同条第 4 款规定：注册内容有重大不实、遗漏或误导之处，证管会可随时发出“停止命令”，以阻止其生效。此行政程序仅适用于重大案件，且需给予注册人以申辩的机会，直到上诉有管辖权的联邦法院。

②非正式行政程序。由证管会的公司财务部的会计、律师或其他专家审核。审核方式包括：a.不予评论。如注册申报书准备不充分或有其他严重问题，不再予以审核。通知申请人的律师，也不予评论，并且拒绝提前生效。若纵容其生效，注册人有随时接到拒绝命令或被采取其他司法或行政措施的危险；b.初步审查。在注册申报书给予初步审查后，通知注册申请人的律师， 不再给予口头或书面评论。如申请发行公司为第一次注册，应由公司行政负责人、审计及承销经理提出书面说明，以表示了解初步审查的性质和证券法人的责任；c.详细审查。证管会财务部将审核发现的问题以“补正通知书” 的方式通知其补正法定文件。20 日的等待期于补正书送达后重新起算。如果审查无法及时完毕或注册人于 20 日内无法提出补正书，可由注册申请人省

略非重要内容，于 20 日内提出“延期补正书”。如果注册书已合乎要求，

则于最后一次补正时，宣布于当日或次日生效，无须等待 20 日。4）美国证券发行注册豁免。

①发售。对于不涉及证券发行者、证券承销商或者证券自营商的证券销售；某些证券的特殊转让，如证券商之间的证券销售，不涉及证券发行者， 证券在证券承销商与经纪商之间的销售；证券发行者持有证券在交易所进行的证券发行；证券发行者不公开发行证券，采用私募发行都可以豁免注册。美国 1933 年《证券法》第 2 条第 3 款规定：发售包括任何将证券或证券上的权益予以出售或处分并获得代价的契约。发售或处分证券或证券权益的契约行为，必须以证券或证券利益为对象。所以，像证券赠予、以发行新股充股息、或以现金股息或股票股息供股东选择，都不构成“发售”。

②豁免证券。根据 1933 年《证券法》第 3 条第 1 款规定，以下证券豁

免注册：a.《证券法》修订或修订后 60 日内发行人发售或处分、或正式向公众要约发售的任何证券；b.政府或银行发行或担保的证券；c.短期商业票据；d.非营利的宗教、教育或慈善团体发行的证券；e.法定机构发行的证券； f.受州际商务委员会监督的运送人发行的证券；g.经法庭许可，由破产管理人发行的证券；h.由政府机构监督下发行的担保单、捐款单及年金契约；i.

发行人及证券持有人间自愿的证券交换行为；j.于公司重整时，由公司法或行政当局许可的证券发行；k.在向某一州或准州居民发行或出售的证券。以上 b～h 项所发行的证券，由于发行人具有特殊性质，该类证券为永久性豁免。其他情形属豁免交易，只对本次发行交易豁免。

③豁免交易。除以上豁免证券中的最后三项为豁免交易外，豁免交易还包括：a.小额交易豁免。1933 年《证券法》第 3 条第 2 款规定，证管会可以豁免 500 万美元以下的证券发行。证管会规则 A 规定了小额交易豁免的条件。b.私募发行豁免。构成私募发行具有二重因素：一是被招募或劝诱的人数。依照美国证管会的观点，对 25 人以下进行招募构成私募，可豁免注册。二是被招募人或被劝诱人的特定性，如果被招募人或被劝诱人与发行公司关系密切，甚至可以接近发行公司及其证券信息，可以保护自己，则构成私募。但如果直接对了解公司内容的股东、员工、债权人进行招募或发售证券，如无特别证据时，上述人士可以构成“公众”，仍应申报注册。

区别豁免证券与豁免交易十分重要。豁免证券于发售或第二次发行时， 无须依法注册，为永久性豁免。而豁免交易则只有本次发行出售行为豁免， 其第二次发行行为仍然要依法注册。

总之，注册制下证券发行注册豁免有以下三种：a.基于发行人的法定特殊身份发行的证券豁免。如发行人为政府，以及发行证券由本人或第三人提供担保者，可以豁免。b.对于小额发行豁免审核或简化审核手续，目的是使发行者免除审核手续引起的费用、时间及其他负担。c.实行注册制的国家， 如美国、日本对私募发行予以豁免。但对了解发行公司信息的股东、员工、债权人的证券发行，仍需注册。

