五、金融互换：八十年代的重大金融创新

金融互换，是指两个当事人之间达成协议，在一定的时间内，按照事先约定的公式，在将来交换一系列支付款项的金融交易。它可被当作一系列的远期合约的组合。因此，在哈佛商学院的金融衍生工具课程中，对金融互换的研究，很自然地成为对期货和远期合约研究的扩展，成为课堂上的重要讲授内容。

一般认为，1981 年 8 月美国所罗门兄弟公司为美国国际商用机器公司和世界银行安排的货币互换协议，是世界上第一笔互换合约。

当时，美国国际商用机器公司的资产绝大部分以美元构成，为避免汇率风险，希望其负债与之对称也为美元；另一方面，世界银行希望自己的负债是瑞士法郎这类利率低的货币。同时，世界银行和美国国际商用机器公司在不同的市场上有比较优势，世界银行筹措欧洲美元的成本要低于美国国际商用机器公司的筹资成本，而世界银行筹措瑞士法郎的成本则高于美国国际商用机器公司的成本。

面对这种情况，在所罗门兄弟公司的撮合下，世界银行将其发行的 2.9 亿美元欧洲美元债券与美国国际商用机器公司等值的西德马克、瑞士法郎债券进行互换，各自达到了降低筹资成本，解决各自资产负债管理需求与资本市场需求之间矛盾的目的。据后来测算，通过这次货币互换，美国国际商用机器公司把二年期利率为 10％的西德马克债务转化成了二年期利率为 8。15

％的美元债务，而世行将 16％的美元债务转换成了 10.13％利率的西德马克债务，对双方来讲，降低资本成本的效果均是十分显著的。

经过这次成功的货币互换，金融互换的声名大振，其它种类的金融互换纷纷出现，互换市场也迅速发展，现在每年都要签订成千上万亿美元的互换

合同，金融互换也成为了八十年代国际金融市场上最重大的金融创新工具之一。对目前西方商业银行业具有举足轻重的作用。

在众多的金融互换中，最主要的有两种互换：利率互换与货币互换，在这里，将着重介绍最普通的利率互换与货币互换。

在普通的利率互换中，一方（甲方）同意向另一方（乙方）支付若干年的一系列金额，这一系列金额是名义本金乘以事先约定的某一浮动利率产生的利息，同时，乙方同意在同样期限内向甲方支付一系列金额，这一系列金额是名义本金乘以事先约定的固定利率产生的利息。这两方支付的货币本金是相同的，时间期限一般在 2 至 15 年之间。

进行互换交易，一般是出于比较优势的考虑。一些公司在固定利率市场具有比较优势，而其它一些公司在浮动利率市场上具有比较优势，因而产生利率互换的需要。下面，哈佛商学院的教授将通过一个实际案例，向学生们展示利率互换对两个借款人都带来利益。

目前有两家公司（A、B 公司）都希望借入期限为 5 年的 1000 万美元，借款人提供的利率如下：

固定利率浮动利率

A 公司B 公司

10.00%

11.20%

6 个月期 LIBOR+0.30%

6 个月期 LIBOR+1.00%

注： LIBOR 为伦敦同业银行放款利率

B 公司想按固定利率借款，而 A 公司希望能以浮动利率借款，提供给 A 公司和 B 公司的利息报价的关键点是：两个固定利率的差值大于浮动利率的差值。在固定利率市场 B 公司比 A 公司多支付 1.2％的利息，而在浮动市场上只多支付 0.7％。

这说明 B 公司在浮动利率市场上有比较优势，而 A 公司在固定利率市场上有比较优势。这种差异将产生可获收益的利率互换：A 公司以 10％的利率借人固定利率资金，B 公司以 LIBOR＋1％的利率借入浮动利率资金，然后它们之间签定一项互换协议：从保证 A 公司获得浮动利率资金，而 B 公司获得固定利率资金。

不考虑金融中介机构的介入，A 公司同意向 B 公司支付本金 1000 万美元以 6 个月期LIBOR 计算的利率，B 公司则向A 公司支付本金 1000 万美元以9.95

