燕京啤酒股权大易手

1997 年 7 月 16 日，北京燕京啤酒股份有限公司在深圳交易所上市。细心、明眼的人士惊奇地注意到，此时上市公司第一发起人并非国有的北京燕京啤酒集团，而是中外合资的燕京啤酒有限公司。燕京啤酒的创始人燕啤集团，仅拥有燕啤有限公司 20％的股份。昔日百分之百的大陆国有企业燕京啤酒，已悄悄变成了合资企业。燕京啤酒虽未易名，但大部分股权却已易手！此间，人们不禁想起燕啤集团老板多年来所说“不想被人吃掉”的豪言

壮语。前年夏季，《经济日报》曾在头版突出位置发表了《燕京啤酒为什么不合资？》的高论。《北京青年报》也曾用整版讨论同一问题。燕京啤酒不合资的做法已家喻户晓。

近年来，燕啤集团的迅猛成长曾被视为中国啤酒业的奇迹。它由一个投资 640 万元、年生产能力 1 万吨的啤酒厂发展成大型啤酒企业。去年底，集

团单厂生产啤酒已达 58.9 万吨，为全国同行业之首。燕啤集团全部燕京啤酒

经营性资产（即目前上市的全部资产）总额已近 8 亿元，净资产超过 3 亿元。近年来，大陆啤酒业合资纷纷，但“燕京啤酒”一直守身如玉。燕啤集

团老板多次对人们说：我不是不赞成合资，但要看怎么合；像燕京啤酒这样发展顺利的企业，不能在合资中被人吃卓。有消息透露，他曾经倾向于外资占股 30％以下的合资，但一直没找到合适的。

然而，燕京啤酒实际上在今年春天已悄然合资了！燕啤集团出让了集团旗舰燕京啤酒经营性资产 80％的股份！有人惊呼，这怎得了！值得注意的是，恰恰相反，燕京啤酒的买主并不是人们熟悉的国际战略投资者，不是那些做过多次合资试探的外国啤酒大亨。燕啤集团把自己旗舰的大部分权益，卖给了一家境外中资公司——北京市政府在香港组建的北京控股有限公司。这次买卖以股权置换方式完成，燕啤集团以燕京啤酒的八成权益，换取了“北控” 6.9％的股权。北控的注册地在英属维尔京群岛，其大股东是北京市在港的窗口公司京泰集团，其余股东还包括北京四家企业等。“燕京啤酒”已悄悄换了大老板。

与之相关的是，1997 年 5 月，北京控股在港首次公募，国际超额认购近50 倍，在港公开发售部分超额认额达 1200 倍。公司股票以每股 12.48 港元

招股，上市当天，开盘价高达 45 港元。7 月 16 日亮相深交所的燕啤股份有限公司，其第一大股东就是这样一家香港上市的红筹股公司。

“燕啤”该不该如此出售股权？有人解释到，北控身为金融投资者，不同于战略投资者，不至于改变燕京啤酒的品牌；北控在邀燕啤集团入局时，一定有许多让人放心的承诺；北控在海外上市之后，仍以国有中资为主，与燕啤集团说来说去都姓“国”，而且都姓“北”，亲不亲，归根到底还是一家人。可能也正由于此类原因，特别是最后一条，燕啤股份虽在性质上已属外资控股，还是破例让它以国企身份在深圳上市。

尽管它以国企身份上市，资本市场上产权归属的基本原则却不能改变：燕啤集团在北控所持 6.9％的股权，并不能简单对应其出让燕京啤酒之八成权益。交易完成后，燕啤集团所持的燕京啤酒经营资产，只有所余 20％股份，以及北控手中燕京啤酒八成权益之 6.9％。事实上，决定燕京啤酒未来存亡的不再是燕啤集团和集团老总李福成，而是北京控股董事会。

值得注意的是，燕啤集团的“国”字头，是北京市顺义县政府；北京控

股的“国”字头，是北京市政府。两者应属于不同的利益主体。作为顺义县经营的国有企业，燕啤集团拥有极大的自由权，当年合不合资的关键就在集团老板本人。现在情况完全变了。纵使北控仍然授予“燕啤”老板自主权，也将是另一套游戏规则，利益出发点也只能是北控的企业利益。即使企业惯性会使今天的燕京啤酒和昨天的燕啤集团一个样，但从产权归属看，谁也无法保证明天的燕京啤酒和今天一个样。

客观地看，合资对燕啤集团本身是利是弊需走着看。关键是燕啤集团为什么下决心进行这笔交易？此次股权置换对北京控股的好处是显然的，但对事业如日中天的燕啤集团到底有什么好处？诚然，此次北控上市融资 15 亿港元，燕啤集团可以获得部分资金，用于燕京啤酒改造和发展。但以燕啤集团及燕京啤酒之信誉，完全可以用其他融资方式解决资金需求。至于“外资企业”的身份，外资企业董事的头衔，对于燕啤集团更是无足轻重，有时甚至害多益少。退一步说，即使燕啤集团有意进入香港股市，以其实力，也完全能够独自以红筹股或 H 股方式在港上市。

