案例 国际柴油机公司

（一）投资项目背景

国际柴油机公司，是一家以美国为基地的跨国公司，正在考虑是否在英国设立柴油机制造厂的事宜。该公司近年来每年向欧共体出口 20， 000 台小型柴油机（40～60 马力）。从工业压缩机到面包车，传统上大多使用汽油发动机，看到柴油机应用日广，公司期望大规模扩大在那里的销售额。而眼下国内工厂已满负荷生产，无法增加出口。目前销往欧洲的 20，000 台柴油机是满足国内销售后多余的部分。

国际柴油机公司已制定了大大提高在海外市场展示头角和销售额的战略。这一国际扩展的第一个逻辑目标就是欧共体。近来燃料成本的剧增似乎保证了市场增长，国际柴油机公司的高层领导相信，在英格兰的生产制造将使公司在吸引英格兰和欧共体其他客户中获得关键优势。

英格兰是最有可能的生产地点。因为国际柴油机公司能获得英国莱兰公司在曼彻斯特的 140 万平方英尺的厂房。该厂最近关闭，在此之前是组装汽油发动机的。为了吸引国际柴油机公司选点在这家闲置工厂，缓解曼彻斯特汽车工人的失业，英国国家企业局（NEB）愿意提供一笔为期 5 年、年利率 8

％、额度为 500 万英镑（1，000 万美元）的贷款，利息各年末支付，本金在第 5 年底一次还清。该厂的购置、设备及改装成本总计约为 5， 000 万美元。

由于国际柴油机公司有理由确信它能雇用英国菜兰公司工厂的生产经理和约 100 名前雇员，故六个月后就能达到全额生产。此外，该厂由生产汽油发动机向生产柴油发动机的转变相对简单。

母公司将收取英国子公司授权费和管理费，其额度分别为英镑销售刺的5％和 3％。另外，母公司将向英国子公司出售阀门、活塞环以及其他配伴， 这些约占生产制造所需总材料的 30%。英国子公司对这些材抖按当期市场价格以美元入帐。其他材料就地购买。美国公司估计此投资项目全部产权名义应得收益率为 15％，这是基于美国 8％的估计通货膨胀率和该项投资的经营风险所计算的。这样一个投资项目的债务能力判定为 20％，即认为此项目合理的债务产权比率约为 1：4。

为了简化投资分析，美国公司使用 5 年资本预算期，然后计算该项目剩

余年限的终值。如果此项目头 5 年净现值为正数，就没有必丢对以后的现金

流量进行费亭而又不确定的估算。如果头 5 年净现值为负数，则美国公司就计算在此处净现值刚刚为正数的盈亏平衡终值。这样，就以此盈亏平衡值作为衡量头 5 年之后的计划现金流量的基准点。

本评估运用三阶段分析法：（1）估计项目现金流量；（2）预测对母公司现金流量的额度及其时间进度；（3）从对母公司现金流量中加上或减去此项投资对本跨国公司其他单位带来的间接效益或成本。

（二）项目现金流量估计

本项目的基本现金流出就是初始投资支出，由厂房购买、设备支出和流动资金需要三项构成。其他现金流出包括营业费用、后来随销售量扩大而增加的流动资金以及对净所得所征税款。

本项目基本现金流入来自对英格兰和欧共体其他国家的销售收入，另外

① 本案例基于 Alan C. Shapiro, Multinational Financial Management, Allan and Bacon,1982,pp.410～ 427.在此向作者致谢。

还有以下三个渠道产生的现金流入：

①折旧与利息费用带来的省税；

②利息补贴；

③减去清算时所欠缴的任何资本收益税后的投资终值。

由于在 5 年之后的继续经营中必须有流动资本，因而假定直到发生实际清算都不收回流动资本。

1. 初始投资支出。事先估计英国子公司厂房购置、改装以及设备的总成本为 5， 000 万美元，这 5，000 万美元有一部分由国家企业局年息 8％的贷款所融资，用于改装。价值约 1，000 万美元的设备当地购买，剩下的 500 万美元进口母公司的旧设备。虽然旧设备的帐面价值为零，它也将按 500 万美元的市场价值来转让。母公司将对此超过帐面价值的收益交纳 25％的税。如果此设备不按其市场价值转让，比方说按 700 万美元，则英国子公司帐上的设定价值（700 万美元）则与其资本预算价值（500 万美元）不相同，而预算价值只是根据机会成本（通常是其市场价值）来确定。新旧设备都在 5 年年直线折旧，不留残值。

