从边际生产力到资本收益

威克塞尔的预测和中央银行控制的理论中发现有三种缺点——边际生产力的可以测量的程度，公开市场利率和顾客的利率的分歧以及风险折扣。

在历史上，有三种关于利率的边际生产力的说法，威克塞尔加上一个第四种。杜阁的解说以储蓄的多寡为关键，储蓄越多，利率就越低，因而生产扩充到较低的边陈。原因是在储蓄这方面。李嘉图的解说从相反的观点出发，他从人口的扩张说起，人口增多把劳动和资本推进到农业生产的较低水平，相应地减低利息率和利润率。他所讲的原因是在自然和人口方面。庞·巴维克的理论是讲现在物品的技术的优越性，假设一定数量的劳动现在用在迂回

① 参阅本书下册，第 226、255 页，图表 14、16。

的方法上，一经使用之后，时期愈长，将生产愈来愈多的产量①。

这些理论都没有考虑到由于新发明和改进组织而产生的资本的技术效率上的变动。他们主要地只讲资本的数量。杜阁用他的“温度表”，长期借款的利率，来测量资本的数量。李嘉图和庞·巴维克用生产所需要的工时数来测量资本的数量。威克塞尔放弃了用工时测量资本数量的方法，回到杜阁的货币的测量法。可是，他采用了资本工具的效率上的变动，和资本的数量有所区别。实际上，李嘉图曾用效率上的变动作为他的理论的基础，可是那是一种下降的效率，因此也是下降的利息率和利润率，由于人口的压力把生产推向农业上的较低边际。他没有一种有效的关于新发明的理论，这些发明实际已经在一切产业中提高了劳动的效率，克服了人口使生产推向农业上较低边际的压力。马克思用递增的劳动效率代替李嘉图的递减的效率，但是他的效率是一种剩余产品增加的倾向，这种剩余属于资本主，不属于工人。

可是，威克塞尔注意到，在一种革命性的新发明的时期中，资本的边际生产力——效率——增高，因而有较大的对储蓄的需求，自然利率也增高。可是，在技术进步迟缓而储蓄继续增加的时期中，边际生产力趋于下降，结果对储蓄的需求减少，自然利率也降低。因此，威克塞尔尽管和杜阁一样，也用货币测量资本的数量，但在他测量资本的“自然利息”时却是用资本货物或生产工具的技术效率上的变动。

可是，威克塞尔更进一步，把主观学派的心理的利息看作和边际生产力及储蓄的利息是相同的东西，我们在卡塞尔的可以测量的“等待”的数量以及对等待的价格里，曾注意到卡塞尔也作这样的等同看待。它结果是和杜阁的趋于低减的“利息的价格”相同，虽然由威克塞尔用效率上的变动加以修正。可是杜阁的“利息的价格”被他说成或者是一种低利率，在农业、工业和商业中引起劳动就业的时多时少，在那退落的大海的水平线以上；或者是利率（利息的“价格”）上涨，使劳动在那上涨的大海的水平线以下趋于消没。

边际生产力的概念，现在由威克塞尔改成一种社会效率的概念，成为一种包含两项可变因素的概念，社会生产进行的速率的增高或减低，以及新的储蓄积累的速率的增高或减低。自然利率随着增高的社会生产量而增高，或者随着低减的社会生产量而减低；又随着储蓄的供给减少而增高，或者随着储蓄的供给增多而减低。

另有一种可变因素也考虑在内，就是一般物价水平的波动。这种波动会改变商品的价格和一切服务的价格，改变一切参加技术程序的商品和劳动的价格。因此，为了可只完成他的理论的说明，他和李嘉图、庞·巴维克以及所有的理论家一样，消除了这种可变因素，由于假设物价水平不变。有了这种假设以后，我们就剩下四项可变因素：社会出产量，资本或储蓄的数量，市场利率和中央银行利率。社会出产假设是按不变的价格售出，不管效率上的变动。资本储蓄和利率因此也用一种不变的货币购买力来测量。结果，在这些假设之下，物价的涨落决不妨碍使社会出产量和参加生产的各方面的货币所得完全相等（无论按上涨的或者下降的生产边际计算）。边际生产力成为平衡的标准，在这里，物质生产力的剩余部分，用稳定的物价水平来计量，等于储蓄上的利息，也不受一般物价水平上的变动的影响。

① 参阅本书下册，第 64 页，《从心理经济学到制度经济学》。

然后，威克塞尔采用消费资料价格水平（零售价格）上的变动，生产物品价格水平（批发价格和工资），资本和劳动的边际生产力上的变动，银行利率和市场利率上的变动，以及货币数额上的变动。这些变动以不同的变动率并且在不同的变动时间发生，他从自己对各种变动的这些迟早先后情况的观察和测量中，得到那种怎样由负责发行和重贴现的各国中央银行用一致的预测行动来稳定一般物价水平的理论。

