发行股票

供方信贷（Supplier Credit）。这是一种最简便的融资方式。公司购买产品和劳务后，在 7 天到 1 年内支付货款。当公司需要更多的供方信贷时，财务部门的经理就得和他们谈更长信贷的期限，更高的信贷金额。公司在支付应付款时， 也可以“抻着”（Stretch their payables）直到最后才付款。1990 年，一家叫 Federated Allied 的百货公司就因为债权人和代款人联合起来拒绝延长额外的信用额度，使得该公司最终破产。

租赁融资（Lease Financing）。许多公司选择租赁设备而非购买设备的方式开展业务。这就是赁融资。租赁汽车、计算机、重型设备的时间可长可短。如果租时间较短，就称为经营租赁（Operating lease），例如租赁汽车。如果租赁时间为两年就属经营租赁。长期赁实际上可以说是一种通过融资购买设备的方式，而不是购买设备短期内的使用权。长期租赁也称资本租赁（Capital lease）。承人通常将设备的使用年限用完，期满时设备也就留在承租人那里，以“廉价”

（Bargain price）购买下来。会计师根据特殊规定对不同的租赁形式进行。对于资本租赁，租赁的财产和融资的责任都记录在承租公司帐上，和公司直接购买该设备的会计上的处理一样。

银行融资（Bank Financing）。银行贷款给公司，期限可长可短。如果公司在银行有一信用额度并可循环使用

（Credit line or revolver），公司就根据业务对现金的需

求在银行的额度限制内款。银行给公司提供的信用额度通常需要用公司的财产做抵押。若公司的经营陷入困境，无力偿还银行贷款，公司就会破产。

发行债券（Bond Issuance）。债券具有利率固定、本金期满有明确期限以及具有支付本金和利息的法律责任等特点。如果债券到期时公司无力支付，那么公司所有人就有破产的风险。1990 年，Southland 公司在债券到期时无力支付， 于是，最大的债券持有人 Ito-Yokado 公司就用债券换取了公司所有权，赶走了该公司的创建人 Thompson 家族。

税后借款（After-tax cost of borrowing）。从贷款人、银行或债券持有人手中借款的利息费用是可以扣税的，而分给股东的红利则不能扣税。税后借款的方式是利息费用减税金，即

税后借款=借款利率×（1-税率）

1993 年，Caterpillar 公司税率估计是 34%。通过从纳税收入中扣减利息费用，公司实际上的借款成本减低了 34%。税后利率实际上只有 5.28%（其计算方法是 8%×(1-0.34)）。

从会计一章中我们知道，红利不能税前抵扣，但利息可以。这一区别也正好是一种鼓励公司借款，而不采用发行股票分红的办法。这种现象称为借款避税（Tax shield）。80 年代盛行一时的杠杆收购风，借款避税起了激励作用。公司筹集大量进行收购，如 1989 年 Kohlberg Kravis Roberts 公司借到 264 亿美元用于收购 RJR Nabisco 公司。这一年政府实际上补贴了该企业近 8 亿美元（26.4×10%×30%）。难怪许多纳税人因而赞成取消或限制对公司利息费用的税务补贴。

发行股票（Stock Issues）。发行股票并没有必须偿还本金或分红的法律责任，分红也不能税前扣减。拥有股票实际上代表着拥有企业资产的股东权益。如果为筹集资金而增发新股，实际上是以牺牲现有股东的部分利益为代价的。新股东和原来股东在每股基础上平等地分享着公司权益。这也是为什么分析人员常说的新股淡化了（Dilute）原有股东的权益。

发行新股的渠道有多种。其中纽约证券交易所（New York Stock Exchange, NYSE）规模最大，美国证券交易所（American Stock Exchange, AMEX）次之，刚刚兴起的是全国证券商自报价系统协会（National Association of Securities Dealers Automated Quotation System, NASDAQ）。不在证券交易所

挂牌，但可公开交易的股票是柜台交易市场股票（Over the counter）。如果公司股票不公开买卖，该公司就称之为私有性公司。

投资银行（Investment Bankers）作为公司的财务顾问常常协助其发行新股上市。著名的投资银行有 Salomon Brothers, Goldman, Sachs, Ales Brown, Bear Stearns 和Merrill Lynch 等，它们都雇佣了很多 MBA。这些人从事策划其它公司股票首次公开上市（ Initial public offerings, IPO）。投资银行收取的费用极高。此外，投资银行还负责协助公司准备招股说明书（Prospectus），在说明书中介绍发行人的历史和今后的经营计划。1933 年颁布的证券法