在厂房与设备 5，000 万美元净成本中，有 500 万英镑合 1，000 万美元由国家企业局利率 8％的贷款融资。其余的 4，000 万美元由母公司提供，其中 2，000 万作为股本，2，000 作为借款。借款收取 12％的公平市场利息， 本金从第一年底开始分 10 个等额偿还。

表 1 对英国子公司的初始投资支出（1 英镑=2 美元）

由现金、应收帐款和存货所构成的流动资本估计为销售额的 30％，但对当地企业的应付帐款将抵销一部分，这一部分可望平均占销售额的 10％。因此，流动资本净投资大约为销售额的 20%。母公司销售给英国子公司的材料的转移价格合有对美国公司利润和间接费 25％的贡献，即其生产变动成本为此转移价格的 75％。劳埃德银行将提供期限为 18 个月的初始流动资本贷款150 万英镑（300 万美元）。未来所有流动资本须由内部现金流量融通。表 1 概略地显示了初始投资。

1. 对英国子公司的融资。基于刚才提供的资料，英国子公司初始资产负债（用美元与英镑同时表示）显示在表 2 中。

英国公司债务比率为 15：25，即 60％。有趣的是此债务比率可从 20％ 变到 100％，前者是当母公司的全部投资都以股本形式出现时的情况；后者则是母公司以借款形式提供厂房与设备所需的 4，000 万美元投资。换言之， 子公司的资本结构不是独立的，而依母公司的投资政策而变化。

表 2 英国子公司初始资产负债表项

利息冲销的税省利益是分散出现的。假定英国公司向其母公司借款 1， 120 万美元，母公司按 12％的市场利率向英国公司收取利息，而英国的税率为 40％。这在第一年和以后的年份中转换成现金流量约为 1，120 万×0.12

×0.4=54 万美元。按 12％折现，这在以后 5 年中将带来 190 万美元的利益。

1. 利息补贴。基于英国年 11％的预期通货膨胀率和英镑对美元牟 3

％的预期贬值，对英国公司英镑贷款的市场利率则约为 15%。因此，国家企业局利率 3％的贷款代表着对英国公司 7％的补贴。这项补贴的现金价值等于350，000 英镑（5，000，×7%），或相当于未来 5 年中每年 700.000 美元， 现值为 2，500，OOO 美元。

1. 销售额与收入预计。按利润最大化的每台 500 美元（250 英镑）的当期价格，英国和共同市场其他国家对柴油发动机的需求可望每年增长 10

％，从第一年的 60，000 台增加到第五年的 88，000 台。在此假定购买力平价随时维持，真实价格保持不变（包括绝对值和相对值）。这样，反映了英镑和美元分别为 11％和 8％的预期年通货膨胀率的名义英镑价格和汇率的序列则分别为：

还假定英国公司出口的那些国家的货币也分别保持购买力平价。这些出口约占英国公司总销售额的 60％。

第一年，虽然需求为 60，000 台，英国公司只能生产和向市场投放 30， 000 台（由于前六个月是建设期）。这些产量主观断定 15，000 台投向英国市场，剩下的出口到欧共体国家。另外的 20，000 台由美国母公司按每台 500 美元的转移价格向英国公司出口，使英国公司无利润。既然这些数量本来就是要出口的，固而从资本预算观点看英国公司对这些销售额就没有任何利润。第一年过后，美国公司停止向英格兰和欧共体出口成品。从第二年起， 美国公司靠扩大美国市场来吸收这 20，000 台产品。基于这些假设，英国公

