三、金融期货：交易量最大的衍生工具

金融期货，现代社会最主要的金融衍生工具之一，其每年在全球的交易额大得令人吃惊，在哈佛商学院的金融衍生工具的课堂上，教授们也总是把金融期货作为这门课程最重要的部份向学生讲授。

金融期货，是买卖双方在有组织的交易所内以公开竞价方式达成的，在将来某一特定时间，按规定交割标准数量的特定金融工具的协议。其交易对象即是标准化的期货合约，交易采取保证金方式，有较强的杠杆作用。因此， 交易的目的往往不是为了让渡商品或金融资产的所有权或使用权，而是为了现避风险；或是以小搏大，进行金融投机。

●重要的几种期货种类

在目前金融市场上，金融期货按其交易对象不同，可分为三类

1. 股票指数期货，最初在 1982

   年由美国堪萨斯的商品交易委员会引进期货市场，以后各国纷纷仿效，交易量也逐年增长。股票指数不是实实在在的金融资产，本身无法交割，因此它采用现全交割方式。股票指数期货可以使投资者在广泛的范围内投资于整个股票市场，而非单一个股票，又避免了作证券组合投资需要大量资金的限制。目前世界最重要的股票指数期货是美国的 S＆P500 指数和日本的日经 225 指数。分别占世界股票指数期货合约交易量的 31％和 37％，1995 年 2 月英国巴林银行倒闭案就是因为其新加坡国际货币交易所负责人尼克·利森炒买日经 225 指数期货，累计造成 12 亿美元的损失所导致的。

2. 利率期货。利率期货以各种利率的载体作为合约的标的物。债券是利率的主要载体，故利率期货实际上是附有利率的债券期货。近十年来，各国政府和企业债券发行急剧增加.而利率变动又较大，面对这情况，要求有某种方法对此风险进行控制，利率期货便出现了。目前，利率期货交易量要占全世界衍生工具场内交易量的一半以上，其中长期利率合约期货占三分之二，

   短期期货合约占三分之一。1995 年 10 月，日本大和银行就是因为其纽约分部高级期货交易员井口俊英，经营美国国债及国债衍生工具，共导致 11 亿美元的亏损。

3. 货币期货，即外汇期货，是最早出现的全融期货。出现于 1972

   年，是国际浮动汇率出现的产物。

●期货合约

由于金融期货交易实际上就是买卖远期的标准化期货合约，期货合约的形式、条款、内容是必不可少的。

不管是什么类型的期货合约，都是标准化的合同，标准化是指交易对象的数量、质量、交割时间等都是确定的，唯一可变的是价格。一般来说，期货合约都包括以下条款：

• 交易单位

• 最小变动价位

• 每日最高波动幅度

• 标准交割时间

• 初始保证金

1. 交易单位。每份期货合约的交割数量都是确定的，但对于不同的交易所规定的数量则有可能不同。

2. 最小变动价位。是期货交易所公开竞价过程中，商品或金融期货价格报价变动的最小数值。最小变动单位乘以合约交易单位，即是期货合约变动的最小金额。

3. 每日最高波动幅度。是合约规定的单个交易日内允许期货价格涨跌的最大幅度。一旦单日价格变动达到这一限制，期货交易所将停止当天该期货合约的交易，下一营业日再重新继续进行交易。

4. 标准交割时间。包括标准交割月份和标准交割日期。标准交割月份是合约规定的期货合约交割的未来月份。标准交割日期指交割月份的具体交割日，又称最后交易日。

5. 初始保证金。由于期货交易实行保证金交易制度，因此参与期货交易的双方在成交后，必然按成交额的一定比例向结算会员交纳一定金额，以保证价格发生变化时，亏损一方能即时支付。这为双方在交易所内进行的期货交易提供了履约担保。

期货标准化合约是期货交易的主要内容，在进行期货交易时，必须首先弄清期货合约的交易单位，最小变动价位，标准交割时间等内容，再根据自己的资金、实力等进行交易，这是每个交易者必须牢记的。

●期货的基本交易过程

期货交易一般都是在期货交易所进行的。为了掌握期货交易的整个过程，我们不妨走进期货交易所，亲身体会期货交易中的不同角色，进行模拟期货交易，以充分了解期货市场的运作。