此次交易对于燕啤集团的潜在好处，多数人认为只有一个，那就是随着北控股票升值，燕啤集团的账面资产会有所增值。如果那时燕啤集团将手中之 6.9％股份抛出套现，似乎还可赚一大笔。但燕京啤酒是燕啤集团的生命，变卖北控 6.9％股份，最终放弃对于燕京啤酒的经营权，等于要了燕啤集团的性命。40 出头的董事长李福成不会这样选择。既如此，对于燕啤集团这样主要从事实业经营而非资本经营的企业来说，变卖核心资产，加入北控“拼盘”，其实质意义就不必启齿了。

至于出让控股权的真实动机，燕啤股份发行 A 股招股书中说：“根据北京市政府的部署和要求，燕京集团与北京控股有限公司进行了股权置换，故股权结构发生变化。”应当说，仅凭行政安排来决定燕京啤酒产权归属，于大局或许有利，但对燕啤集团却不公平。可如果真如传言，在“大棒”之外还有 A 股指标的“胡萝卜”，那就是有些糊弄人的把戏了。因为以燕京啤酒的经营业绩，已完全具备了国内 A 股上市资格，指标本不应成为交易的砝码；更重要的是一旦燕啤集团将燕京啤酒的股权转让给北控，就只是北控的燕京啤酒在国内上市，“压力方”只是给了自己一个 A 股指标。燕啤集团在让出企业核心资产之后，并没有得到任何附加的补偿！燕啤集团岂不悲哉！

业界人士认为，燕啤集团聪明一世，没有在任何洋鬼子的诱惑面前让步。可这次却让权力吃了。北控与燕啤集团的交易虽有强烈的行政背景，但也凭借了巧妙的“购并陷阱”（陷阱中摆放着“股权置换”的说法和 A 股指标）。在资产经营的交易活动中，设置陷阱其实也属正常，比比皆是。设陷阱与识陷阱，从某种意义上也在拼本事。问题仅仅在于，燕啤集团有无“识陷阱” 的本事。

燕啤集团是商场上的好手，当年兼并华斯啤酒的战绩至今还历历在目。不过这次，应了古人说：“智者千虑，必有一失”。这用在燕啤集团身上着实恰当之极。这样说，并非交易之后，燕京啤酒就会企业滑坡，啤酒变味；或许北控董事会以香港原则进行资产管理，燕京啤酒又会更进一步。然而，仅就目前来看，此次交易对于买者北控公司是主动仗和胜仗，而对于卖者燕啤集团则是被动仗和负局。人们不会忘记“美加净”。当年上海家化把“美加净”品牌卖给外商，醒悟之后花 5 亿人民币买了回来。贵是贵了些，毕竟有挽救的机会。问题在于有些交易是没有挽救机会的，燕啤集团如何把让出

八成权益拿回来？恐怕是个绝顶的难题。如今燕啤股份在深圳上市，虽然会摊薄北控手中权益，但北控绝对控股的局面不会改变，而且燕啤集团手持的燕京啤酒权益只会更少。北控是在港上市的红筹股公司，完全按香港规则运作，其上市股票的 70％以上掌握在欧美投资者手中。身处北控资产列表中的燕京啤酒，要想实现新的实质性股权变动将是极其困难的，甚至全然没有可能。

燕啤股份 5 月 30 日见报发行 A 股招股书，称主要发起人是燕啤集团，只字未提北控的权益。但又在末尾设下伏笔：“根据北京市人民政府的部署和要求，燕京集团有意在英属维尔京群岛注册成立‘北京企业（啤酒）有限公司’，将由燕京集团全资拥有。”而此时此刻，北控已在海外首次公募之后成功上市。人们不知囊中秘密，于是，香港舆论哗然。

出于舆论关注，6 月 5 日，燕啤股份又发布“重要事项公告”，承认北京燕京啤酒集团公司“参与了北京控股的资产重组和海外招股”；承认 A 股发行后，北控拥有 54.28％，北京燕京啤酒集团公司拥有 13.57％，北京市西单商场股份有限公司和北京牛栏山酒厂各持股 3.15％，再有社会公众股（含800 万股内部职工股）25.85％。

到了 6 月 23 日，又有燕啤股份“最后版”招股书公诸于众，称发起人为北京燕京啤酒有限公司，并承认根据合资合同规定，燕啤集团拥有其 20％的权益，北控拥有 80％的权益。仅强调“北京燕京啤酒有限公司的实际资产来源于北京燕京啤酒集团公司”。燕啤集团真是无奈。

正式招股书出现两个版本，为近年中国股票发行史上所罕见。从主要发起人表述的变动之中可以看到，燕啤集团对于已经十分透明的股权结构变动，还是不愿示人。燕啤集团那几家财务顾问兼上市保荐人似乎不很高明。而北控的财务顾问是香港有名的百富勤和美国摩根士丹利亚洲公司，如果燕啤集团当年请了能与之对挡的财务顾问，结局会不会有些不同？燕啤集团高层是否需要就此反思？