司计划销售额和收入显示在表 3 中。

表 3 英国公司销售额与收入规划

名义上看，英国公司英镑销售收入每年以 22％的比卒增长，这是基于年产品需求量增长 11％和单位产品价格每年增长 11％。由于英镑年预期贬值 3

％，以美元表示的收入约每年增长 19％。

1. 生产成本估计。基于不变的相对价格和购买力平价不断维持的假设，生产的实际可变成本预计维持不变，无论是用英镑还是用美元表示。这样，在英国取得的人工与材料以及白美国进口的配件的英镑价格假定每年增长 11％。第一年单位变动成本预计为 140 英镑。

此外，确定按销售额 5％和 2％计提的授权费和间接费分摊将每年增长22％，固为英镑收入将以这个比率增长。如果全年生产，初始间接费将预计为 1，100， 000 英镑。由于工厂在年中才开始生产，实际间接费只有 600， 000 英镑。由于这些支出部分固定，其增长将约为每年 13％。

价值 2，500 万英镑的厂房和设备 5 年内冲销完毕，结果是每年从收入中扣除 500 万英镑的折旧。与这一税省相关的现金流量在名义英镑条件下维持不变，但以名义美元计则每年下降 3％。美国通货膨胀率 8％，因此其实际价值每年减少 11％，以实际英镑计的损失也如此。

英国公司年生产成本估计数见表 4。当然必须认识到部分支出，如拆旧是非现金费用。如授权费，则是对整个跨国公司的利益。

总生产成本每年提高幅度比名义收入 22％的增长要低一些。这是由于固定析旧支出以及半固定的间接费用所造成的。因此，利润率应该随时间而提高。

1. 计划净收入，基于表 3 和表 4 中的销售额与成本计划，对 1 一 5

年的净收入作了估计，显示在表 5 中。在英格兰的英国公司面临的实际公司

所得税车约为 40％。第一年 5，800，000 美元的亏损用于扣减第二、三、四年的收入，降低了这些年份的应纳公司所得税。

1. 增加流动资本。任何新项目的大头支出之一是流动资本投资。英国公司以 1，500，000 英镑（300 万美元）的初始流动资本投资开业，流动资本需要量预计为销售额的 20％。这样，必要的流动资本投资将每年增长 22%， 这是英镑销售额的增长率。转换成美元，这意味着每年增加 19％的美元流动资本，见表 6。

2. 终值。终值计算很复杂，有多种方法可供选用。现指出三种不同方法。方法之一是假定在计划期终了时将投资变现，并利用这一价值。然而， 这恰恰使问题更进了一步：可能的购买者将用什么购买这项利益？方法之二是估计项目的市场价值，假定它是依然存在的现金流量的现值。这又存在这样的问题：项目卖给外部买者的价值可能与其对母公司的价值不同，这是由于母公司对子公司的销售会给母公司带来利润。方法之三是计算母公司刚刚能够接受此项目的盈亏平衡终值，然后以此为基准点去判定未来现金流量超过该价的可能性。

表 5 英国公司计划净收入 单位：百万美元

注：a.从第一年结转亏损 0.9。b.从第一年结转亏损 3.4。

1. 从第一年结转剩余亏损 1.5（5.8 一 0.9 一 3.4）。表 6

   英国公司流动资本计划增加年份 单位：百万美元

多数公司在估计终值中试图相当保守。在英国公司例子中，终值计算基于这样的假定：未来收益的名义美元值在第 6 一 10 年中维持不变，除开对折旧费用的调整之外，与第五年的净收入相等。按实际收益而言，这意味着美元收益每年下降 8％。假定这种下降是由于厂房与设备天长日长后需要较高

