风险折扣——负债过多和萧条

可是，有几种其他变动很大的因素：成克塞尔假设它们是不变的，从而将它们撇开。这些可以总括为“风险”。威克塞尔只考虑各种利率上的变动对物价的影响。他因此撇开了风险上的变动，这是“有信心”和“无信心” 的变动。一种百分之一百的“风险折扣”将使企业完全停顿。这是因为风险

② 同上书，第 108 页。

③ 芮欠勒：《美国的货币利率和货币市场》，1930 年版，第 62 页及以下。

不是影响全部生产成本，而是影响那十分微小但是波动很大的利润边际。① 这些风险折扣表现在商人愿意或不愿意负起债务，不管是长期的或者短

期的债务。我们可以在费希尔最近的著作里找到对这种风险和债务的关系的生动说明。

费希尔出色地描写了债务市场所起的作用，对这种市场，他在繁荣和萧条的九项主要因素中说明它的背景。②我们的解释和费希尔的解释是一致的， 读者可以参阅他的著作，不过我们从创造债务的交易开始，和霍特里一样。那些其他的因素，费希尔说，是通货数额、价格水平、企业资产和负债的净值、利润边际、生产指数、乐观主义和悲观主义的心理的因果、通货周转额

（包括贮藏和利率）。

在市价上涨风险较小的时候，债务产生得比较快。如果债务人借款太多

——特别是如果到期的日子定得不恰当——他们就走投无路。最先的征兆是实力较弱的债务人“忍痛出卖”，不得不降低价格。这影响一切竞争的物价， 最后整个社会也许全被卷入“忍痛出卖”的漩涡，结果是压低一般的物价水平。“忍痛出卖搅乱供求法则，”因为这种出卖不是为了取得利润，而是为了还债和保持偿付能力。

这种恐慌的还债措施实际上减少银行里存款通货的数额，现代商业十分之九是用这种通货进行的。当一笔对商业银行的债务由债务人用存款支票偿还时，就是数额相等的存款通货消灭。在正常的时候，会有新的借款恢复银行的存款。可是，在跌价时期风险很大的时候，这种存款的恢复就不会发生， 于是“信用通货”收缩。因此我们有费希尔的“债务循环”，作为在改变信用货币额和一般物价水平上的主要因素。

预期的风险就是那些控制产业并且有责任对一切其他参加者作种种支付的人的忧虑或信心。风险折扣是现在的估值中最重要的因素。如果像费特所说的那样，时间折扣以等待的方式渗入一切价格，那末，时间折扣就以利润预测的方式更显著地渗入一切价格。利润预测在波动很大的普通股的价格上最为显明，在政府债券的价格上最不显明，可是它影响一切价格、证券和商品，这是尽人皆知的事实。物价看涨时乐观的预测降低风险折扣，因而增加对一切其他参加者的服务的需求。悲观的预测增高风险折扣，既减低需求又减低付给其他参加者的代价。

企业界在不同时间和地点赋予利息折扣和风险折扣的比重，是一个极其重要的问题，已经产生了“预测”这一种新的专门职业，特别在大战从来是这样。在经济科学史上，未来性第一次在经济理论中取得一种数量的具体表现，有了威克塞尔所主张的世界范围的独占性的中央银行的一致行动，以及贴现率变动的幅度可能从百分之一高到百分之六甚至百分之十，没有疑问， 威克塞尔的建议可能在引起物价下跌方面发挥较大的威力，大于在引起物价上涨方面。现代的利润边陈微小，很少的产业能在世界范围的百分之十的银行利率下继续经营，另一方面，低到百分之一的银行利率本身显然不能刺激物价上涨，如果风险不利。对威克塞尔的批评，不应该假设一种永远低的银

① 参阅本书下册，第 264 页，《自动的和管理的复苏》。

② 费希尔：《繁荣和萧条》，1932 年版。到目前为止，这是关于此项问题的最重要的一本书。望读者参阅此书，我们在这里可不必多加讨论。他根据罗亚尔·米克尔的计算，将美国的全部负债列为二千三百四十亿元，等于国民财富的一半。

行利率，作为问题的关键，而应该着重说“预测”这一门职业目前还很幼稚， 以及把控制银行利率这样重大的权力付托于各国中央银行的一致行动，含有政治上的危险。