威克塞尔的边际生产力理论在 1931 和 1932 年引起凯恩斯、哈那克和霍特里之间一场值得注意的争辩①。哈耶克认为凯恩斯在他的货币学说中没有给利润留下地位，他的学说完全是一种货币的理论，不考虑技术资本的物质生产力方面的非货币的变动。

在后一种问题上，哈耶克依照庞·巴维克的生产时期愈长技术优越性愈大的学说，就是，延长迂迥过程。如果投资于更大数量的技术资本，因而延长了迂迥过程，未来的资本的边际生产力就会增高。可是，如果投资于较少的技术资本，因而缩短了那种过程，未来的资本的边际生产力就会减低。这两种可能的情况在商业循环中确实发生，像威克塞尔已经说明的那样，在萧条时期中长期利率（债券收益）低的时候，发行较多的债券用在新工程方面，在繁荣时期中利息高或者债券收益高的时候，债券发行较少。

可是，并不因此就像庞·巴维克所说的那样，加长迂迥过程就增加生产力，缩短迂迥过程就减少生产力。现代发明的全部精神着重在如何缩短迂迥过程。例如用老方法需要几年才能建成或者不可能建成的摩天大楼，要想法在十个月内完工。从预期的出产量相对地来看，在这种效率较高的资本设备上的投资比在旧式设备上的投资少得多。建造一具庞大的发电机和附带的改良的机器，它的出产量等于整个一套蒸汽机和旧式机器，所花费的成本低得多，时间也少得多。从一种观点来说，现代技术在缩短那迂迥过程，从易一种观点来说，它使进行新工程时需要发行的债券比以前减少，如果所谓迂迥过程的意思是未来的一定比率的出产量。

可是，这些未来的出产率或未来的边际技术生产力，或者未来的利润，用现在所有的任何统计方法是完全不能测量的。为了这些以及其他的原因，霍特里取消那“生产期”，正确地代以一种对工作期间的解说，认为所需要的时期的长短，主要地决定于生产者承担的任务、未完成的定货单、现有存货以及运用额外资金和劳动的可能性等备方面的情况。

因此，我们必须向其他地方去找关于商业上实际预测的量的证明，在商业上人们考虑现在的一切情况以及威克塞尔和霍特里所重视的预期的变动。如果我们把自己放在现在的时间点上，这时候谈判正在进行，双方正在安排彼此的义务以及原料和劳动的买卖，像霍特里所想像的那样，期限或是在短期或是在长期的未来，那末，对各个机构来说，就有它本身的经验和经常营业、同行和公众对未来的预期的判断，作为它在预测中的指南。

这些预测包含两项可变因素，预期的物质产量和预期它可以售得的价格，以便得到一个未来的利润边际，在这利润边际的基础上，银行家可能愿

① 哈耶克，《对凯恩斯的纯粹货币论的意见》，见《经济季刊》，第 11 期，第 270 页；第 12 期，第 23 页；

凯恩斯，《答辩》，见《经济季刊》，第 11 期，第 378 页。又参阅哈耶克：《物价与生产》，1931 年版，

及霍特里的书评，见《经济季刊》，1932 年，第 12 期，第 119 页；以及所著《中央银行的策略》，1932 年版；凯恩斯：《货币论》，1931 年版；《劝说集》，1932 年版。

意垫借现在的购买力。因为银行经营业务所根据的不是物质的产量，而是预期的物质产量乘预期的价格。换一句话说，那是预期的“销货总额”。这种对产量和价格的预测在不断地变动，可是，长期预测的现时趋向，可以根据证券市场上公司股票和债券的市价以及地产市场上土地的市价来推断，这几种市价分别和股利、利息及地租的净收入相对比。这些“股票收益”、“债券收益”和土地价值上“地租收益”的计算最接近预期的产量乘预期的价格。股票和债券价格有高度的投机性，容易变动，而且往往受操纵和宣传的影响，可是即使这样，它们也能表示那些投资和投机的人，暂时为了任何原因，愿意在什么范围内把未来生产扩充到较低边际的出产量乘价格，或者不愿满足于现有的收益率。如果一种票面价值一百元的百分之五债券非常靠得住，以致市场价值是二百元，于是买进值券的投费者愿意让那个企业的所有人增加设备，扩充生产到较高的销货总额水平。这只是一种百分之二又二分之一的债券收益，是一种较低的未来物质生产力边际乘一种较高的预期的价格水平。然而，如果市场价值只是五十元，债券收益就是百分之十，投资者就不愿让那个企业增加设备，按预期的价格扩充生产到百分之十的限度以下。

