第 6 天 金融

本章主题

商业结构BETA 风险

有效前缘曲线

资本资产价格模式有效市场假说

投资评估 贴现现金流

股息增值模型资本预算

资本结构 分红政策 收购与兼并

“我想当个银行家。你要是有 10,000 股股票，那我就帮你卖出去。我能挣到很多钱。我会非常、非常喜欢我的工作。我会帮助别人。我要当个百万富翁。我要有个大房子。真好玩。”

——一个 7 岁小男孩说。

（摘自麦克尔·刘易斯的《编子的扑克牌》“我长大以后做什么”）

在 80 年代，最时髦的行业是金融业。连孩子们也都梦想

着华尔街的一切。由于有大华尔街的公司向他们提供只有投资银行家才能有的从事巨客交易的机会，年轻、机敏的 MBA 们不由地暗自窃喜。可惜好景不长。1987 年股票市场的崩溃令大家的美梦成了泡影。MBA 们也只好放下架子，在并不太让人羡慕的公司和银行的财务部门里寻找一份工作。银行家们曾经有过的辉煌也都成为了过去。

金融业虽没有了往目的风光，但 MBA 们在金融界干得还是满不错的。名校毕业的 MBA 们很快得到重用。和非本专业毕业的同行相比，他们的薪水也高出许多。同一份工作，华尔街的 MBA 们每年比别人多拿 2-3 万美元。更有甚者，有些公司只提拔有 MBA 学位的人。

需提醒你的是，要注意本书内容的连贯性。如果读本章时引起了你的兴趣，但只单纯地重视金融的原理而忽视了其它章节中的内容，那对你不利。金融里有许多非常数字化的

概念，所用的数字分析方法，也大都是我们在会计学和数量分析两章中学到的。就重要性而言，金融在市场营销中所起一作用与市场营销在金融中所起的作用是同样重要的。销售人员的销售业绩最终通过财务数据反映出来。金融家们则在努力向新客户推销自己的同时，也极力向老客户们兜售着新上市的股票。

企业的本质

企业为什么存在？金融家们认为，存在的唯一目的是为其所有者实现利润的最大化。在追逐财富的过程中，人们组建企业的方式各有不同。在美国，普遍采用的基本合法企业结构（Business structure）有三种。根据业务复杂程度的不同，债务责任的优先级和所有者出于税务安排的考虑，选择不同的企业结构。

独资（Proprietorships）

独资，通常称作独自所有（sole proprietorship），是指个人所有的或类似夫妻店式的模式，独自享有利润，独自承担造成的无限亏损责任。如果经营不善，个人的财产可能会被用来抵押还债。这种企业的结构简单，很像孩子们有时打工卖饮料，无需登记注册。这类收入和个人的其它收入加在一起纳税。这种企业不是单个的合法实体，不可能再被分开出售，所以，在金融市场上很难筹措到资金。

合伙制（Partnerships）

几个人凑在一起成立商业实体时，多选用合伙制。与独资中的情况类似，合伙人按比例分得的利润同个人的其它收入合并纳税。合伙制有两种不同的合伙方式。一种是一般合伙（General partnership），指作为所有者的一般合伙人需对公司业务的亏损承担无限责任。

例如，1990 年，Laventhol & Horwath 会计师事务所因审计失误，导致破产，债权人追索了合伙人的个人财产。

另一种是有限责任合伙（Limited partnership）。有限合伙人承担的责任仅局限于所投资部分。这种“有限”的合伙方式常见于房地产和石油勘探等行业中，对不参与管理的

投资者起了保护作用。在 80 年代末和 90 年代初，美国的房地产公司纷纷破产。由于许多合伙人采用的是有限合伙方式， 他们得以在不承担其它任何责任的情况下，丢下已投资却又根本租不出去的空荡荡的办公楼抬脚走人。一般合伙方式的缺点，是把自己和项目拴在了一起。和独资企业一样，为此类企业融资非常困难，出让股份也不容易。

公司（Corporations）

公司是指有明确注册地点、独立于投资所有者的法定实体。从法律上看，公司等同于一个独立经营的个体。实体的资产和负债由公司控制，公司的所有者并不负责管理。和有限合伙一样，所有者对公司的务只承担有限责任。公司一旦破产，债权人不追究所有者的个人财产。

公司的所有者权益被分割成股票（Shares of stock ） 的形式。投资者可在金融市场上，如纽约证券交易所，买卖股票。投资者买卖股票时不会打断公司业务的正常运转。投资者的权益由公司管理层和公司董事会代表。当公司有追加资金的需求时，就会增发新股。无论投资者是积极参与，还是被动接受，其个人的财产都不会受到公司债务的牵连。

