三、融资战略

跨国公司在综合权衡了各种司供资金来源及其不同成本和对企业经营风险的影响的基础上，可制订其全球融资战略。跨国公司的全球融资战略包括依次渐进的三个方面。

1、挖掘市场扭曲中的利润机会

尽管国际资本市场正逐渐趋于统一，但目前距“完全市场”尚相当遥远。各国政府各种各样的行政干预以及某些社会、经济、技术等方面的因素，使得国际资本市场仍可细分为众多的差异化市场，从而为跨国公司发掘市场机会、降低融资成本提供了有利条件。

减少税负。首先，财务成本中诸多项目的税收待遇不对称，如股息与利息支出，汇兑损失与汇兑收益，意味着税前成本相同则税后成本不相同。跨国公司为子公司筹措资金时应以税后成本作为比较的基础。例如，债务利息具有税省作用，而股息则不行。此外，本金抽回予以免税，但股息分发要进一步纳税。因此，母公司在给海外子公司融资时，采取贷款方式则比股权方式有税收优势。其次，许多国家对国内公司派发给外国投资者的股息和利息征收预提税，尽管预握款在名义上由外国投资者承担，但外国投资者常会因此而要求更高的税前收益作为补偿，于是，预提税的负担实际上又部分地或全部地转嫁到筹资人的身上。如果筹资人拒绝提高利息或股息，则会使其相对于少征或不征预提税的国家的筹资人而言处于不利地位，跨国公司为筹资需要，可以考虑将筹资地点选择在不征或少征预提税的国家，如卢森堡、瑞士、巴哈马和荷兰的安的列斯群岛，在可能的情况下在这些闷家和地区设立离岸财务子公司，对海外发行证券，满足母公司或他国子公司融资需要。最后，仅就还本付息而言，融资货币应选择软市，但少数国家（如瑞典）税法规定，外币债务的未实现汇兑损失在计税时可立即确认，而外币债务的未实现汇兑收益可递延到实现时。表明设在这类国家的企业筹资时，那些将对

该类国家的货币（如瑞典的克郎）升值的硬货币也值得考虑。英国则刚好相反，不允许外汇贷款本金的汇兑损失予以课税扣减，使企业更必须借软币。

绕过当地政府的信贷与资本管制。各国政府部在一定程度上对本国金融市场进行干预。干预的原因通常有：限制可供借贷资金的增长；使某类借款成本提高或降低；将资金导向受鼓励的经济领域；限制公司惜款以压低利率，使财政当局有满足预算赤字的低成本资金。进入当地资金市场受限时，利率通常在调整了风险的均衡水平之下，只要使用非价格性信贷配额制，企业就会尽可能多借。

政府也可能对借人外资加以鼓励或限制。一些国家将外国跨国公司在当地的子公司从当地筹资的数量限制在流动资金需要量范围之内，超过此限度的其他资金需要量必须从海外市场来源解决。有时，一项新投资或兼井要得到官方批准，其先决条件就是有海外资金来源。此外，为了控制国际收支逆差，也限制对外投资。相反，当一个国家看到外资流入过多时，要求新的外债必须有一部分存放在政府手中，从而使境外借款的有效成本提高。在以上两种情况下，跨国公司都必须有效利用企业分支机构点多面广和内部转移系统发达的优势，在世界范围内权衡选择低成本资金来源。

利用政府补贴与优惠。许多国家为鼓励本国产品出口，优化经济结构，扩大劳动力就业等目的，向跨国公司提供名目越来，越多的优惠鼓励。直接性投资鼓励包括贴息、长期限贷款、资本汇出官方保证、大项目补贴、优惠地价以及建厂优惠等。政府有时也通过对基础结构投资，为新的工业项目建设交通、通讯等联结工程。间接性投资鼓励有公司所收税减免、加速折旧、对资本设备和原料进口免征关税、以及其他税收减免等。此外，鼓励出口的信贷也是低成本、低风险的资金来源。跨国公司应充分利用这些优惠与鼓励。

2.降低经营风险

跨国公司在充分利用了可资利用的低成本资金机会后，接下来应本着降低经营风险的原则来安排额外的融资活动。

第一，利用各种手段降低外汇风险。

第二，避免或降低政治风险。从融资的角度来看，跨国公司可从三方面着手：一是尽量选择在政治稳定的国家投资；二是如果东道国风险较高，则尽可能利用公司外部资金，如果东道国政府或其他方面特别要求母公司必须提供内部资金，可尽量以贷款的形式来供应；三是从东道国政府、国际开发机构、海外银行等处为投资项目筹措资金，并要求以该子公司或投资项目的盈利作为偿还贷款的资金来源。这样做的目的是：促使债权人出于自身利益来关心该子公司或投资项目的进展情况，关注东道国对项目合同的履行情况，并将该子公司或投资项目的利益与国际金融机构、客户甚至其他国家政府的利益紧密联系在一起。一旦东道国采取任何外汇管制或征用没收等行为，利益关系网上的各方面会协力反对，从而使东道国政府不敢对该子公司或投资项目采取过激的行动。