1. 注册制的理论机制。

①申请发行者必须提供发行者本身及与证券发行相关的一切信息，并对该信息的真实性、全面性、准确性、及时性承担法律责任。

②假设所有投资者都有依据公开信息做出正确投资判断的能力。如果投资者自愿上当，法律也不予干预或纠偏，因为甘愿受损被视作投资者的权利。

③证券发行只受信息公开制度的约束。其他因素，如发行者的财力与素质，已发行证券的数量、质量以及对市场的影响，均不作为证券发行审核的要件。

④证券管理机构的职责是审查信息资料的全面性、真实性、准确性与及时性，以保证信息公开制度贯彻始终。管理者无权对证券发行行为及证券本身做出价值判断。

⑤发行人在申报后法定时间内，未被证券管理机构拒绝注册，发行注册即为生效。证券发行无须政府授权。

⑥在发行过程中，如果证券管理机构发现发行人公开信息有虚伪、误导、不实和欺诈等情形，可以颁布“停止令”，阻止证券发行，并要求发行

者承担法律责任。

⑦，投资者要求发行人承担法律责任的条件。为发行者违反信息公开义务和注册制度，其他因素不构成承担责任的理由。

1. 对注册制的评价。注册制作为一种法律制度，它所表现出来的价值观念反映了市场经济的自由性、主体活动的自主性和政府管理经济的规范性和效率性。在这一制度下，任何个体的行为都是自由的，发行者只要符合法律公开原则，即使无价值的证券也可进入市场，在自由抉择下的盈利或损失，都由投资者自己承担。在这种制度下，证券管理机构只对申请文件作形式审查，不涉及发行申请者及发行证券的实质条件，不对证券及其发行行为作任何价值判断，因而降低了审核工作量。申报文件提交后，经

   过法定期间， 申请即可生效，从而免除了繁琐的授权程序。但是，必须指出：

①证券注册并不能成为投资者免受损失的保护伞。证券管理机构无权确认申请注册证券缺乏实质要件，否则将构成违法。证券注册的唯一标准是信息完全公开。至于发行价格、发行者或承销商利益等实质要件，不能构成证券发行合法性的先决条件。

②证券发行注册的目的，是向投资者提供据以判断证券实质要件的形式资料，以便做出投资决定。如果公开方式适当，证券管理机构不得以发行证券价格、或其他非公平条件、或发行者提出的公司成功前景不尽合理等理由拒绝注册。对于投资者来说，只要发行公开要素具备，则投资风险自负。

③注册程序不保证注册申报书和公开说明书中陈述事实的准确性。所以，注册制并非无懈可击。该制度是建立在信息公开原则基础上，它是假定投资者只要能够得到有关证券发行的一切信息，即可自主做出投资决定，并得以自我保护，证券管理机构无权阻止其交易。但事实上大多数投资者很难具备充分的证券投资知识与经验。况且，有许多投资者根本不可能或无机会获得该信息，加上发行人故意夸大证券价值、或规避潜在的不利因素，都可使投资者受损。所以，从投资安全角度看，公开原则并不能完全保护投资者利益。

1. 证券发行核准制度。核准制指的是规定证券发行的基本条件的同时，要求证券发行者将每笔证券发行报请主管机关批准。这种制度以维护公共利益和社会安全为本位，不重视行为个体的自由权。因此，在很大程度上带有国家干预的特征，只不过这种干预是借助法律工具来完成，使干预形式蒙上了合法与制度的外衣。实行证券发行“核准制”，一般都规定出若干证券发行的具体条件，经主管机关审查批准才可发行证券。这些具体条件有： 发行公司的营业性质；管理人员的资格能力；发行公司的资本结构是否健全合理；发行人所得报酬是否合理；公开的资料是否充分、真实；事业有否合理的成功机会等。只有符合上述条件的发行公司，经证券主管机关批准，才可在证券市场上发行证券，取得证券发行资格。