走进交易所的交易厅，首先听到的是震耳欲聋的喊叫声和电话声，看到的是川流不息的人群和不时高举的手臂，这就是期货交易时的情景。期货市场一般包括以下几部分：

1. 期货交易所，一般是由会员集资，以股份有限公司形式向当地政府注册的、非盈利性会员制协会组织。它主要为期货交易提供一个交易场所。

2. 期货经纪公司，一般是期货交易所的会员，大部分期货交易都是通过经纪公司或经纪人进行的，所以经纪公司和经纪人成为进行期货交易的中介人。

3. 期货清算所，又称票据交换所或期货交换所，主要负责期货合约的清算，包括到期合约的交割和未到期合约的平仓。各交易商都必须在清算所开设交易帐户，进行交易时要交纳一定保证金。

4. 交易者，即真正实际的期货交易主体，他们进行期货交易，一般只有两种目的：套期保值或投机。

交易者在选定了期货经纪公司，签定了保证金协议书，开设了交易帐户， 交足了保证金后，即可开始期货交易，交易过程如下图：

这样，一笔期货交易也就完成了，以后期货清算所每日根据期货价格的变化，不断调整买方和卖方交易帐户上的保证金，直到期满进行实际交割， 或一方提前平仓，退出这笔期货交易为止！

●如何进行期货的套期保值交易

期货作为现代金融衍生工具的一类，也是一种新兴的理财工具，它不但能为规避风险者提供风险转移的效用，也能力投机者提供以小博大，赚取高额利润的机会。

下面是哈佛商学院常用的一个典型案例，1991 年 8 月 9 日,一美国出口

商签订一份合同，向英国出口一批商品，按合同规定，1991 年 9 月 17 日， 英方应向美方讨款 l00 万英镑，但这段时间美方担心英镑会相对美元贬值， 美出口商则决定卖出 16 份 9 月到期的英镑期货合约（即典型的外汇期货合

约）。每份约值 62500 英镑。

在 8 月 9 日，期货市场上，英镑和美元之间的汇率是 1.8550。外汇现货

市场汇率是 1.8680，到 9 月 17 日，美出口商可以在现货市场上卖出他从英

国进口商那里收到的 100 万英镑，买进他在 8 月 9 日卖出的英镑期货合约。第一种情况，如果英镑对美元升值，9 月 17 日现货市场汇率涨到 1.8893，

则：

销售收入：100 万英镑×1.8893＝188.93 万美元

期货交易损失：（1.8550－1.8893）×62500×l6＝－34300 美元净销售收入：188.93 万美元－3.43 万美元＝185.5 万美元

第二种情况，如果英镑对美元贬值，9 月 17 日现货市场汇率跃至 1.800，

则

销售收入：100 万英镑×1.800＝180 万美元

期货交易收入：（1.8550－1.800）×62500×16＝55000 美元净销售收入：180 万美元＋5.5 万美元＝185.5 万美元

通过上面案例，我们可以看到，经过期货合约买卖，出口商的净销售收入就锁定在了 185，5 万美元，不管市场货币汇率怎么活动，都不会对它发生影响。

这是一个典型的卖期保值案例，通过案例分析，投资者会注意到，套期保值在规避掉于己不利的现货市场价格变动风险的同时，也放弃了价格变动有利于自己时的获利机会。因此，实际操作中很关键也是最容易被忽略的一个方面是：在决定利用期货市场转移价格风险，进行套期保值前，应进行价格走势的预测和计算，它包括：

1. 价格升降的可能性有多大，10％，20％还是 60％？

2. 升降的幅度，即需进行套期保值的商品的价格变化大约是多少？5％， 还是

   10％？

3. 预计损失的数量是多少？计算方法是将前面第 1 项乘以第 2

   项，如升降可能性为 60％，升降幅度 10％，损失数量预计为 60％×10％＝6％。

4. 计算净冒险额。即价格不利变动所带来的损失总额预计。计算方法为商品现市价值乘以第

   3 项。如现市价值为 200 万美元。则净冒险额为 200 万美元×6％＝12 万美元。

5. 计算保值费用。即作保值期货交易的保证金利息，佣金等费用。

如果上述 4 项大于第 5 项，则可决定进行套期保值，如果 4 项小于第 5 项，则不必保值。

最后还需指出的一点，即不要忘记“均等而相对”的原则。“均等”就是进行期货交易的商品必须和在现货市场上将来要交易的商品在种类数量上要一致；“相对”就是要在两个市场上采取相反的买卖行动。“均等”期货的价格可能和现货价格有密切关系，“相对”才能使在一个市场上遭受损失， 而在另一个市场上能获取利润，用以弥补损失，达到保值的目的。