这种公司形式的企业结构的缺点是投资者被双重征税

（Double taxation）。公司也和个人一样，都必需纳税。股东从公司分得的红利，则又再次被视为股东的个人收入而需重复纳税。

公司还有两种其它的特殊形式，即会计师和律师称之为 C Corp 形式和 Subchapter S Corp 形式。这两种形式的公司， 股东较少，不超过 35 人。从公司分得的红利，也同合伙制一样，并入个人纳税报表中纳税。这种方式的优点在于，不仅避免了双重征税，还能享受公司责任有限这一好处。

如果你对研究金融感兴趣，可以从侧重不同、却又相互密切联系的两个领域入手。侧重于投资的金融，显得更风光一些。这方面总是和财富、头条新闻以及新上市股票密切相关。另一种则侧重于金融管理，就像是“在战壕里”埋头工作，协助不断壮大的公司融资，安排付款，从事收购等活动。两者彼此联系紧密。金融部门担负着公司经营活动的许多工作，而且在很大程度上决定着投资者从公司分得多少利润。让我们先从较为风光的领域谈起。

投资（Investments） 风险和回报

怎样才能通过拥有一个公司或其它商业实体的股份挣得利润？这一问题其实蕴含着两方面的内容：什么是潜在的收入？公司在风险有多大？回答这一估价问题，需要用我们在数量分析一章中学到的现金流量贴现概念和概率论中的基本原理来解释。请记住：该章的内容就像老的课堂笔记，需要你反复翻阅。

金融里最强调风险与回报应该一致。如果某一种投资的风险很小，那么它的投资回报率也就很低。例如，联邦储蓄保险公司（FDIC）发行的存款单的回报率就很低。投资石油钻井就要冒很大的风险，而一旦找到了储量丰富的石油，那么回报高得就如同得了大奖。

风险的类型

系统性风险（Systematic risk），是指和全部资产有关的风险，这里全部资产是指股票、债权、房地产市场等。例如，当公众认为投资股票市场有利可图时（即通常所说的牛市（Bull market），整个股票市场使会攀升。在公众撤出股市时，就会和 1929 年和 1987 年股票市场崩溃时报纸头条新闻中形容的那样开始“下蛋”或“熔化”。影响整个市场系统性风险的因素有两种，即利率和通货膨胀。无论做保种投资，你都面临市场的系统性风险。

如果一种风险只与某一种或一组特定资产有关，就称之为独有的（Unique）或非系统性风险（Unsystematicrisk）。投资经营情况会因此类风险而发生波动。例如，你买了迪斯尼的股票，可米奇猫却不幸得了感冒，该股票就可能下跌。避免和补偿发生这种风险的方法是同时投资多种股票。人们把这种方法叫做分散风险（Diversification）。通过同时大量拥有不同类型的股票，即投资组合（Portfolio），投资者用盈利股票的收益补偿发生在另一些不盈利股票上的亏损。风险转移，即

以往股票收益概率分布回报率

投资的分散化，能使整个投资组合的波动性减小。

BETA：投资组合中的风险

以 IBM 为例，其股票的价格，在证券交易所市场上是每日变动的。这种变动就是一种风险。如果用分布图的形式把以往有关风险的数据值表示出来，我们就会发现，它的形状和前面章节中提到的西雅图降雨分布以及鞋子尺码分布图一样。用正态分布的概念分析，我们发现普通股股票过去的长期平均回报率是 12.1%，标准偏差是 21.1%。在标准偏差内， 市场 68%的情况下，该股股票的年投资回报率都在-9.1%到 33% 之间。

除用图表说明股票绝对的变动性之外，分析人员还把一种或少数几种股票的价格波动情况跟整个市场进行比较，以确定各自的风险。采用的衡量方法，即 BETA 值，定量地比较投资一种股票与持有“有市场代表性”的股票组合的风险。所谓“有市场代表性”的股票组合是指“标准普尔 500 家”

（Standard & Poor's 500）中所列的 500 种股票，另一种是Wilshire 5000 的 5000 种股票。日本的“日经”（Nikkei）

指数是指代表日本市场的 225 种股票。

最著名的道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average），即（纽约证券交易所的）大行情牌（The Big Board）， 包括了美国不同行业中最为稳定的 30 家大公司，如 AT&T，IBM， 3M，GM，P&G，Coca-Co-la，Boeing 和 Exxon 等。由于报纸的过分渲染，你可能认为在纽约证券交易所（NYSE）挂牌交易的道琼斯 30 种蓝筹股（Blue Chip）股票具有市场的代表性， 而实际上并非如此。