2. 证券发行核准制的法律机制。

1. 核准制不排除注册制所要求的形式审查。证券发行以发行者信息资料的完全、准确、公开为其构成要件。

①证券发行者的排除。通常，根据规定，公司有连年亏损记录，资产不足抵偿债务者，不得公开发行新股；对于已发行的特别股约定股息，未能按期支付者，不得发行具有优先权的特别股。

②证券发行的实质审核。审核机构应在公开原则基础上，考察发行者的营业性质、管理人员资格、资本结构、是否有合理的成功机会等，并由此做出是否符合发行实质条件的价值判断。

③发行者的发行权，由审核机构以法定方式授予。申请发行者只有取得审核机构的授权文件后，才可进行有价证券的募集与发行活动。

④审核制严格排除不适法及无价证券的发行。发行公司获取公开发行新股核准后，如发现核准事项有违法或虚假情形，核准公司可撤销其核准。

1. 核准制的评价。衡量一种制度科学与否，应全面、客观、公正地得出结论。评价证券发行审核制度，应当包括公正、合理、安全和效率四种价值判断要素：①公正。指的是审核制度应对发行申请者与公众投资者给予同等保护。在证券管理机构与证券申请发行者、公众投资者之间建立和谐、平衡的关系。管理机构应在某一审核制度下科学运作，以形成证券市场的公平、秩序状态。②合理。指的是制度设计的前提与假设应当科学、客观，并由此演绎出的结论应当符合逻辑及其客观现实。③安全。指的是制度以宣示形式向行为者展示后果，并为超越制度以外的一切后果预先提供调整工具与手段。就审核制度而言，安全指某一审核体制应当具有预见性，使申请人可以预见其行为后果，并对超越法律预见或对证券市场造成不良影响的行为予以矫正。④效率。指的是证券发行审核活动中，对时间和劳动的节约。效率原则要求在不违反立法宗旨的前提下，使审核程序尽量简短，使证券管理机构的工作卓有成效。

2. 证券发行核准制的好处。证券发行核准制指证券管理机构的严格实质审查，剔除不良证券，稳定了证券市场秩序，维护投资者利益。但是核准制并未摒弃公开主义思想，它吸收了公开主义的精髓，并使其成为核准制的核心内容，从而使投资者利益获得双重保障。一方面，投资者可以获得发行人公开的信息资料，知悉公司状况，并做出投资判断；另一方面，政府制定公开发行证券的实质标准，使投资者投资的证券具有一定水准。

3. 核准制存在的问题。

①与效率原则相悖。因为每一种证券发行均须审核机构的批准，势必旷费时日，不能适应股份有限公司设立与增资的需要。随着证券市场的发育， 证券筹资将成为融资的重要手段，证券发行量将会剧增，所需证券管理人员势必日益增加，加上核准必须通过政府机构进行，这与精简政府机构的原则不符。

②挫伤发行公司竞争和进取的积极性。注册制使发行公司以公开企业信

息方式争取更多的投资者，为此，发行公司必将竞相提高企业管理水平与经营能力。如果采用核准制，能否发行由审核机构决定。一旦发行公司达到发行条件，则再无激励机制刺激竞争，因而不利于发挥公司的主动性。

③审核机构的价值判断未必完全准确。倘若核准有误，可能导致公司无法从证券市场筹到资金，影响企业经营与发展或者损害投资人的合法权益。

④状态各异的公司适应同一发行标准，对于发行人过于机械、苛刻。另外，法定发行条件是否科学、合理也值得怀疑。

⑤由于审核机构事先核准，使公众投资者极易产生依赖心理，误认为政府对公开资料的安全性、真实性、准确性及证券品质等已做出保证，无须投资者自我判断。这样，一方面不利于培养投资者成熟的投资心理与投资技能；另一方面，当发行人以欺骗手段获得核准时，则置投资者于毫无防备状态，投资者受损无疑。此外，即使核准时公开信息与核准判断均无问题，但是经过一段时间，企业情况与审核时对比，已发生较大变化，而这种变化为审核机构始料不及。此时，如果投资者过于相信核准机构的权威，忽视企业动态变化，也往往导致损失。其最终结果是使核准机构背上证券保证包袱。更为严重的是，公众投资者的依赖心理与审核机构的失误，往往使投资者将投资风险直接归咎于政府，甚至诱发非经济行为的发生。