同样的原则适用于是否愿意在股票或土地价值上投资。可是在这里风险的成分很有决定性的作用，它的变动比利息的变动大得多，实际上就是预期利润的因素。因为预期风险而打的折扣可能高到百分之一百，在这种时候每股票面一百元的股票落到现在市场价值“零点”，绝迹于市场，虽然人们为了它的投票权还可以“持有”它。或者，如果由于预期的产量和价格都增涨，股票的价格就会涨到超过票面很多。

这些原则很简单，很容易了解，可是这里所注意的要点是它们把预期的产量和此项产量所能得到的价格这两种因素结合在一种价值里（销货总额）。因此这些原则使“自然”利息的概念退居次要，这种自然利息只根据技术的资本或者加长或缩短迂迥过程。这一切可变的未来的物质出产量，连同未来的可变的价格、利润和利息，已经在资本市场上股票和债券的现在的买卖程序中被折算在价值之内。

我们采取西季威克的说法，把这一切长期投资所产生的收益叫做“资本收益”，不采取威克塞尔的“边际生产力”。因为它们是利润和利息两项合并的收益率，从最稳当的投资到最不稳当的投资。各不相同；人们现在买进预期的长期利息和股利收入的所有权，在他们的估价中，对稳当的投责以利息为主要因素，对不稳当的投资以利润为主要因素。如果可能构成一种平均资本收益的加权指数，我们就不应该编造一种威克塞尔的“自然利息”的指数，因为自然利息在银行和投资业务上是没法测量的，而应该编造一种全部根据制度的组合的指数，这种组合根据所有当事人当时的精明的或愚蠢的、乐观的或悲观的判断，扩大或者限制生产。

我们用现有统计资料所可能做到的最接近这种平均资本收益指数的东西，是纽约证券交易所市场上挑选出来的若干种普通股和优先股以及债券的平均收益，按新发行额予以加权。这样的指数包括预期的供给和需求，或者价格，以及预期的按那种价格出售的技术的产量。我们的算法可以在图表 16 中的“资本收益”上看到。

这种算法有许多缺点，因为不完全，可是，就照这样，它在统针研究的现状中也提供一种约略的线索。如果把图表 16 中的这种指数和公开市场的商业利率以及纽约准备银行的重贴现率比较一下，我们对威克塞尔的分析的意

义就可以获得一种暗示。“资本收益”不排除非货币的因素——它把技术的产量乘此项出产量的价格结合起来，和资本市场上的实际情况完全一样。

那末，用这种资本收益的公式来替代威克塞尔那种根据技术资本的边际生产力的“自然”利率，他的理论就会是这样，首先，他假设在世界范围内，各国负责发行和重贴现的中央银行采取一致的行动，目的在于维持货币平均购买力的稳定。由于这种一致的行动，输送黄金支付差额的干扰可以消除，可以在国与国之同转移信用或者指拨黄金来抵消差额，结果实际上黄金准备可以集中，可从使其退出国内和国际汇兑。

根据这种假设，那末，如果世界范围的平均资本收益（他的所图表 16 资本收益，公开市场利率，重贴现率

“资本收益”，15 种公用事业债券，15 种铁路债券，15 种工业债券，20 种工业优先股票和 90 种工业普通股票的平均收益；按 1919—1933 年《商业与金融记录》所载新发行的公司债券、优先股票和普通股票加权，各类证券的收益，系根据“标准统计公司”的算法，曾经《现代商业概观》杂志最近引用。

“公开市场利率”，对第一流的 4 至 6 个月期商业票据的平均月息，根据《联邦准备银行董事会年报》，1927—1928 年，1931 年；及《联邦准备银行公报》，1932 年 1 月

—1933 年 5 月。

“纽约联邦准备银行重贴现率”，根据《联邦准备银行董事会年报》，1924 及 1931；及《联邦准备银行公报》，1931 年 1 月—1933 年 5 月；1919—1921 年的重贴现率是对 60

—90 天期的票据；1922—1933 年的重贴现率，对所有的各种票据都适用。

谓自然利率）是低，表示投资和投机活动多，证券的售价就会高；这种高价格将成为一种诱因，使人们增多新证券的发行，从而增多按现行工资和价格可以购买的劳动和原料，用在扩充和新建设方面。总的社会投资和企业活动，以人们购买的劳动和原料的数量为尺度，因而增多；最后结果是产量日益增长。

