*第一节 金融期货与期权

一、金融期货

（一）金融期货的定义

期货交易是指买卖双方约定在将来某个日期以成交时所约定的价格交割一定数量的某种商品的交易方式。所谓金融期货，是指以各种金融商品如外汇、债券、股价指数等作为标的物的期货交易方式，换言之，金融期货是以金融期货合约为对象的交易。所谓金融期货合约，是指由交易双方订立的、约定在未来某日期以成交时所约定的价格交割一定数量的某种金融商品的标准化契约。

（二）金融期货的产生与发展1.金融期货的产生

金融期货的产生有其深刻的背景。一方面，国际金融环境的新变化使金融风险骤然增大，各种避险需求随之扩大，从而对金融期货这一新的套期保值工具的产生提出了迫切的要求；另一方面，其他各种商品期货交易的悠久历史为金融期货的产生提供了现实的条件和可能。

本世纪 70 年代初，随着布雷顿森林体系的彻底崩溃，国际货币制度从以美元为中心的固定汇率制走向浮动汇率制。在浮动汇率制度下，国际金融市场上的汇率波动既频繁又剧烈，外汇风险日益增加。此外，由于石油危机的爆发，西方国家陷入严重的滞胀局面，为对付通货膨胀，不得不运用利率工具，这又使金融市场的利率波动变得频繁又剧烈。面对日益增加的金融风险， 人们迫切地需要能有效回避或减小金融风险的工具。金融期货正是在这种情况下应运而生的。

金融期货是从 70 年代初开始的。1972 年 5 月 16 日芝加哥商品交易所的国际货币市场（IMM）率先推出了包括英镑、加拿大元、德国马克、日元、瑞士法郎、荷兰盾、法国法郎等在内的外汇期货交易，这标志着外汇期货的正式产生。1975 年 10 月 20 日，芝加哥期货交易所开办政府国民抵押协会的抵押债券期货并取得成功，这标志着利率期货的正式产生，以后又推出了美国政府 91 天期国库券期货、中期及长期政府债券期货、商业票据期货、欧洲美元期货等。1982 年 2 月，美国堪萨斯农产品交易所开办堪萨斯价值线综合指数期货，这标志着股价指数期货的正式产生。

2.金融期货的发展

金融期货一经产生便得到迅速发展。这种发展具体表现在三个方面：一是金融期货种类的发展，二是金融期货市场的发展，三是金融期货交易规模的发展。

  1. 金融期货种类的发展。自国际货币市场开办外汇期货交易获得成功后，美国和其他国家的期货市场与证券市场竞相仿效，纷纷推出各种类型的期货合约。目前，在世界各地交易的金融期货合约不胜枚举，其中仅利率期货就有数十种之多。可以预见，随着金融期货交易的继续发展，金融期货的新品种将继续涌现。

  2. 金融期货市场的发展。金融期货市场的发展主要表现在如下三方面：第一，美国及其他国家和地区原有的商品期货市场及证券市场纷纷开办各种金融期货业务，形成与金融现货交易或普通商品期货交易融为一体的综

合性金融期货市场。第二，欧洲及亚太地区的许多国家和地区纷纷建立的专业性金融期货市场，大刀阔斧地进行金融期货交易。第三，金融期货已形成昼夜 24 小时连续交易的局面，金融期货市场日益走向国际化和全球一体化。

  1. 金融期货交易规模的发展。金融期货交易规模的发展表现为绝对量的大幅度增加，更表现为相对量的迅速扩大，即金融期货交易量在整个期货交易总量中所占的比重迅速扩大。

（三）金融期货的特征1.期货交易的特点

期货交易与现货交易相比，有以下特征：

  1. 交易对象不同。商品现货交易的对象是某一具体形态的商品，证券现货交易的对象是代表着一定所有权或债权关系的股票或债券，而期货交易的交易对象是期货合约。期货合约是由期货交易所设计的一种对指定商品的种类、规格、数量、交收月份、交收地点都作出统一规定的标准化书面协议。

  2. 交易目的不同。商品交易的目的是为了取得商品的使用价值和实现商品价值，证券交易的目的是为生产和经营筹集必要的资金及为暂时闲置的货币资金寻找生息获利的投资机会。期货交易是为不愿承担价格风险的生产者与经营者提供稳定成本、保住盈利从而保证生产和经营活动正常进行的保值机会，发现和形成价格，同时也为一部分投机者提供投机获利的机会。

  3. 了结方式不同。现货交易通常以商品、证券与货币的转手而结束交易活动。而在期货交易中，仅有极少数的合约到期进行实物交割，差不多近98％的期货合约是做相反交易对冲了结的。

