财务战略与商业战略

因为财务战略和商业战略是密不可分的，所以哈佛商学院的学生们要学会在全面了解影响公司的商业和行业因素的基础上开始分析。这一做法的目的是弄清这些因素会对公司的财务战略产生什么样的影响。这些分析还有助于确定公司适当的财务杠杆和目标资本结构。例如，公司的营业风险越高， 其财务杠杆就应越低，债务在目标资本结构中所占的比重就应越小。在各种商业和行业因素中，需要考虑的主要问题如下：

●公司的目标和战略是什么？

●该行业以及处于该行业的特定公司的主要营业风险是什么？

●哪些因素可能引起将来的资金需求，是销售的增加、引进新产品、生产流程和销售过程的改变、边际利润的改变，还是应收款项回收的延迟？

●管理的目标、管理战略以及公司的激励机制是什么？

●所有者权益的构成是怎样的（公有的或私有的）？所有者的目标与激励措施是什么？

●公司目前的财务状况如何？预计其明年和以后五年的财务状况如何？ 哈佛商学院的学生通过深入研究案例，分析上述的问题，以寻找这些基

本财务问题的答案。但他们在弄清案例的来龙去脉的过程中，也必须作出一些决策。如果两个公司需要相同数额的资金，则他们筹措这笔资金的方法可能截然不同，这主要因为两个公司的具体经营状况不同。处于较高变动性行业的公司，可能最好通过发行股票来筹资；而处于较稳定行业的公司，则可举借债务，尽管增加了风险，但能取得税收抵减的好处。如果一家公司近期的财务报告好于分析家们的估计，该公司可能想通过发行股票以满足其对长期资金的需要。经过大规模投资的公司，现在会因只需举借较少债务而受益， 并且有希望使其权益处于较有利的市场。

资金应该投向哪里

决定将公司的资金投入哪个项目，是一种投资决策，即资本预算决策。在决定是否投资于购置机器设备，或收购另一家公司还是建一条生产线时， 要分析以下两个因素：

●战略符合性。这项投资是否有助于实现公司现在的目标和战略？

●经济回报。投资是否能提供足够的回报、从而使该项目可行？

哈佛商学院的观点是：公司仅应投资于那些符合其经营战略，且投资收益超过资本成本的投资项目。

1. 投资战略分析

一家现金充足的保险公司，正在考虑购买一家电视台。这家保险公司的战略是保持在其行业中最好的销售能力，并在经营中将生产成本降至最低。该公司几乎不做广告。虽然电视台对其他公司而言可能是一种有利的投资， 但却不适合保险公司，因为它的经营无太大价值。较之其他可能的投资来说， 如购买计算机而使保险记录和索赔程序自动化，或者发展新产品以增加销售能力等，购买电视台则是一项很差的投资项目。

1. 投资经济分析

如果拟议的投资项目符合前面所述的第一个要求，它还要面临技术分析，若期望的资本收益超过资本成本，则它也符合并满足了第二个条件。

简而言之，投资经济分析的方法，就是预计出该项目在其有效期内的现金流量，并将这些未来现金流入量的现值，与目前完成该项目的成本相比较。这个比较中比较复杂的是，一个项目所产生的所有现金流量，包括将来很多期的现金流量，都必须转化为现值，以消除货币的时间价值的影响。现金流量必须能贴现为现值。关于如何正确地计算贴现有很多争论，但哈佛商学院采用的贴现率是加权平均资本成本。

在讨论加权平均资本成本的计算之前，我们要先看看因讨论过多而令人生厌的资本成本的概念。在这里我们只想对它作简单介绍，但实际上这问题已争论了若干年，并且现在每年在 HBS 的教室中，仍然要被争论几个小时。

1. 什么是最好的资本结构

首先，我们需要定义一下资本和目标资本结构。资本是为公司提供的长期资金，高级管理人员必须在资本的基础上，确定他们所需的负债比率。他们所认为的最合适的负债与自有资本的比例，就是目标资本结构。

目标资本结构是一个判断预计数。理论上讲财务杠杆的目标数，应是在考虑该行业的风险水平、公司经营战略的风险、同类企业的财务杠杆大小、当债务到期偿还时所需的管理技巧，以及所有者对风险的偏好或厌恶程度。当公司的负债数额增加时，因为税金对利息费用的抵减作用，对所有者

来说，公司的资金价值仍会增加。但同时，由于利息费用增加了企业破产的风险，公司的内在价值又会下降，一家举借大量债务的公司，在坏年景中， 会因为其债权人有权对其抵押行使取消抵押品赎回权而无法继续经营。目标资本结构中所包括的债务数量，应使一元钱的债务所带来的税收抵减的收益，刚刚大于其所增加的企业破产风险。

最常见的确定公司目标资本结构的方法是：详细考察尽可能多的竞争对手的资本结构，弄清在他们的资本结构中，负债和自有资本所占的比重。管理者要为公司确立他们认为最适合竞争的理想资本结构。然后，他们根据公司是否能承担更高的债务所带来的风险，来调整他们的判断，或者他们就必须更加小心，并保持较低的债务水平。