1. 我国证券发行审核制度。

   1）我国证券发行审核制度的模式。目前我国证券市场尚不成熟，正处

于由计划经济向市场经济的过渡阶段。所以，我国证券发行审核制度，应在辩证分析不同体制的基础上，广泛借鉴国外证券制度成熟经验，以公正、公平、合理、效率、安全的审核方式为理想模式，结合我国证券市场与政府行为等实际情况予以建立。基于我国的实际情况，我国证券发行审核制度与证券市场较为发达的国家有以下不同：①在一段时间内，将计划、行政等手段有限度地运用于经济活动。对于我国证券市场的发展是不可缺少的。②我国证券市场的法律、财务、会计、资产评估制度尚未独立发挥作用，政府肩负着双重职能：一要制定各种法律规范，以保证市场发育过程中的良好秩序。二要在投资者的投资心理、投资技巧、自我保护意识和风险观念尚未成熟阶段，通过政府对发行证券的审核，保证证券品质优良，维护投资者的合法权益，从而产生了投资者对政府核准的过分依赖心理。有鉴于此，今后我国证券发行审核制度应当引入注册制，以提高审核效率，还要减轻证券管理机构的审核压力，对申请人的资信、资产、财务及法律状态进行评估、核定和提出意见，应交由证券管理机构确认的律师、会计师、资产评估人员处理，以实现发行活动的专业化管理。另外，为了防止投资者产生对政府核准的过分依赖心理，应当通过必要的法律手段和宣传媒介告知公众，证券管理机构的审核只保证申请者申请时符合法定发行程序，发行权的授予，不意味审核机构担保证券投资风险。

2）我国对证券发行人的管理。证券管理部门除要对证券发行人进行资

格审查外，还必须进行其他相应的管理，其管理内容主要有：

①证券发行的计划管理。计划管理总的要求是，证券管理部门要根据国民经济发展以及货币增长情况，预测编制证券发行的规模计划，并在与综合信贷计划平衡后组织执行。证券发行计划应与有关计划，如基建计划、产业政策要求等配套。证券发行的计划管理包括：对以财政部为发行主体的国债发行的计划管理；对以国家专业投资公司和有关部门为发行主体的基本建设债券和国家重点企业债券发行的计划管理；对以银行和其他金融机构为发行主体的金融债券发行的计划管理；对以地方企业为发行主体的企业债券发行的计划管理；对企业股票发行的计划管理。

②证券发行的方式、时间、数额的管理。主要指：a.证券发行方式的管理，即根据我国有关规定，必须遵守自愿、互利和有偿原则，严禁以摊派方式发行。b.证券发行时间管理，即对发行证券的单位发行时间选择上的控制与监督。我国规定企业债券发行的时间要在国家债券发行任务完成以后，不能同时或超前发行。c.证券发行数额的管理，指金融管理部门对每个发行单位证券发行规模的控制。每一单个企业发行债券总额，不得大于该企业自有资产的净值，以防止资不抵债现象发生。每一单个股份企业发行股票总额， 也不得大于批准的财务预算计划。

③证券工具的规范化管理（证券要式的管理）。指每个发行单位发行的证券必须符合规范化要求。目前，我国企业发行的股票、债券格式，须经人民银行审查同意。票面式样美观，排字合理，印刷、纸质要精良等；票面要具备规定的要素。

④证券收益率管理。指金融管理部门对发行单位确定所发行证券收益时所作的限制和规定。目前我国对国债、金融债券实行统一固定利率。并规定， 企业债券利率最高不得超过同期储蓄利率的 40％；对股票收益率尚无统一规定。

⑤实行发行证券前的评级制度。指在证券发行之前，由资信评级机构对发行单位的资金、经营和信用度，按一定的标准分别评定等级的行为，即对其进行资信评估，这是搞好证券市场管理的一项基础工作。一般情况下，除对政府公债不予资信评估外，其他证券发行都要予以资信评估，只有通过评级方可获准发行。我国资信评估工作刚刚起步。对企业资信评估主要从四个方面着手：评估资金信用状况；评估经济效益；评估经营管理能力；评估企业发展潜力。债券等级一般要达到 A 级以上才能获准发行。