2.金融期货的基本特性

金融期货之所以能在短短 20 余年中取得如此突飞猛进的发展，除了客观的需求外，还在于金融期货本身所具有的某些区别于其他期货品种的基本特性，正是这些基本特性为其迅速发展提供了现实的可能。而这些特性首先是由其标的物——金融商品的特性所决定的。

  1. 金融商品的基本特性。金融商品的特性很多，其中与金融期货有关的主要有以下三个：一是金融商品的同质性，这是由货币的同质性决定的。二是金融商品的耐久性，即金融商品易于长期甚至永久地保存而不发生任何有形的损耗，金融商品的耐久性和易保存性几乎是绝对的。三是金融商品价格的易变性，这是由于金融商品只是一种名义上的商品，它本身并无任何内在价值，因而与普通商品相比，其价格变动更频繁，波动幅度也更大。

  2. 金融期货交易的基本特性。金融商品的上述特性决定了金融商品比普通商品更适合于进行期货交易，也决定了金融期货交易具有不同于普通商品期货交易的特性。其中重要的有两方面：一是金融期货交易中基差的决定与变动不同于普通商品期货交易，这种区别主要是由金融商品的持有成本和运输成本远较普通商品为低，而且持有金融商品还可获取收益的特点所决定的。二是金融期货交易中的结算与交割同普通商品相比有着明显的便利性， 这主要是由金融商品的同质性决定的。

（四）金融期货的主要种类

金融期货主要有三种类型：外汇期货、利率期货和股票价格指数期货。1.外汇期货

外汇期货又称货币期货，是金融期货中最先产生的品种。外汇期货是为适应人们管理外汇风险的需要而产生的。所谓外汇风险，又称汇率风险，指

由于外汇市场汇率的不确定而使人们遭受损失的可能性。从其产生的领域分析，外汇风险大致可分为商业性汇率风险和金融性汇率风险两大类。

  1. 商业性汇率风险。商业性汇率风险主要是指人们在国际贸易中因汇率变动而遭受损失的可能性，是外汇风险中最常见且最重要的风险。

  2. 金融性汇率风险。金融性汇率风险包括债权债务风险和储备风险。所谓债权债务风险是指在国际借贷中因汇率变动而使其中一方遭受损失的可能性。所谓储备风险是指国家、银行、公司等持有的储备性外汇资产因汇率变动而使其实际价值减少的可能性。

外汇期货交易自 70 年代初国际货币市场率先推出后得到了迅速发展。2.利率期货

利率期货是继外汇期货之后产生的又一个金融期货类别，其标的物是一定数量的某种与利率相关商品，即各种固定利率的有价证券。固定利率有价证券的价格受到现行利率和预期利率的巨大影响，它们的价格变化与利率变化一般呈反比关系。

利率期货产生于 1975 年 10 月，是为适应人们管理利率风险的需要而产

生的，虽然比外汇期货晚了 3 年，但其发展速度与应用范围都远较外汇期货来得迅速和广泛。在美国期货市场上交易的利率期货主要有：

（1）短期国库券期货。美国短期国库券期货交易是 1976 年 1 月芝加哥商业交易所的国际货币市场（IMM）首先开办的，随后其他交易所也开办了这种交易。国际货币市场中的国库券期货以面值 100 万美元的 91 天（3 个月） 期国库券为标的物，交货月份为每年的 3 月、6 月、9 月和 12 月，按国际货币市场指数报价，该指数以 100 与国库券的年贴现率的差价来计算。但在合约到期时，卖方可用以交割的并不仅限于标的债券，根据 IMM 规定，可用以交割的既可以是新发行的 3 个月期的国库券，也可以是尚有 90 天剩余期限的

原来发行的 6 个月期或 1 年期的国库券。之所以扩大可交割债券的范围，主要是为了使可用于交割的现货国库券的供给更加充裕，从而确保交割的完成。

（2）3 个月欧洲美元期货。欧洲美元指存放于美国境外的非美国银行或美国银行设在境外的分支机构的美元存款。国际货币市场的欧洲美元期货的交易对象主要是存放于伦敦各大银行的欧洲美元定期存款。欧洲美元期货采用指数报价和现金结算方式，该指数以 100 与年收益率的差价计算，最后的

结算价则由现货市场决定，即等于 100 减去合约最后交易日的 3 个月期伦敦银行同业拆放利率。

（3）美国政府长期国债期货。美国政府长期国债期货的标的物是期限为20 年、息票利率为 8％的美国长期公债券，它采用价格报价法，即以标的债券为基础，报出其每 100 美元面值的价格，且以合约面值10 万美元 1％的1/32 为最小报价单位。长期国债期货的交割日为合约月份的任一营业日，具体在哪一日交割，由期货合约的卖方决定，但必须比实际交割日提前两个营业日向结算单位发出交割通知。长期国债期货合约到期时，卖方可用以交割的并不仅限于标准化的债券，只要是剩余期限不少于 15 年的美国长期公债券都可用以长期国债期货的交割，这样，交易者便会从中选择最便宜可交割债券进行交割，在计算实际收付的金额时，要将其他可交割债券的总值通过转换系数加以调整。