一些很稳定的行业中的公司，像公用事业公司等，倾向于在其目标资本结构中，有多于自有资本的负债。而像计算机软件公司这样有很高的销售变动和破产风险的公司，其目标资本结构中自有资本则占较大比例。

由于任何一家公司的负债和自有资本的比重结构经常变动，目标资本结构仅是一个目标，它被作为计划怎样和何时筹资的一个标准点，同时也是进行经营分析的标准点。

1. 如何确定加权平均资本成本

在建立目标资本结构之前，确定加权平均资本成本很必要。加权平均资本成本，从理论上来讲，就是投资者期望公司赚取的平均报酬率。实际上， 它就是公司筹措一元钱平均支出的成本。如果公司仅使用银行借款筹集资金，其资本成本，就是在假设企业保持目标资本结构中负债和自有资本比例不变的前提下，再筹措一元钱所需的成本。

计算加权平均资本成本的公式如下：

加权平均 目标资本结构中长 长期负债的

×

资本成本 期负债所占比率 税后资金成本

目标资本结构中 自有资本的

＋

自有资本所占比率 税后成本

设长期负债的成本 K（d）为借款所支付利息的税后成本的加权平均数。则 K（d）的计算公式如下：

K （ d ） =

实际支付借款利

率的加权平均数 ×

1 － 公司

税率

例如，XYZ 公司的一半长期负债的利率为 10％；另一半长期负债的利率为 12％；公司的实际税率为 48％，则长期负债的资金成本 K（d）的计算公式如下：

K(d)=[10%×0.5＋12%×0.5]×(1－0.48)

=5.7%

事实上，自有资本的资本成本 k（e）是更难确定的，在哈佛商学院，学生们讨论最多的计算 K（e)的方法，是固定资产价格模型（CAPM），由于篇幅所限，我们在此将不讨论那么深，而只是简单地解释基本理论，列出基本计算公式。至于固定资产价格模型的优缺点则留给有兴趣的读者去研究。

从理论上讲，自有资本的资本成本等于股东期望的公司投资报酬率，这种期望的大小，主要取决于他们把资金投资于某一特定公司时，所承担的风险大小。固定资产价格模型依据这一理论，进行进一步的研究，建立了下列的数学模型：

K(e)－R(f)＋βx[R(m)－R(f)]

模型中的各个变量，反映了股东投资于公司希望获得补偿的各种风险的大小。

R(f)指期望从国库券等证券上取得的无风险报酬率。因为这些证券签发者，即美国政府违约的风险可以忽略。这种期望报酬率与预期的通货膨胀率和在投资期的利息率有关。

[R(m)－R(f)]指投资者投资于整个股票市场如标准普尔氏 500 种股票

（Standard＆Poor’s），而非无风险国库券时，因承担额外风险而要求的市场风险溢酬。这种溢酬在过去 30 年中平均为 10～12％。

（β)是用来衡量一个公司的股票较整个股票市场的变动性大小，即风险大小的。如果公司的风险相当于整个市场的平的水平，则（β)值为 1.0，即其股票价格的变动几乎与标准普尔氏 500 种股票指数完全一致。如果一家公司股票价格的变动，较整个股票市场变动要小，如公用事业的股票，它的（β） 值会小于 1.0。若一家公司的股票价格剧烈波动，如计算机软件公司和人机工程公司，其（β）值可能会接近 2.0。这说明（β）值越大，股票的风险越大。

在哈佛商学院，围绕着如何确定这些变量，需要进行很长时间的讨论。假设他们变动了，则很难衡量投资者的期望。过去的比率可能不能反映未来的期望，而且（β）值会随公司财务杠杆的变动而变动。在这些困扰中，对学生们而言，重要的是理解固定资产价格模型理论中的基本原理和为一变量确定一数值的结果。然而，争论仍在持续。

如果 XYZ 公司的（β）值为 1.2，国库券的利率为 8％，股票市场的期望报酬率为 12％，则 XYZ 公司的权益资金成本为：

K(e)=8%＋1.2×（12％－8％）=12.8%

如果 XYZ 公司的目标资本结构是 50％的负债，50％的自有资本；若负债的资金成本 K(d)=5.7%，而 K(e)=12.8％，那么加权平均资本成本为 9.25％，

其 计 算 过 程 如 下 ： (0.5×5.7%)＋(0.5×12.8%)=9.25%

1. 用资金成本来做投资决策

现在，我们回过头来讨论进行投资决策的问题，即需将某一项目的预期现金流量，贴现为现在的价值，其在计算中要使用加权平均资本成本公式。这种做法称为贴现现金流量分析（DCF）。

很明显，如果未来现金流量的现值，未超过该项目总成本的现值，则净现值（NPV）为负数，该项目不能产生足以满足投资者期望的报酬率，其筹集资金所花费的代价将超过其所赚取的收益。