（Securities Act）明确规定了文件中需要公开的内容。

融资组合的风险和回报（The Financing Mix's Risk and Reward）。公司融资决策实际是在不断寻找着最佳的债务和股本搭配比例。这一比例就是公司的资本结构（ Capital structure）政策。当经理们大幅度调整资本负债比时，人们称之为重组（Restructuring）。

理论上讲，应有一最佳的股本负债比。但是，人们现在还找不到能确定最佳比例的公式。MBA 们所能做的仅是总结以往公司成功的经验，研究竞争对手的资本结构。作为合格的财务经理，就要在制定了财务方案后密切地跟踪它。资本结构具有能动性。在特定时间、特殊条件下，应不断地研究调整资本负债的侧重比例，使之更趋于合理。

虽然没有一产用的公式来一劳永逸地解决资本负债的比例搭配问题，但 MBA 们用缩写词 FRICTO，即英文中代表分析资本结构采用的各种方法（见下述段落）的单词的首字母缩略词来分析之。

灵活（Flexibility）。公司管理层要明确在面临不测， 诸如出现新的竞争对手或有人起诉公司时，财务上具有多大的抗风险的灵活性？例如，Nutri/System 减肥中心连锁店， 就未曾预料到有一位胆囊炎患者会起诉该公司，终于 1990 年破产。

风险（Risk）。公司能承受多大的风险以应付可预见事件的发生？例如，商业周期性的下滑，罢工和原材料短缺。玩具制造商生产的热门玩具会忽然无人问津。明智的经理们应该安排好在销售额下降时财务上能有足够的灵活性并渡过难关。这也是为什么许多玩具公司的负债比较低的原因。

收入（Income）。公司的盈利能支付多少利息，承受多

大的分红水平？财务经理需要预见经营的结果，了解现金流是多少。用预测的方法以及自己对预测的自信程度，决定公司在什么水平上才能够有足够的支付能力。

控制（Control）。管理层愿把公司多大比例的股份与外部的投资者分享？许多家族式企业根本不愿意让外人知道自己的实际收入，更不用说让外人拥有投票决策权了。

时间（Timing）。债券市场是否能供诱人的利率？公司管理层是否认为股票市场过高地估计了企业的股票？如果是这种情况，将股票卖给公众对公司来说是合适的。相反，如果股票太便宜，公司最好从公众手中买回股票。1987 年股票市场崩溃之后，许多公司抓住机会又回购了自己公司的股票。通过减少对外发行股票的数量，公司的负债融资作为资本结构的一部分而增加了。

1991 年，投资者买不到生物工程公司的股票。许多投资者甚至愿意出高价购买一些存在问题的新上市股票。机敏的经理们连忙敲开市场之门，以高价将股票卖给了急于购买的公众。1992 年，市场上难以借到钱，投资者失了对生物工程公司股票的偏爱。所以，公司的管理层在明确资本结构时要努力抓住市场的有利时机。

其它（Other）。有许多影响经理做决定的其它因素。公司会找不到一家愿意贷款的银行。这时，只好自己用股本金做投资。在其它情况下，利率太高，公司也只好投入股本金。影响资本结构决策的原因很多。

财务结构中讨论最多的要数比率。在会计一章中，我已解释了金融杠杆的概念。一些公司通过维持高比例的负债， 很少的股本金，“杠杆”式地为股东支撑着项目，以期盈利。当公司有利润时，因公司发行的股票量小，所以，每股盈利就高。相反，在利润低、利息负提过重时，就会占去所有利润，有时弄不好连股本金也得搭进去。

负债很高的公司的管理层，在预测现金流量时，如果其结果不能为股东提供高回报，就必需断公司是否要冒破产的风险。Thompson 家族就是错误地估计了 Southland 公司的情况，而财力雄厚的另一家食品服务公司 ARA Services 的管理层，在 1984 年抓住了机会，用杠杆收购方式将之购买下来。谁知道呢？如果当时 Thompsons 家族用 FRICTO 方法分析一下，也许就能避免损失。

已上市的股票的市值与公司资本结构风险有关。如果投资者认为负债程度过高，由于偿还负债时出现收入不够支付

利息的风险很大，他们购买该股票出的价格就较低。投资者在分析公司时也会把债务的风险考虑进去，将公司的价值打一折扣。90 年代初，一些利用杠杆融资的公司，如 Black & Decker, RIR Nabisco, Owens-Corning, Fiberglass 等，就使得许多投资者由于对这些公司的资本结构不放心，因而避免和它们打交道。

Modigliani 和 Miller 是两拉著名的学者。他们发表了一系列关于债务责任如何影响公司价值的独特“见解”。1958 年，Franco Modigliani 和 Merton Miller 率先研究了在具有以及没有税务优惠的条件下债务融资的影响。在理想的完美世界里，债甸越多越好。公司的价值随债务增多而增高。但在现实生活中，投资者在评估公司的债务和股本金的同时， 也考虑着公司破产的风险。