此外，在其他国家和地区较为流行的利率期货还有 90 天英镑定期存款期

货、英镑长期国债期货、日元长期国债期货以及 3 个月港元利率期货等。3.股票指数期货

股票指数期货是金融期货中产生最晚的一个品种，是 80 年代金融创新中出现的最重要、最成功的金融工具之一。股价指数是反映整个股票市场上各种股票市场价格总体水平及其变动情况的一种指标，而股票指数期货即是以股价指数为标的物的期货交易。

股票指数期货是为适应人们管理股市风险，尤其是系统性风险的需要而产生的。股票指数期货之所以能回避股票交易中的风险，主要是因为股价指数的变动代表了整个股市价格变动的方向和水平，而大多数股票价格的变动是与股价指数同方向的，因此，在股票现货市场和股票指数期货市场作相反的操作，并通过β系数的调整，就可以抵消股票市场面临的风险。

股票指数期货采用现金结算的方式，其合约的价值通常是以股票指数值乘以一个固定的金额来计算的。

自 1982 年美国堪萨斯农产品交易所正式开办世界上第一个股票指数期货交易以来，美国的股票指数期货交易品种已发展至数种，它们是：芝加哥商品交易所的标准普尔 500 种股票价格综合指数期货、纽约期货交易所的纽约证券交易所综合指数期货和堪萨斯农产品交易所的价值线综合指数期货。此外，1983 年澳大利亚悉尼期货交易所制订了自己的股票指数期货，1984 年伦敦国际金融期货交易所推出了金融时报 100 种股票指数期货，香港期货交易所开办了恒生指数期货等。

（五）金融期货的功能

期货交易最主要的功能是风险转移和价格发现。1.风险转移功能

风险转移功能是指套期保值者通过金融期货交易将价格风险转移给愿意承担风险的投机者，从而达到为其现货保值的目的。

  1. 风险转移功能的原理。期货交易之所以能够转移价格风险，其基本原理在于某一特定商品或金融资产的期货价格和现货价格受相同经济因素的制约和影响，从而它们的变动趋势是一致的，而且，现货价格与期货价格具有市场走势的收敛性，即当期货合约临近到期日时，现货价格与期货价格将逐渐趋合，它们之间的价差即基差将接近于零。

  2. 转移风险的基本做法。期货交易的风险转移功能主要是通过套期保值来实现的。所谓套期保值，是指在现货市场买进或卖出某种金融资产的同时，做一笔与现货交易品种、数量、期限相当但方向相反的期货交易，以期在未来某一时间通过期货合约的对冲，以一个市场的盈利来弥补另一个市场的亏损，从而回避现货价格变动带来的风险，实现保值的目的。套期保值的基本类型有两种：一是多头套期保值，是指交易者先在期货市场买进期货， 以便将来在现货市场买进时不致于因价格上涨而给自己造成经济损失的一种期货交易方式；二是空头套期保值，是指交易者先在期货市场卖出期货，当现货价格下跌时以期货市场的盈利来弥补现货市场的损失，从而达到保值的一种期货交易方式。

2.价格发现功能

价格发现功能是指在一个公开、公平、高效、竞争的期货市场中，通过集中竞价形成期货价格的功能。期货价格具有预期性、连续性和权威性的特点，能够比较准确地反映出未来商品价格的变动趋势。

期货市场之所以具有价格发现功能，是因为期货市场将众多的、影响供求关系的因素集中于交易场内，通过买卖双方公开竞价，集中转化为一个统一的交易价格。这一价格一旦形成，立即向世界各地传播，并影响供求关系， 从而形成新的价格，如此循环往复，使价格不断趋于合理。

由于期货价格与现货价格走向一致并逐渐趋合，所以今天的期货价格可能就是未来的现货价格，这一关系使世界各地的套期保值者和现货经营者都利用期货价格来衡量相关现货商品的近远期价格发展趋势，利用期货价格和传播的市场信息来制定各自的经营决策。期货价格成了世界各地现货成交价的基础。

当然，期货价格并非时时刻刻都能准确地反映市场的供求关系，但这一价格克服了分散的局部的市场价格的时间和空间上的局限性，具有公开性、连续性、预测性的特点。应该说它比较真实地反映了一定时期世界范围内供求关系影响下的商品或金融资产的价格水平。