什么是资本成本

资本成本是财务理论上用于表达投资项目最低可接受报酬率的一个概念。除一些个别情况（如应付税金等）而外，一切资本的取得都是有代价的。由于资本成本概念主要用于长期投资决策，而长期投资所需的资本应该是长期资本。所以，在估算企业资本成本时，一般就把短期资本（亦即流动负债）排除在外，仅考虑长期负债和股东权益。长期负债的资本成本通常是事先确定的，一般就可以用长期负债的利率代表。股东权益的资本成本，则是股东所要求（预期）的收益率。这在实务中无法事先确定，而只能根据“风险一报酬”原则予以估算。一般地，由于投资于股票比投资于债券风险更大，股东所要求的收益率，从而股东权益的资本成本，就高于公司债券（即长期负债）的资本成本。

投资决策中所采用的资本成本，通常是加权平均的资本成本。设：Kd—

—长期负债的资本成本，Ka——股东权益的资本成本，Wd——长期负债的权重，Wa——股东权益的权重，T—所得税税率，Ka——加权平均的资本成本。则：

Ka＝Kd·Wd（1 一 T）十 Ks·Ws 式中：Wd＋Ws ＝100％

可见，加权平均的资本成本是负债成本与股东权益成本及负债与股东权益相对比例的函数。根据传统财务理论，负债率在一定百分率以内时，Kd 、Ks 随负债率的上升而略有提高，但不甚显著；但当负债率超过这一定的百分率时，Kd、Ks 都会显著上升，且越来越快。因此，加权平均的资本成本，在一定的负债率以内时，是逐渐下降的，因为，Wd 的增大，负债筹资的低成本

（Kd＜Ks）就会带来利益。而超过这一定的负债率后，则 Ka 会转而上升，因为 Ka、Ks 都显著上升。资本成本的变化规律可图示如下：

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图 10—1 资本成本线

关于是否存在资本成本最低的一个点或一系列点，财务理论界仍有争

议，尚未定论。类似地，关于不同产业，和比这里提出的简单的负债/权益模式更为复杂的财务结构，这些曲线如何有别，仍是一个需考虑的问题。对这一传统模型的一个最著名的批评，来自莫迪里亚尼（Modigliani）和米勒

（Miller）提出的“负债融资的唯一利益就是利息减税”。然而，他们的理论的进一步阐述仍认为，随着财务破产风险的上升，资本成本曲线在某一点上会转而上升。

财务经理的工作是在一个长时期内为公司选择最佳资本结构，然后确定发行债券、普通股及优先股的时机，以使公司的资本成本最小化。在市场上，债券或普通股的发行都有相对有利的时期。因此，财务经理应力求避开发行这些证券的最高成本期。

通过关注资本结构概念，总经理就可避免在一个时点上考虑的特定融资选择之基础上评价投资方案的错误。因此，如果公司发行的是税后成本为 4

％的债券，则公司就可用 4％的折现率来评价投资方案。若干年后，因遵循这种政策而导致的非常高的负债比率，将迫使企业发行股票。假设经理人员认为股票成本为 15％，这就意味着被评价的投资项目，至少应实现 15％的年度报酬率。这种思想将使那些部门之间为有限资金而竞争的任何分散组织陷于混乱。部门经理的动机将是，在负债融资年度提出所有低报酬项目，将较高报酬项目留到股票筹资年度，并激励竞争的部门经理实现股东权益报酬率。

至此，我们认为，公司决策应始终以资本结构各部分的综合成本为基础，而不论当年具体的融资方式如何。这一结论对大多数从事实际工作的财务经理来讲是显而易见的，但在评价与特定的抵押债券相联系的投资项目时，这一结论的微妙之处尚被忽视。在大多数情况下，出借人考虑的是一个企业的综合能力，而不只是抵押品的安全性。类似地，抵押品的提供可能会反过来影响从其他出借人处筹措负债资金的能力。

就公司来讲，资本成本是理论上和实践中最无定论的问题之一。当我们为一个投资项目估计适当的资本成本时，就会增添混淆。本质上，公司的资本成本是与公司投资项目的报酬和风险相联系的。如何为具有不同风险的投资项目确定适当的资本成本，是一个重要的问题。因为，资本成本将被反映到投资项目评价所采用的折现率中。

在看图 10—1 所显示的加权平均资本成本时，我们应注意到它既有理论基础，又有实证基础。理论基础是存在理性或完善的资本市场；实证基础仍有一定争论。另外，在国际资本市场中，我们应假设不完善的资本市场。资本市场在国与国之间是分割的，市场是不均衡的，因而许多投资方案的特定融资安排取决于它们所处的市场的特征。当确实存在资本市场的不完善时，从理论上讲就不可能确定最低资本成本。然而，经理人员仍必须寻找一个据以接受或拒绝国外投资方案的折现率。在不完善资本市场条件下，必须确定资本成本的近似值。

有些情况下，特定的融资完全是受特定投资项目支配的。母公司不为其提供任何担保的特定的合资企业或子公司，可视为一个独立的投资方案，拥有其自身的资本成本。通常，公司将对偿付独立法律主体的负债承担道义上的责任。