从股权结构中找原因

企业经营的目的首先是要满足所有者的利益，也就是使股东“上帝们”获得满意的股息和红利，这一点是雷打不动的。因此，上述差别要从美、日、德公司不同的股权结构中去找原因。

美国企业的长期资金主要从证券市场筹集，其中 30％是发行企业股票， 70％发行企业债券。企业短期融资靠商业银行贷款（据联邦储备委员会的估计，70 年代初，美国近一半的工商企业经常性地使用银行贷款。在银行全部商业贷款中，工矿业占 40％，商业占 20％，公用事业、建筑和服务业占 40％①）。企业的法人股东主要是各种基金，机构投资者（退

① PauIM Horvitz ： Monetalv Policyand the Finacial system，Prentice 一 Hall，Inc. Englewood Cliffs, N. J. 1974， P193.

休基金、互助基金）约在 36％左右，个人持股率高达 60％以上，全国每五个人中就有三个是股东。机构投资者主要投向大公司，美国全部大公司一半的股权已被机构投资者控制。但这些机构投资者只是代理人，而不是真正的所有者，因此它们主要关心的是企业能付给它们多少红利，而不是企业经营的好坏。由于个人股东的力量较为强大，股票分红率成为评价公司经营绩效的主要标准，成了总裁们的“紧箍咒”。这种高度分散性的产权结构和个人持股的特点，亦使经营者在处理近期利益和远期利益之间的矛盾时，往往得不到股东们对牺牲利润目标而满足成长目标的有力支持，致使美国企业的经营决策服从“分红至上”原则，偏重于满足股东分红的要求，股东作为企业所有者和经理作为企业经营者在一定程度上发生了对立。

日本企业则以间接融资即以银行贷款为主，股权资本占 30％，债务资本占 70％。在股权资本中，法人股权又占了 70％，个人持股率仅为 23

％，素有“法人资本主义”之称。德国也主要以法人持股为主，持股法人包括公司、团体和政府部门，个人持股只占小部分。比如，德国 1988 年拥有股票的家庭只占 7％。机构所有者关心的主要不是股息，而是通过与企业的贷款交易以及与此相关的各种金融交易来获得长期收益，并保证投资安全。法人持股比私人持股在利益预期上更倾向于获得长期、持续的收益，因此，日德企业的经营决策尽管也要顾及股东的收益需求，但这种需求在很大程度上是以有利于企业的长期发展利益为前提的，且较易与资本所有者达成一致意见。

自然，美国公司经理的缺点，不只是被德日同行们看出，美国国内也多有批评之声，主要集中在以下几个问题上：

持股不稳定。美国的股票市场发达，大量持有小额股票的股东要么缺乏足够的投票力量去直接控制股份公司的运营，要么这种直接监督的私人成本远大于私人收益，唯一的办法是，小股东们根据公司的盈利水平和盈利能力作为衡量公司运营的判断标准，进行横向和纵向的比较，并决定持有还是抛出这家公司的股票。这样，公司业绩改善时股价上扬，公司业绩不佳时股价下落，以此来迫使经营者努力改善经营实绩。也正因为如此，美国的股东持股不稳定，在美国，如果某个公司有一个季度经营情况不理想，就会成为头条新闻，麻烦就会接踵而至，股票价格下跌，经理受股东消极制约大。而与美国相比，德国的股权结构较显集中，如在德国 1988 年 40 家最大的公司中，单个股东持股 10％以上的

有 29 家，而美国 50 家最大的公司中，持股超过 10％的只有 8 家。一般说来，大股东持股比较稳定，不会因公司绩效的暂时下降而立即抛出股票。

奖励机制不合理。华尔街是以短期观点做出其一切判断的，高级经理的薪水和红利派发依据于此，总经理的任期平均只有 5 年，很多管理人员感到压力，都希望在任期内有所作为，证明自己能在今年达到今年的目标，逼着他们把注意力着重放在短期计划上，以取悦于财务部门和企业所者者——股东，而忽视了能把公司维持 25—30 年的战略。比如，德国经理人员 83％的报酬（薪金十津贴）与企业绩效无关，而美国相应的比例只有 55％。且美国公司的高级经理的年终分红，总是比长期奖金要多。美国经济学家莱斯特·瑟罗说得好：“如果长期的观点不能

像短期那样增加总经理的收入，那他为什么还要用长期观点处理问题呢？只有圣人才会这样做，然而圣人是不常有的。”

棘轮原则。在前苏联计划体制中，“企业经理们面临着一种两难境地：如果他们本年度大幅度超额完成了产值计划，他们就可以获得可观的奖金，但是在下一年，指标就会极大地提高，因而也就减少了在最近的将来获得奖金的可能性。结果，如果经理们可能有效地把握超额完成情况的话，他们对超额完成计划指标总是格外谨慎小心”。这是西方经济学家对前苏联企业管理者和管理体制的批评，其实，美国也有类似的现象，“美国知名大公司中有很多很多高级经理每年都要花很多时间，不仅要确保今年的年收入要和去年一致，而且还要保证今年第三季度收入不低于去年同期，或者是保证今年第三季度的收入不要过高，以免明年第三季度有可能达不到这一水平，或者是保证第三季度的情况不会使第四季度情况过于逊色，等等，等等。”①