总之，债务在公司总资产中所占的比例越高，在某一点上，公司价值就越高。超过这一点，公司破产的风险剧增， 其价值就降低了。随着公司以低成本可避税债务代替股东投资者期望的高值回报，公司的融资成本降低。但和股东一样， 债券持有人在某一点也变得紧张起来，并要求高回报率以补偿风险。

让我们研究一下资本结构起作用的两张图表。

资本结构决策说例。虽然很难找到最佳的资本结构，但财务经理们仍试图总结出一些数据以便选择、比较。下面详细列出其计算过程。

在做资本结构决策时，要分两步走：

1. 计算加权平均资本成（Weighted average cost 最优资本结构（资本成本）

资本成本

债务对资本比%

资本=债务+股本 Kq=股本成本

Kd=债务成本 Kwacc=加权平均资本成本

最优资本结构企业价值和加权平均资本成本 企业资本

成本价值企业价值加权平均资本成本

债务对资本比%

资本=债务+股本 t=税率Kd=债务成本 Kq=股本成本

of capital, WACC）。

1. 分析评估公司的活动现金流（Free cash flows），即公司的价值。

第一步是计算整个公司的加权平均资本成本。所用公式如下（在算出的一系列变量中，股本成本（Ke）的计算最为困难）：

加权平均 = K (1- t) 债务市场价值 + K

股本市场价值

资本成本 ^d

总债务和总股本

^e 总债务和总股本

让我们研究一下这个公式。注意：WACC 选用的是债务和股本的市场价值。现在股东和债券投资者评价其投资价值的真正标准是市场。债务的成可以从公司财务部门获得，也可以在公司财务报表中的注释中找到。在债务融资中改变债务成本是要鼓足勇气的，但是确定股本成本更困难。

股本成本主要取决于公司的负债情况。由于负债意味着风险，我们可以用资本资产定价模式的 BETA 值。CAPM 方法有助于计算出在不同负债比率情况下所期望的股本回报率。

Ke = R f + (K m - Rf )×Beta

(Km - R f ) = 风险溢价

衡量风险的 BETA 值，依据债务杠杆作用的风险而变化。MBA 们取现在已经过杠杆调整的 BETA 值，把它再调整回到无债负的状态，即无杠杆状态（步骤·A）；再将之应用于任何理论假设的杠杆资本结构（即步骤 B）。

步骤 A：

BETA = BETA 1

债务

步骤 B：

BETA1 = BETAu

[1 + (1 - 税率)× 股本]

×[1 + ×(1- 税率)× 债务]

股本

1=有债务的杠杆结构u=无债务的杠杆结构

试举一例。Leverco 公司的财务部主任想要确定债务资本结构是 0%（零）好呢，还是 25%或 50%更合适。他列出了下面表格中的实际数据及计算结果。结论是：公司应安排 50%的债

务、50%的股本这一结构最合理。它能使公司的价值实现最大化，同时减少 WACC 成本。

在 Leverco 公司的这一举例中，用同样的方法能得出“最优资本结构”的两个理论图形。第一个是计算加权平均资本成本，第二个是用得出的最低 WACC 成本，描述公司的最大价值。如果你愿意，可以试着重新计算带×的各项。这些是全球各地的 MBA 们在决策资本结构时通用的计算方法。

**分红政策。**公司的财务负责人必须决定将盈利的多少作为分红分给大家，每股应分得多少，这就是分红政策（Dividend policy）。财务经理依据至少两种方法，即

Leverco 公司资本结构决策计算方案比较（美元）

*表示使用所提供的公式计算的结果。

红利回报率（dividend yields）和红利支付比率（dividend payout ratios）决定分红政策。市场实际上在确定分红回报率时起着非常重要的作用。这是因为确定分红回报率是用每年红利除以股票当时的市场价格。红利也可以用盈利的一定比例，即红利支付比率来确定分配多少。

红利回报率 = 每年红利

每股股票市场价格

红利支付比率 = 每年红利

净收入

红利因能清楚地反映公司挣取现金的能力，所以，起着非常重要的作用。许多分析家是以红利现金流量来分析评估公司价值的。本章开头有关红利增长模式的介绍曾提到过这一评估方法。

投资者偏爱稳定，且金额稳步增加的分红，而不希望有任何形式的削减。因此，公司管理层会不惜一切代价避免在分红上左右摇摆。如果一位 MBA 误算了公司支付红利的实际能力，那么他的饭碗也就真地保不住了。

机敏的 MBA 们在制定可能直接影响到自身发展的政策时， 应仔细考虑以下 5 个问题。