第三，降低销售风险。跨国公司在筹资中可采取两种方法降低销售风险。其一，预售产品并向银团出售应收帐款来取得资金：企业将其项目或工厂的预期产品以互惠方式事先向客户出售，购买者得到的好处是获得了相对稳定的供应来源，且价格通常在市场价格基础上打了折扣，销售者得到的好处则是保证了产品销路，取得了销货合同，并将此销货合同向银团贴现。这种方

式类似于保理（Factoring，即银行以向广商购进应收帐款方式向厂商提供资金，通常收取一定的佣金），但比普通的保理规模大得多。其二，向客户预售产品并直接向客户借款。此时的筹资成本包括贷款利息（通常较低）和售出产品市价的折扣。

第四，维持和扩大融资渠道。此项战略的核心是维持稳定的资金来源，手法通常有二。其一，争取资金来源多样化，以减少对任何单个资金市场的依赖，并借国际金融关系扩大其经济与金融信息来源，为国内信息来源提供有效补充，并有助于财务决策。1977 年，美国旧金山的石油生产商纳托马斯公司（Natomas）在能通过从其周转信用限额内透支或出售商业票据取得低成本资金的条件下，还是发行了 3，000 万美元的七年期欧洲债券。该公司此举的根本意图是将此行动作为其全球融资战略的一部分而将本公司介绍给国际投资者。通过发行欧洲债券，该公司就能与美国之外的世界金融巨头相识，包括债券发行牵头人瑞士银行公司。每个主承销人都是由该公司根据其全部融资需要而精心挑选的。例如，之所以挑选瑞士银行作牵头人是由于纳托马斯公司认为欧洲的一些银行，特别是瑞士的银行，比美国在欧洲的承销商在与长期投资者打交道方面有更大的出售权。此外，也希望这些欧洲金融机构在为纳托马斯公司提供市场和经济信息方面起公司已从美国有关银行所供信息的法码。

其二，优先使用信贷限额，以保持已有资金来源。多数公司在一些银行里拥有信贷限额，使公司有权在限额之内取得贷款，贷款利息低于普通贷款和短期贷款，而对于未能利用的信贷限额，则通常要向银行支付承诺费。银行为避免资金闲置，常定期审查每笔信贷限额，看客户的借款水平是否与其一致。如果银行认为客户经常没用完其拥有的信贷限额，就有可能削减限额。故此，一些企业即使不存在资金需要也动用限额贷款并将所得款项存入银行，以备在资金紧缺时也持有充裕的限额可供借款所用。对于跨国公司而言，这实际上是购买防止被挤出金融市场的保险。跨国公司此举的成本是借存利率之差乘以借款转存的平均量。

3、建立最佳财务结构

跨国公司制订筹资战略与计划时，仅考虑各单个资金来源的成本和利益是不够的，还必须进一步考虑一种资金来源的使用对其他来源资金的可供性与成本的影响，因而需要从使股东财富最大化的财务结构（各种股权与负债的构成）的角度出发来确定企业的最佳筹资组合。

母公司财务结构。负债能带来税收好处，但因其利息为固定成本开支而增加，企业的破产或违约风险。从理论上讲，企业应尽量用举债代替股权筹资，直至债务的税收利润接近被不断增加的破产风险所带来的增加成本所抵消时为止。一个企业的最佳财务结构可以通过对同业企业的分析、听取熟悉本行的证券分析家的意见以及分析本公司未来偿债能力来加以确定。

母公司确定合理的债务产权水平时需要特别考虑三方面的问题。其一，各海外子公司的财务结构。只有通盘考虑全球子公司的财务结构，才有可能使母公司财务结构最优化。因为跨国公司的资金供应者关注的是与跨国公司世界范围内的财务结构相联系。的违约或破产风险。任何一个子公司的破产或其他类型的财务困难都会在一定程度上损害跨国公司的资信地位。由于跨国公司收益来源渠道与地域的多样化在一定程度上降低了违约与破产风险，因而跨国公司能为投资者所接受的负债产权比率一般都高于纯粹的国内企

业。其二，各国对企业财务结构的不同法规与政府政策。其三，跨国公司的代理成本。在所有权与经营权相分离的情况下，跨国公司的经理们不会总是从股东的角度行事。经理们与外部股东之间的代理冲突源于两方面原因，一是经理们趋向于将企业的一些资源用于对己有利的活动；二是如果经理们的产权利益下降了，他们对努力工作、承担开发新产品新业务的风险的积极性就会降低。类似地，经理们和股东也不会站在债权人的角度行事。他们会在债券发行完毕时采取行动，这是债权人在购买债券时难以预料的。负债高的企业的股东总是热衷于高风险投资项目，如果成功，他们会取得很大利益；如果失败，债权人会蒙受主要损失，因此，股东和债权人需采取某些措施来尽量降低代理成本，包括向经理们提供鼓励（如期权），以使他们为股东利益最大化而努力；严格审计和监督；在债券契约中规定某些限制条款。这些都会引起企业相关成本开支。只要这些成本不超过由此带来的利益，采取这些措施就是合理的。当总代理成本最低化时，既定外部融资规模下的最佳资本结构也就实现了。