％固定利率计算的利率。则 A、B 两公司发生的收付金额分别为： A 公司：1.支付给外部贷款人 10％的利息；

从 B 得到 9.95％的利息；
向 B 公司支付以 6 个月期 LIBOR 计算的浮动利息。

则 A 公司支付的利率实际为：（10％－9.95％）＋6 个月期 L1BOR。即0.05％＋LIBOR。这比它直接在浮动利率市场借款少支付 0.25％的利息。

B 公司：1.支付给外部贷款人年利率为 LIBOR＋1.0％的利息。2.从 A 公司得到 LIBOR 利息；

3.向 A 公司支付 9.95％的年利息。

则 B 公司实际支付利率为：LIBOR＋1.0％－LIBOR＋9.95％即：10.95％的固定年利率，这比它直接在固定市场借款少支付 0.25％的年利率。

通过互换，A、B 两公司都分别按照他们希望的利率方式借入了款项，同

时也降低了筹资成本。每年各自少支付 0.25％的利息。

但通常来说，两个公司在安排互换时并不直接接触，往往是通过银行等金融中介来实现的，这就意味着通过互换带来的收益要在双方当事人和金融中介机构之间分配，如世界第一笔成功的货币互换，就是在所罗门兄弟公司的联系下实现的。

仍使用上面案例，在金融中介机构介入的情况下，A、B 公司均向金融中介机构支付，那么，可能的情况将是什么样呢？

A 公司：1.支付给外部贷款人年利率为 10％的利息； 2.从金融机构处得到年利率为 9.9％的利息；

3.向金融机构支付 LIBOR 利息。

则 A 公司实际上支付利率为：10％－9.9％＋LIBOR，即：LIBOR＋0.1％的浮动利率，这比它直接在浮动利率市场上借款少支付了 0.2％的年利率。

B 公司：1.支付给外部贷款人 LIBOR＋1.0％的利息； 2.从金融机构处得到 LI BOR 利息；

3.向金融机构支付年利率为 10％的利息。

则 B 公司实际支付利率为：LIBOR＋1.0％－LIBOR＋10％即：11％的固定年利率，这比它直接在固定利率市场借款少支付了 0.2％的年利率。

金融中介机构：

支付给 A 公司年利率 9.9％的利息；
获得 A 公司支付的 LIBOR 利息；
支付给 B 公司 LIBOR 利息；
获得 B 公司支付的年利率 10％的利息。

则金融中介机构实际收益为：－ 9.9％＋LIBOR－LIBOR＋10％即 0.1％的年收益。这笔收益是作为金融中介机构的联系报酬以及承担了一定风险的补偿。因为金融中介机构要签定两份合同，一份与 A 公司，一份与 B 公司，如果其中一家违约，金融机构仍要履行与另一家的合约。

另一种普遍的金融互换是货币互换。其最简单的形式是，将一种货币贷款的本金和固定利息与几乎等价的另一种货币的本金和固定利息进行交换。在这里，将仍通过一个简单的例子来介绍货币互换的过程。

有两家公司（A、B）希望在国际金融市场上借款，A 公司希望借入英镑，而日公司希望借入美元，以下是贷款人提供的利率：

美元英镑

A 公司

B 公司

8.0%

10.0%

11.6%

12.0%

A 公司在美元市场上有比较优势，而 B 公司在英镑市场上有比较优势。则 A、B 两公司可签定一个货币互换合约，A 公司借人美元，B 公司借人英镑，然后进行货币互换，将 A 公司的美元贷款转换成英镑贷款，B 公司的英镑贷款转换为美元货款，类似上一案例，通过这一转换，A、B 两公司都可借入希望的货币种类，同时利率也将降低。

通过以上两个案例的分析，显然可以看到，利用比较优势，金融互换可以大幅度降低筹资成本、这是其它基本衍生工具所不具备的一个优势，这也是金融互换的最大特点。