●如何进行期货的投机交易

在金融期货的实际进行过程中，不但要掌握如何利用期货进行保值交易，更为重要的是在必要的时候，如何利用期货进行投机，以少数本金赚取高额收益，这也是投资者们最感兴趣的内容之一。

让我们来看下面一则案例：一位投机者经过对市场的仔细分析，预期股票市场的价格会在近几个月内上涨，他决定买入 S＆P500 指数合约：

S ＆ P500 指数 S ＆ P500 指数期货合约

今天 S ＆ P500 指数：价格＝ 300 美元

一个月后 S ＆ P500 指数：价格＝ 315 美元

指数期货合约价格＝ 304 美元买进 5 个指数期货合约应支付价格：=304 × 5 × 500 ＝ 760.000 美元

指数期货合约价格＝ 317 美元卖出 5

个指数期货合约卖出价格＝ 317 × 5

× 500 ＝ 792.500 美元

利润： 792,500 － 760,000 ＝ 32,500 美元

假定购买指数期货合约的保证金是 15％，则购买 5 个指数期货合约所要求的保证金为：

15O％×760,000＝114,000 美元，在一个月时间内，投机者通过指数期

货投机，利润率为：32,500÷114,000＝28.5％。

通过这一案例分析，可以清楚地看到期货交易的杠杆性，即通过较少的保证金投入，进行名义金额较大的期货交易，在短期内获得高额利润，这就为投机者提供了一个良好的“投机天堂”。但其中关键一条，是对未来价格走势的正确预测。如果实际价格走势与预测走势相反，则投机者将面对巨额亏损的危险。

如上例，若一个月后 S＆P500 指数合约降为 290 美元，则卖出价格为： 290×5×500＝725,000 美元。亏损额：725,000－760,000＝35,000 美元，亏

损率 35,000÷114,000=30.7％，因此，进行期货投机交易，必须在对未来价格准确预测上才能进行。

事实上，未来价格趋势的准确预测，总是比较困难的。在实际操作中， 投资者们使用最多的预测未来价格的方法，是基本因素分析法和技术分析法。由于篇幅所限，我们在此对技术分析法不讨论那么深，主要介绍一下基本因素分析法，至于两者优缺点，留给有兴趣的读者去研究。

由于期货合约的标的物是一般商品，因此，所有影响一般商品价格的因素也同样将影响期货的价格，而且，由于期货交易从签订合约到平仓或交割， 其中间还要经历一段时间，因此，期货价格除受现货供求关系影响外，市场预期心理——套期保值者和投机者对未来市场主观判断、市场人士关于未来金融形势的预测等等，都会直接影响期货的价格。基本因素分析法，正是通过对影响期货价格的分析中，判断未来价格的走势。这些因素主要包括：

• 商品供求关系。包括商品的生产成本，本期产量，国内消费量、出口量、期初、期末结存量等。这是决定期货价格的最基本因素。

• 金融货币因素，主要指利率和汇率因素。这两者的变动，直接影响到金融期货价格的上升或下降。

• 政治因素。主要是指国内政局是否稳定。政治因素主要通过影响人们的心理预期，从而影响到期货价格的变化。

• 投机因素。一个成熟的期货市场，套期保值者和投机者总是并存的。投机者投机程度心理预期等直接关系到期货价格的变化。

以上四种因素都会对期货价格产生影响，有时期货价格在某一种因素的支配下，即可能爆发大幅度波动。如 1979 年美国白银大王纳尔逊·享特兄弟， 在纽约和芝加哥交易所大量收购白银，控制了两所大部分存银和数量高达

0.5 亿盎司以上的期货合约，致使白银价格在 1980 年 1 日达每盎司 5035 美元，比 1979 年狂涨 8 倍多，这就是投机性虚假需求导致白银价格的上涨。

技术分析法与基本分析法不同，它不是根据影响价格的种种因素来预测价格走势，而是根据价格本身的变化来预测价格走势。主要是通过构造价格图表，对图形进行分析，再根据历史资料，进行价格走势预测。

精明的投资者会精心地进行预测，但也不会回避一个无可争辩的事实： 无论是利用基本因素分析法，或是利用技术分析法，所作出的预测，不是在任何时候，任何情况下都准确，有可能会出现一些意想不到的情况。因此， 在利用期货进行套期保值或投机时，总有可能遇到风险，操作时要三思而行。