我们把随市场同步变动的一种或一组股票的 BETA 值视为1。亨氏食品（Heinz Foods）公司的股票市场同步变动，该公司的 BETA 值是 1。如果某一公司股票的变动和市场变动的方向正好相反，那么就称之为负相关，该公司的 BETA 值为-1。

市场上并不存在这种完全负相关的股票，但有些股票的BETA 值的确很低。Pegasus Gold 金矿公司的 BETA 值是 0.45。当市场急剧下跌时，起着保值作用的黄金，其价格仍然相对稳定。当然，在市场股价出现

不同 BETA 值的投资变动情况

Beta 值为 1 Beta 值为 0.50 Beta 值为 1.75 期望的 期望的 期望的

回报率% 回报率% 回报率%

时间 时间 时间

M=市场变动 I=单一股票式投资组合的变动

普遍攀升时，该金矿公司的股票也不会大幅度升高。电力设施的 BETA 值也较低。从理论上讲，若 BETA 值为 0，该种股票则无风险。根据这一假设，当所投资的各种股票之间的 BETA 值能正好完全相互抵消时，无论市场怎么变动，投资者都不会有任何风险。

例如，Biogen 生物工程公司的风险较高，该公司股票的BETA 值为 1.75。市场每变动 1%都会造成该公司的股票变动1.75%。一些风险居中的公司如 MCI Communications 和 Wal-

Mart 的 BETA 值都是 1.2。

作为投资者，充分考虑市场的变动是至关重要的，因为许多重大的投资决策都是在通盘考虑了投资组合的情况之后做出的。虽然投资一种股票的风险较高，但若能做到降低整个投资组合的 BETA 值，只要选配的投资得当，总体的风险就会降低。例如，由 Fidelity's Magellan Fund 管理的 150 亿美元的互助基金，为分散风险，就投资了成百上千种不同的股票。

当然，BETA 值并非凭空捏造，而是通过计算有根据地得到的。通常是经过统计计算一组相关系数，即用一股票市场的方差除以市场的方差得到 BETA 值。虽然 BETA 值呆以通过计算得到，但财务分析人员都知道，Value Line Survey 这类投资信息服务公司可为你直接提供 BETA 值系数，省得你花时间计算。由于 BETA 值的计算较为烦琐，故此处略去。

有效前缘曲线

在考虑了所有可能的资产组合后，从理论上讲，每一个BETA 值都存在一最佳的投资组合。把这种理论上

有效前缘曲线期望的投资组合回报率%

无法实现可行

投资组合风险，Beta

最佳的组合用图形表示，人们称之为有效前缘曲线（Efficient frontier）。有效前缘曲线下的一部分是指可以实现、可行的投资组合，而曲线以上部分的投资回报，从理论上讲，是

无法实现的。

证券市场的资本资产定价模式

证券市场的资本资产定价模式（Capital asset pricing model, CAPM），是指在通盘考虑某种资产的非系统性风险和系统性风险之后，确定期望达到的投资回报率。用简单的公式表示，CAPM 中所期望的投资回报率是无风险回报率加非系统性风险修正值。这种风险就是前文所说的 BETA 值。

Ke=Rf+(Km-Rf)Beta

期望的投 = 无风险

 市场平均

+ 

无风险

•  × Beta

资回报率 回报率

 回报率

回报率

假设你想知道 IBM 的回报率是多少时才值得投资。计算的方法是，你先从 Value Line Survey 服务公司查到 IBM 公司的保守 BETA 值 1.2，而后又从华尔街日报（The Wall Street Journal）上得知美国长期国库券的无风险回报率是 8%；经过对 1926 年以来数据的分析，标准普尔 500 家公司的平均回报

率高出投资无风险美国长期国库券回报率的 7.4%。有了这 3 种 CAPM 公式中需要的数据，就可以计算出投资 IBM 的回报率的平均数是 16.8%。

8%+（7.4%）×1.2=16.8%

将大的 BETA 值代入 CAPM 等式中，就可以得出一曲线图。这一曲线称之为证券市场线（Security Market Line，SML）。在上面的举例中，假设 IBM 的实际投资回报率是 12%，低于用CAPM 公式计算得出的期望回报率。从理论上讲，理智的投资者这时应该卖掉 IBM 的股票。若实际的回报率高于用 CAPM 公式计算出的期望回报率，投资者就应该购买这种股票。