海外子公司财务结构。跨国公司海外子公司财务结构大致有三种选择：其一，与母公司财务结构保持一致；其二，与各东道国当地企业的财务结构保持一致；其三，本着使跨国公司资本成本最低化原则而灵活确定。从总体上看，尽管子公司在法律上是独立的，财务结构应独立确定，自担成本与风险，但由于母子公司在所有权上的联属关系和管理控制方面的联系，子公司的成本和风险必定波及母公司乃至整个跨国公司体系，影响其资信与声誉，跨国公司也会通过内部安排来影响子公司财务状况，故子公司通常不会有真正独立的财务结构，因而子公司财务结构的确定原则也就与母公司财务结构确定原则有所不同。

从管理实践来看，跨国公司一般不要求海外子公司的财务结构与母公司保持一致，而是将管理的重心放在世界范围的资本结构上。如果强行要求子公司财务结构与母公司保持一致，会使子公司白白丢失一些本可利用的筹措低成本资金的机会。例如，硬性规定的质务产权比率可能使子公司不得不放弃利用政府补贴性贷款或从国际机构取得低成本贷款的机会。此外，在当地政治风险高的情况下在当地筹资是很有必要的。此时如果企业遭没收，风险会落到当地金融机构头上。类似地，当地借款也提高了公司对外汇管制的抵抗力。另一方面，在当地资本成本高的情况下迫使子公司遵守母公司财务结构标准从当地惜款又会使资本成本增加。

对于与东道国财务惯例保持一致毁誉参半。赞同者认为这样做的好处是：便于参照当地同业竞争者的情况来评价子公司的产权收益水平；可以满足东道国有关当局的要求与规定，相反观点认为，要求子公司财务结构与当地企业财务结构保持一致会使跨国公司丧失所拥有的能动协调内部财务结构、调度内部资金的优势；且由于各国制度与习惯等方面的差异维持与当地企业一致的财务结构意义不大。例如，日本当地公司的债务产权比率一般都高于美国与法国的国内公司。原因之一是日本的银行既是当地公司的债权人，也常通过部分持股使自己成为股东，以便更好地监督公司的重大决策。这样，在融资环境与日本相似的国家，在一定幅度内提高债务产权比率并不会对公司的后续融资能力产生重大影响。

使跨国公司资金成本最低化的财务结构安排在实践中使用较多，它允许低成本国家子公司负债比率高于母公司，而高成本国家子公司负债比率低于

母公司，但有关子公司财务结构的具体安排如何确定至今尚无明确定论。如果考虑的重心不仅仅是子公司的财务结构对跨国公司整体财务结构的

影响，就会看到跨国公司在确定海外子公司财务结构中还有其他心思。有些跨国公司只对子公司作初始投资，而不提供后续融资。其理由是不给“当地经理们提供拐杖”，这一点从代理理论角度是很好理解的：迫使海外子公司自立后，母公司可以很明智的承认，由于地理距离与文化距离，母公司对子公司的监督力是很有限的。

母公司的担保与债务合并。跨国公司在确定公司全球范围的总体最佳财务结构时还会面临如下问题：是否需要将母公司未担保的和未合并的海外子公司债务纳入总体财务体系。换言之，未经母公司担保的和未合并的子公司财务是否会影响跨国公司的总体风险地位与融资能力。

跨国公司有时不愿意对其子公司债务公开担保，原因是多方面的：①认为子公司应该自立。特别是在合资经营情形下，当合伙人不愿意或不能够提供有价值的反担保时，为了避免对其他股东过分融资，可以接受惩罚利率；

②当子公司的借款是为了防止被没收时，母公司的担保会使这种防范作用丧失；③贷款人应该很明智，当子公司亏损或借债过多时会要求担保，相反则不会要求担保；④对一笔业务进行担保会使贷款人在其他场合得寸进尺；⑤ 未担保债务不应进入母公司的全球债务产权比率，而作为或有负债的担保债务会影响公司的举债能力；⑥对子公司提供担保会使银行减少对子公司的监督，因而此时银行对债务的还本付息不用过分担心了，这会进一步加大代理成本，抵消了担保取得低息贷款所带来的好处。

但事实上又很少有跨国公司对子公司的无力偿债（不论是担保债务还是未担保债务）坐视不管。因为跨国公司依赖许多国家金融机构，离不开它们，允许子公司破产、损害这些关系，会使跨国公司付出高昂的代价。当然，跨国公司在这方面的态度也会因对方是国际性银行还是当地银行而不同。如果子公司被没收而不能偿还债务时，对前者采取债务保全，对后者则要求它们找当地政府去索债。

相应地，海外子公司未合并的债务必定影响到跨国公司的整体筹资能力。在国际金融市场越来越发达的今天，海外子公司的债务异常会很快引起金融界的注意。