相反，如果这些现金流量的现值，超过该项目总成本的现值，则净现值为正数，该项投资所产生的报酬，即能满足投资者的经济需要。

为计算贴现现金流量，哈佛商学院的学生要学会规划他们所估计的在投资项目生命期内的净现金流量。下面的例子是一种进行贴现现金流量分析的方法。

XYZ 公司有 4000 万美元的待投资资金，正在确定应选择哪个投资项目， 其财务部经理规划的每年预期净现金流量如下：

起初，公司的总裁认为，投资项目 A 最好，因为其投资的

收回仅需要两年时间。但当其财务部经理以 XYZ 公司的加权平均资本成本 9.25％，贴现了各项目所回收的现金流量，计算出各项目的净现值后，他发现投资项目日是一更明智的投资。财务部经理的计算如下：

2000 2000

A 项目的净现值 =－4000＋ 1.0925 ＋ (1.0925) 2

0

＋ (1.0925) ³

=－4000＋1831＋1676＋0

=－493

500 500

B 项目的净现值 =－4000＋ 1.0925 ＋ (1.0925) 2

6000

＋ (1.0925) ³

=－4000＋458－419＋4601

=＋640

在这个例子中，投资项目 A 实际的净现值为一 493 万美元，如果公司的加权平均资本成本为 9.25％，则 XYZ 公事该项目的投资成本大于其回报，从经济分析的角度看，这对公司来说不是一个好的投资项目。

投资项目日的净现值为＋640，XYZ 公司以 9.25％的加权平均资本成本， 筹措到 4000 万美元的资金，并在项目 B 上获得正的收益，这些数据表明投资项目 B 是可行的。

哈佛商学院的教授要求学生们用直觉检验他们的计算结果。在本例中，

这些数据的意义很清楚。

考虑到通货膨胀，很少有人会在现在交给别人 4000 万美元，而仅要求在

明年收回 2000 万美元，后年再收回其余的 2000 万美元。这实际上就是项目A 提供给 XYZ 公司的思路。尽管在项目 B 中，必须等三年才能取得一大笔回报，但 4000 万美元的投资收回 6000 万美元，能够产生正的净现值。

如果事先已进行了战略分析，仅对那些在战略上比较明智的项目进行定量评估，并且若投资的未来全部结果，都已量化反映到现金流量规划中，那么对财务部经理和管理人员而言，确定将资金投资于哪些项目的最佳方法， 就是选择净现值最高的项目。

在这种方法下，加权平均资本成本，被用做资本预算的“障碍率”（hurdle rate），加权平均资本成本是为满足投资者的要求，投资项目必须达到的报酬率。如果投资项目的报酬率低于这个比率，从理论上讲，投资者将会很明智地投资于其他方面。

有些理论家认为，公司只有在有资金而无净现值为正的投资项目时，才应支付股利。一家公司发放股利，而留下净现值为正的未投资项目，是一种损害投资者利益，减少其财富的做法。理论上，投资者若能在别处获得更高的报酬率，他们就不会以 9.25％的加权平均资本成本，投资于 XYZ 公司了。不同的公司，由于其计算的资本成本不同，关于预期成本和利润的假设

也就不同；评估一个项目内在的获利能力的方法不同，必然会对同一项目做出不同的评估。

1. 收购谈判与估价

也许财务管理课上最能吸引学生注意力的项目，就是模拟收购谈判，这能使那些枯燥的概念生动起来，潜在的购买者试图确定目标公司预期现金流量的现值，而目标公司则试图就自身对收购公司的价值做出同样的判断，并不接受少于该价值的价格。这一目标对于发现能从目标公司取得最大潜在好处的买者来说，具有很大的激励作用，因为这样，卖方才能从买方取得最多的钱。众多的潜在买方投资者组成一群，由目标公司有选择地同其进行协商。如果双方都认为取得了很大的经济利益并达成一致，则一合并协议生效。如果各方不能达成共识，参与者则会离开对方去寻找能够实现他们目标的其他公司。

如何决定投资规模与投资时机

一旦公司列出了它要投资的项目清单，并决定了哪些项目需要筹资，下一个需要解决的问题便是：需要多少现金？在持续不断的经营活动中，何时需要为这些投资筹措资金?

1. 预测报表的形成

为决定一家公司需要多少资金，哈佛商学院的学生们要学习用预测报表来进行规划。

现金流量预测报表，是一种分析预期投资和交易对公司现金影响的有效方法。预测报表可以用日、周、月、年或几年为基础来编制。编制现金流量预测报表（以下简称现金流量表）的常见方法是，计算需筹措的资产、费用和清偿到期债务所需的资金。然后，再看公司能从哪儿取得资金。哈佛商学院的学生，首先要学会估计公司通过内部经营活动，能产生多少现金。这是

用依据公司过去的表现和对未来的期望而设计的一种类似收盘表的方案来实现的。这一计算过程如下：