的维修支出。名义美元销售收入可望与年通货膨胀率同步增长，即实际销售额保持不变。为了达到更高水平的销售额，名义流动资本也需要每年增长 8

％。所有流动资本在第 10 年末收回，这时项目终止。表 7 显示了英国公司终值计算结果。在第五年米，终值等于 42，600，000 美元。

1. 估计的项目现值。我们现在从项目角度估计英国公司的净现值。如表 10 一 10 所示，项目现金流量现值为一 2，400，美元。在利润支付税省现值 1，900，000 美元之上再加上价值 2，500，000 美元的利息补贴，则此项目总净现值为 200 万美元。如果此分析包含项目全部 10 年假定寿命而带来的效益，而不是仅仅包含第一个五年的效益，此税省的估计值将相应扩大。以十年计，税省现值将为 3，100，000 美元，使项目总净现值达到 3，200，美元。后一种方法在概念上是正确的。表 7 英国公司终值的计算 单

位:百万美元

注：a，税前利润在第五年为 9.8。由于第六年固定资产帐面价值为零，所以加进折旧额 8.（5X1.79）。因此，税前利润为 18.7，税后利润为 18。7X0.6=11.2。

b.计算见表 6，假定流动资本需要每年增加 8％（基于美元销售量每年 8

％的增长）。

虽然英国公司净现值有利，但一个公司不可能进行一项正值仅仅是由该项目的负债的利息补贴或利息税省所带来的投资。然而，多数公司恰恰是这样做的，如果它们运用资本加权成本来接受是一个边际项目的话。基于该项目的借债能力及其带补贴的融资，英国公司将有一个约有 13％的资本加权成本。按此、现率，英国公司略有盈利。

然而，如果就此结束分析而不认识和核算项目现金流量与母公司现金流量之间的差异以及它们对投资于英国公司的价值的影响则是错误的。美国公司的股东们只有在本项目能产兰并转移或能转移出英国的现金流量时才能最终从此投资中获益，故需再从美国公司的角度来计算该项投资的价值。

注：a.每年五百万美元折旧乘以即期汇率。

（三）母公司现金流量估计

从母公司角度来看，为了向英国或美国就汇出资金缴纳任何税款，记录了额外的现金流出。此外，美国公司必须就帐面价值为零的 500 万美元的设备的销售所产生的所得向美国国内税务署（IRS）交税。这些所得的实际税率假定为 25％。但是，既然美国公司已计划要卖出这批设备，将其转移到英国

公司的机会成本只是 500 万美元的 75％。即 3，750，000 美元。这就是向第三方出售后的税后所获。

美国公司也同样有额外的现金流入。它每年收到授权费和间接费分摊， 而这并不产生额外支出。如果发生额外支出，就将之从要收取的费用中扣除。美国公司也从其对英国子公司的出口中取得利润。

1. 贷款偿还。英国公司在支付股息之前要首先支付所有必要的贷款偿还额。这包括前十年每向母公司支付 200 万美元偿还其 2，000 万美元贷款的本金。每年对贷款余额所付的 12％利息予以剔出，因为它们同时造成英国公司现金流量的减少和美国公司现金流量的增加。税收效果很小，予以忽略不计。此外，英国公、司将在第二年底偿还劳埃德银行 1，500，000 英镑的流动资本贷款并在第五年底偿还国家企业局的 500 万英镑贷款。根据所预测的汇率，这两笔美元偿还成本估计分别为 2，800，000 美元和 9，000，000 美元。后两笔贷款偿还额算作母公司现金流入，因为它们减少了母公司未偿合并债务负担。与此贷款偿还相关的现金流量估算在表 9 中。

表 9 英国公司贷款偿付 单位:百万美元

注:a.第 6—10 年贷款偿还额现值,按劳取酬 5%折现。

注：a.1，120 万美元（见表 7A）五牟的现值，按 15％折现。b.信付税额抵免限于己纳外国所得税。

1. 美国和英国对资金向美国公司转移的征税。这里假定英国公司偿还了所有的贷款后，将支付相当于其剩余净现金流量 100％的股息。它还将支付总额为总销售额 7％的授权费与间接费分摊费。对于这两种形式的资金转移，英国政府将课征 10％的预提税，美国公司也必须就其所收到的股息与费用而交纳美国公司所得税（减去外国收益和已付预提税的任何税额抵免）。这些税款计算显示在表 10 和表 11 中。