证券市场线

有讨价还价余地定价过高

要求的回报率Beta（风险）

Rf=无风险率 Km=市场率

虽然看似容易，但用 CAPM 方法计算出来的只是期望的回报率而已，并非投资的实际回报。实际的回报是什么，只有乞灵上苍了。

近来，人们对 CAPM 理论的批评越来越多。在 1992 年Forbes

杂志的一篇名为《Beta，再见！》的文章中，作者David Dreman 先生，一位著名的投资顾问，在文中总结了对 BETA 理论的最新研究结果，宣布 BETA 值已无用武之地。芝加哥大学的 Fama 和 French 教授也发现，CAPM 方法中提到的风险与股票的长期业绩实际上并无关系。不仅如此，根据以往变动确定的 BETA 值同将业的预测恐也毫无关联。因此，很有可能 BETA 值会落得个不受欢迎的下场。但是，由于迄今谁也找不出比这更好的方法，所以，商学院仍在教授着这一理论。

有效市场假说

从证券市场线（SML）图形中可以看出，市场有讨价还价的余地。但这又涉及另一个问题：“如果市场效率已得到充分发挥，还留有什么余地呢？”有效市场假说（ Efficient Market Hypothesis，EMH）理论是指市场在不同程度上反映了当时市场的全部情况。所以，没人能跳出市场的圈子而“赢得市场”。为获取利润，投资者之间竞争异常激烈，且人数众多，已使得上市挂牌的股票价格准确地反映了股票的价值。

人们对有效市场的不同认识程度有：低、中、高 3 种。

有效性低的形式

有些人认为，股票现在的市场价格已全部反映了造成以往价格变动的因素。再对股票的变动图做技术性分析，以预测将来的趋势，实际上并无多大用处。但对公司的经营情况和盈利性进行深入的分析则可为分析人员提供获取高额利润的机会。

有效性中等的形式

该理论认为，市场价格反映的只是已公开的信息。若无内部情报，光靠看公司的财务报表是挣不到超常水平的回报的。证券管理委员会（Securities and Exchange Commission， SEC）所起的作用就像个警察，防止投资者从事内部情报交易。阅读公司的财务报表，了解所有公开的信息之后所做的基本分析，并不能带给你多大的利润。

有效性高的形式

完全相信市场具有高效性的人士认为，股票有价格已充分反映了所有公开和未公开的信息。这种看法已被证明多少有些缺乏根据。就拿一例曾广为报道的案件来说，已被定罪的 Ivan Boesky，Dennis Levine 和 Michael Milken，就是由于利用内部情报而捞到了成千上万美元，普通百姓通过正当渠道则是绝不可能的。

经研究，人们发现，市场有效性较弱的形式更能经得起时间的考验。天真地认为市场具备完全的高效性显然站不住脚。股票价格的定价通常都较为合理，而有些人甚至否认有效市场假设的较弱形式。正如以前提到的，分析人员通过研究价格变动图形，期望找到能预示将来价格变动的相关图形形状规律。自 1980 年以来，对市场变化预测最准确的，当数由 Dan Sullivan 主编的名为“图表分析员”（The Chartist） 的投资信息报告了。

投资类型和评估方法

在数量分析一章中，曾详细地讨论过贴现现金流量和净现值的概念。

今天持有的一美元的价值实际上要高于将来得到的一美元的价值。用这一简单的概念来分析投资出去的现

美国国库债券收益曲线（1992 年 6 月）

利率

月月年年年年年年年短期 中期 长期

期限金，就是评投资的最常用的方法。

债券市场

债券的价值就是将来现金流量的现值。债券是由公司或政府机构以支付固定利率筹集资金的形式发生的。

大多数债券均在本金，即面值（Face，or par value） 的基础上，每半年支付一次利息，即息票（Coupon）。在明确规定的到期日（Maturity），偿还本金。在大多数情况下， 债券期限越长，公司支付给投资者的利率就越高。投资者的资金期限越长，补偿投资者的利率就越高。由于投资者有可能在市场行情见长时因资金被套而失去机会，所以，投资者

的这种风险就必须通过高利率来补偿。用图形描述债券期限越长利率越高这一基本概念，就是投资里常说的收益曲线

（Yield curve）。

债券评举例。1976 年重型建筑设备制造商卡特比勒公司

（Caterpillar Inc)共发行了总值两亿美元、利率为 8%、2001 年期满的公司债券。1992 年 6 月，华尔街日报上的报价是： 每 100 美元面值的该公司债券卖 100 美元。决定债券价值的

因素，除需支付的利率外，还有其它 3 个因素：