建立风险资本退出机制

风险投资是一种主动进入高风险的高新技术领域，积极驾驭风险的特殊投资机制。吸引风险投资者从事这一活动的最重要的原因是其带来的高回报。为了实现这种远远超出一般投资所带来的高收益风险投资活动需要一个可靠的投资退出机制为之提供安全保障。而目前在中国，风险资本的退出机制尚未建立，而且这个问题正式逐渐成为影响风险投资活动发展的重要因素。

从中国的现实情况出发，近期内在主板市场之外设立二板市场的条件还不成熟。

转轨时期的中国，由于存在制度缺陷，建立风险投资运行机制需要一个过程。在这个过程中，一步实现市场经济的理想模型是不现实的，我们恐怕只能在众多选择方案中作出“次优”的选择。

基于上述考虑，国务院发展研究中心张承惠对现阶段风险资本的退出作出如下构想：

1、在一定范围内设立风险投资企业柜台交易试点

鉴于柜台交易方式比较适合中国风险资本市场发展的现状，我们建议在一定范围内设立风险投资项目和风险投资企业的柜台交易。作为一种过渡时期的试点和“次优”选择，这种交易方式既可以为投资者和风险企业提供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换，又因其范围较小而得以有效地防范金融风险，并为未来规范市场发展和监管提供经验，具体构想是：

第一，柜台交易试点设在一个高科技企业集中度最高的地区，例如北京新技术产业开发试验区。由于这里集中大量科研力量和高科技企业，是风险投资家最关注的地区，同时因位于北京这一金融机构高度集中的区域，与金

融资本和产业资本的沟通也具有利条件。

第二，在现有北京市高新技术企业认定办公室的基础上组建交易资格认定委员会，其成员结构也在现有市科委，财政局和地税局三个部门的基础上进一步扩展，加入人民银行、证监会人员、更重要的是要选择数个不属于政府部门的科学家进入委员会。委员会的工作方式则由目前的委托高新技术试验区认定和各区县层层报批，修改为高技术企业直接面向认定委员会，并制定公开、规范的工作程序，经认定委员会认定的高技术企业，可以进行柜台交易。作出这一设计的目的主要是控制交易风险，限制意图“圈钱”的企业以种种名义进入柜台交易市场，为了避免众多企业同时提出申请造成过度拥挤，可以考虑设一个较高的“门槛”加以限制。

第三，选择一些资信好，经营管理水平较高的证券公司（投资银行）率先开展柜台交易，柜台交易与现有产权交易市场的一个最大区别，就是市场中介者不是由政府牵头主办、带有行政色彩的服务性机构，而是直接参与市场运作的金融机构，柜台交易运作情况不仅影响这些机构的经营收益，更为之提供了一个前景广阔的业务领域，交易方式可以考虑以委托交易为主，允许买断交易。

第四，交易商品限定为一定范围内的（如北京新技术产业开发区）的高科技术企业，交易标的为企业股权，不发行股票，投资者限定为机构投资者。

第五，建立柜台交易规则和交易、清算管理制度，有关部门对交易活动进行监管。

2、调整政策，鼓励大企业收购、兼并风险企业，支持风险投资公司的出售活动

企业购并是风险资本退出的一条重要渠道，在目前公开发行上市的渠道阻塞的情况下，政府有必要通过调整有关政策，积极鼓励企业开展兼并收购活动，拓宽风险资本的退出渠道，近几年政府在促进企业技术进步方面出台了一些优惠政策，但是在风险资本退出方面缺乏政策支持。今后应当从购买者和出售这两个方面进行政策调整，加大支持力度。从购买角度来看，可以研究是否允许购并高技术企业（经过认定）的购并支出相应抵减所得税征税额，投资于高技术企业股权所获得的股权收益是否可以适当降低税率等等。在出售方面，目前对风险投资公司缺乏政策支持。一是税负不合理，对

出售企业收入先征营业税、后征所得税，比国外税负水平明显偏高（国外风险投资多采用有限合伙制）。同时在税负上没有考虑风险投资活动失败率很高、一般投资者不愿意进入，成功项目需要几年的培育时间等特点，二是在提取风险准备金、不良资产的计算和投资公司的考核等方面，也未能考虑风险投资公司的特点，采用有利于其发展的标准和政策，具体政策可似是：第一，增设特种财产转移税取代营业税，只有当财产转移发生时才对之征税；第二，在税制上鼓励风险投资公司将投资收益进行再投资；第三，提高风险投资公司提取的风险准备金比率，第四，采用不同于金融机构的不良资产计算方法。

3、允许将股权出售给职工或风险企业的创业者

在企业比较成熟以后，将股权出售给企业职工和创业者，这是国外的一种通行的做法，而且高素质的科技和管理人才之所以愿意离开原来有稳定高收入的职位投身于高风险的创业活动，一个重要的因素就是能够获得未来高成长企业股份的期权，因此，无论是从鼓励创业的角度还是从风险资本的退

出角度来看，都应该允许和鼓励这种做法，目前中国在这个问题上还存着一些观念和操作上的障碍，需要政府采取措施加以推动。

4、充分利用现有海外市场，推动企业的海外上市

对于风险投资活动来说，重要的是能够有效地实现资本退出，至于退出的市场设在哪里并不重要，例如以色列和欧洲一些国家的风险投资，一直是利用美国纳斯达克市场实现退出的，根据中国风险投资事业发展的现实水平，目前到纳斯达克和欧洲二板市场上市并不现实，因为成熟的项目太少，太小，同时还存在着观念和文化上的障碍。而通过努力在亚洲市场上市，利用亚洲市场吸收海外资金则是可能的。尤其要注意的是即将建立的香港二板市场，港府筹建二板市场的一个重要考虑，就是要通过吸引一些内地优秀中小型高科技企业到香港上市，来改善香港目前投机性过强的股市结构，增强香港股市的竞争力和抗风险能力。从市场效率的角度来看，香港二板市场也需要内地优秀企业来支撑市场的繁荣。因此，内地的高科技企业要抓住这个机遇，在提高信息处理和披露能力、清理产权关系、完善内部治理结构、提高经营管理能力等方面狠下功夫。政府除了要积极鼓励，扶植和引导高科技企业发展以外，更要通过强化法制化建设，规范政府行为，为高科技企业创造一个公平竞争的环境。

5、改善清算条件，加速失败企业的清算工作

企业清算除了需要合作双方在利益（损失）的分配上进行谈判协调以外，还牵涉到方方面面的问题，尽管目前有关部门已经制定了有关清算工作的程序和管理办法，但总的来看，企业清算还是一项复杂而颇费时日的工作。为此，需要调整政策，改善风险企业的清算条件，因为只有让没有希望的企业尽快死亡，才会出现更多的新生企业。

6、加快配套建设，尽快完善资本退出机制的环境条件

风险资本退出机制的建设是一项系统性的工作，需要良好的环境来为之提供保障。这些配套性的因素包括：完善法律法规建设，为风险资本的退出提供保障；培育风险投资家队伍，调整风险投资机构的组织形态，鼓励创新活动，推动新型创业者群体发展：培育市场中介机构，对其进行行为规范；加快证券市场的规范和制度建设等等。