资本成本的选择

在估算资本成本时，特定投资项目的资本成本，一般可以按投资方案的适当资本结构为基础进行估价。当投资项目是处于有公开同行业竞争者的主要产业部门的经营项目时，这种做法十分容易。但是，估价过程中往往会发生一种错误的分析形式：

假设母公司和所有子公司都能获得 50％负债和 50％权益，负债的税后成本为 4％。把母公司称为控股公司，且两个子公司像控股公司那样行事，即这两个子公司不做别的，而只是将其资本投资于其他公司的权益。本例中，它们直接投资于仅一家其他公司。具体如图 10—2 所示。

控股公司

成本为4%的负债200万美元 

成本为20%的权益200万美元资本成本12%

子公司1

成本为4%的负债400万美元 资本成本8%



子公司2

成本为4%的负债800万美元资本成本6%



合并的负债3000万美元成本为4%的负债1600万美元 资本成本5%

合并的权益200万美元成本为6%的权益1600万美元

图 10—2 金字塔公司结构

由上图可见，从控股公司到子公司 3，每个公司的负债率均为 50％，债权人的利益在表面上是由另外 50％的权益资本得到保障的。然而，只要我们摆脱了这种表面的过于简单化的分析，就会发现债权人的担保资产并没有那么充分。从控股公司的债权人角度分析，通过观察合并报表，该公司显然拥有 3000 万美元负债，而只有 200 万美元权益。该公司债权人的 200 万美元负

债，居于其余 2800 万美元负债之后，且所有这些负债都是以子公司 3 的 3200 万美元的资产作担保的。

以上分析表明，当子公司投资是实际的权益投资时，仅要求子公司承担母公司的资本成本是错误的。实际上，子公司应承担投入该企业的适当的权益成本。通常，这种权益成本要高于母公司的资本成本。因此，子公司投资决策适用的资本成本，应在其自身资本成本的基础上有所提高。

在确定子公司投资决策的适当资本成本时，另一个须予以考虑的因素是子公司所在地资本结构与母公司资本结构的差异。例如，大多数日本公司的债务负担总体上要大于同行业的美国公司的债务负担。某种程度上，这是日本政府干预的结果。政府拥有的日本银行，经由商业银行向政府鼓励的产业部门提供负债资本。出借人清楚政府是保护这类企业的。因此，这类企业的破产风险就被大大降低了。这样，子公司所在地资本结构中负债比例较高这一特点，决定了所允许的资本成本较母公司资本成本更低。相反，如果母公司处于一个发达的工业国而子公司东道国为一欠发达的国家，那么，当地资本结构将决定一个较高的资本成本。

表 10—1 是一张反映不同国家负债比率情况的表格。通过该表，我们可以看到不同国家、不同行业负债率的差异。