现在，如果在证券价格高因而资本收益低的同时，银行利率被定得更低于资本收益，同样的趋势将转移到现时的业务经营。由于这种更低的银行利率的刺激，借款者将增加他们的短期借款的数额，购取立即交货的制戍品，不再购买长期证券。这些较多的短期借款和证券的高价格发生同样的影响，因为它们使借款者能增加他们对劳动和原料的需求。这首先会增多购来供目前生产的营业上的劳动和原料，因此提高价格和工资，甚至在所有的劳动都充分使用的时候，结果不能再增加产出的数量。我们已经看到，这正是 1919 年的情况。

可是，另一方面，如果在资本收益（自然利率）低的同时，银行利率被提得高于资本收益，这较高的银行利率就会对低的资本收益发生反作用。借款者将减少向银行借款经营现时的业务，而增加对长期证券的投资，因此物价不会上涨或者产量不会扩大，像在银行利率低于资本收益时那样。

根据同样的论理，影响产量和价格的平均变动的，不是银行利率的绝对的上涨或下降，而是银行利率和资本收益对比时的相对的上涨或下降。如果资本收益是百分之六，那末，像 1919 年那样百分之四又二分之一的银行利率

就是一种低利率，①会引起平均物价上涨的趋势。如果资本收益降低到百分之四，像在 1929 年那样，那末，银行利率百分之五就是一种高利率，会引起物价下跌的趋势。

这里可以看出威克塞尔运用借钱和实物之间的机能的关系，很有意义；这种关系，一切商业机构非常熟悉，可是在古典派和快乐主义经济学家的学说里没有加以利用。他们排除了货币，作为仅仅是一种“形式”，一种“交换的媒介”，对于在生产程序中早已决定的或者由快乐与痛苦决定的交换价值，没有影响。可是，威克塞尔说，货币不是仅仅，“形式”上的分别，只起被动的作用，而是“实质”的分别，货币起着主动的作用。

古典派和共产主义经济学家认为货币只有被动的消极的作用，不过作为移转货物中的一种方便的交换手段，和一条公路作为运输货物的手段没有区别，因此利率可以认为只是一种“自然”价格，用另一种普遍接受的商品（货币）支付：这种看法，也许还可能接近事实真相，假使他们的假设是确实的，所谓货币只是一种形式的商品，黄金或白银，它的价值是由决定和测量其他商品价值的那同样的劳动工时来决定和测量。可是银行债务的货币制度替代了硬币的货币制度以后，银行利率的变动，像西手威克以前说明的那样，就和他们假设的那种由资本边际生产力所决定的“自然”利率或者根据资本的市场价值计算的收益上的变动，情况不同。换一句话说，在这里威克塞尔在西季威克的两种静态的利率之间加入一种复杂的因果关系，银行利率并不总是和资本收益一致的，这种不一致反映在产品的数量和价格的变动上面。

威克塞尔的银行利率和资本边际生产力的相对关系的学说，使费特的所谓“威克塞尔的个人惊诧的贴现政策学说”那种批评，颇为费解。①费特否定威克塞尔的所谓边际生产力，因为它是一种“价值”生产力，它确实是这样，而边陈生产力一般总认为是一种技术的或者产量的生产力。威克塞尔的“边际生产力”包括产量和此项产量所售得的价格。这是金钱上的价值一生产力，可以作为资本收益来计量。它确实是这样，因为物质的产品卖成货币，价值不是心理的——它是货币价值。

更使人不解的是费特竟然忽略了威克塞尔的主要学说——各种利率的相对关系。费特的注意力完全集中在威克塞尔的学说里说到假定银行利率低于“自然”利率的那一半，他同意威克塞尔的意见，认为这种情况会引起一般的物价上涨。然后，他就假设威克塞尔的意思是货币利率应该总是低于自然利率，这样就会产生，像费特所说的，“经常的银行信用膨胀和经常的物价上涨，它们又造成想要增多商业借款的动机，增多到无限，像俄国和德国纸币膨胀的时候那样”。费特忽略了威克塞尔学说的另一半。提高银行利率，使它高于“自然”利率，就能停止物价的上涨，甚至能使物价下跌。

费希尔在他给费特的答复中表现了他对威克塞尔比较了解，①他同意成克塞炽的理论，认为降低银行利率到自然利率以下，会引起信用膨胀和物价上涨，可是又指出，提高银行利率到自然利率以上，也会引起信用收缩和物价下跌；维持贴现率“和其他利率调和”，就会保持一种稳定的平均物价水平。

① 参阅本书下册，第 255 页，图表 16。

① 费特：《利息学说和物价变动》，见《美国经济学会会报》，1927 年 3 月，第 62、98 页。

① 费特：《利息学说和物价变动》，见《美国经济学会会报》，1927 年 3 月，第 106、107 页。

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