显然，作为归还贷还本金而不是股息所汇的现金越多，须付给英国和美国的额外转移税款越少。这里能做到这一点的一种办法是使更多的投资采取贷款形式，更少的投资采取股本的形式。

1. 对英国公司出口的收益。当出口有 25％的利润并假定有足够的配件生产能力，美国公司对英国公司的销售有增量收益，其额度等于销售量的25％。缴纳了美国 46％的公司所得税后，美国公司获得其对英国公司出口量

13.5％（25％X54％）的现金流量。这些现金流量显示在表 12 中。

1. 项目对美国公司的估计现值。在表 13 中，所有这些现金流量汇总

了起来，减去税款和借款补贴后，其现值为 3,900,000 美元。加上与负债相

关的补贴，其价值达 9,500,000 美元。很明显，尽管要向英国和美国交纳额外的税款，英国公司相对于孤主地属于另一个所有者而言对其母公司更有价值。这主要是由于所收到的各种授权费与间接费分摊额和对英国公司出口而带来的增量收益所造成的。

表 11 美国公司所收到的净授权费和间接费分摊额年

单位:百万美元

注:a.以现值计算。

表 12 对英国公司出口的净现金流量 单位：百万美元年

注：a.以第五年不变美元价计。

1. 损失的销售额。然而，也存在改变这一结论的条件。上面的讨论已

假定美国公司满负荷生产，且正在出口到欧共体的 20,000 台发动机从第二年

起可在美国售出。如果情况并非如此（即英国公司 20,000 件的销售额刚好替

代美国公司 20,000 件销售额），则该项目须承担美国公司从这些出口中所获收益的增量现金流量。本部分下面就显示如何将此影响打入资本预算分析中。

假设美国公司从对欧共体出口每件产品所获税后增量现金流量现在是90 美元，且这一贡献可望在以后维持在与目前美元等值的价值上。那么，以名义美元表示的这一利润将每年增长 8％。假定从第二年开始至第十年每年损失的销售量为 20, 000 件，按 15％折现，则这些损失的销售额的现值等于

10,300,000 美元。这一计算展示在表 10—16 中。从以前计算的 9,500,000 现值中扣除损失的销售额的现值，则得出英国公司对其母公司的净现值为一800,000 美元（不计利息税省和补贴则为一 6,400,000 美元）。

这一例子突出了考察国外项目产生的增量现金流量而不是总现金流量的重要性。一个自身微有利润，结合母公司活动后利润丰厚的项目考虑了损失的销售额的收益后变成了不赚钱的项目。

注：a.偿款贷款算作现金流入，因其减少了母公司总负债。

b.五年内每年一百万美元年金的现值，按 7％折现。既然一百万年金是以第五年不变美元条件所表示的，那么，7％的比卓是风险调后的实际比率。

C.母公司所提供的旧设备 500 万美元的税后成本（500 美元 X75

％）。

表 14 损失的出口销售额的价值 单位:百万美元

注:a.此行数据每增长 8‰,因此,97.2=90×(1+8%),依此类推。

（四）政治风险分析

表 13 中的数据明显显示，美国公司在英国的这项投资对货币管制和征用

的潜在政治风险相当敏感。该项目的净现值一直到其经营 5 年之后（假定无损失的销售额）才变负为正。如果在头五年某一天出现征用或实施外汇管制， 从母公司的角度来看该项目不会具有可行性。只有当征用时的补偿足够大或者在外汇管制时未汇出资金能够获得反映其美国公司实际撒资的机会成本的收益时，该项目在面临这些风险时才依然可行。

为了在对该项目评估中纳入较细致的政治风险分析，可以采用调整现金流量而不只是其应得收益率的方法，以反映特定政治事件对该项目对公司现值的影响。由于这种分析基子假设的预期条件较多，但基本方法在本章正文

部分已作过介绍，故此从略。