6.7　俱乐部、赌场与崩盘：1820年以来的国家债务与风险管理

如果你想收发行方的费用，

且发行方想要高评级，

那么忽视风险及高估安全性的诱惑就无法抗拒。

所有现代政府都借钱。国家富裕且市场发展良好的那些政府大多只从自己的国民手中借钱。（即使在外国人持有美国国库券的状况被大肆谈论的今天，三分之二的美国外债还是在美国人手中——纵然这个国家独一无二的世界经济地位允许它多年来顶着高额贸易赤字运行，造成了海外美元聚集起来寻求再投资。）不仅如此，富裕国家的政府能够无需多少帮助就卖出证券。就算不是专家，也颇为懂得握有美国、德国、日本或法国的政府债券能得到什么，因此中间人的作用被最小化。

但是，过去与现在的许多其他政府需要来自外国人的资金，而这些外国人对偿付前景知之甚少，但却知道政府经常对重要信息保密。从根本上，对于这一难题有三种解决渠道。

其一，也是许多世纪以来众多地方的主要手法，就是靠统治者与一家银行或一个银行财团达成约定，在银行方面亲自看过账簿（或与账簿相关的某些簿记）之后借钱给政府。其二，是能撬动更多资本汇集的方法，让政府说服某些信托经纪人——19世纪的罗斯柴尔德银行与巴林银行、20世纪的摩根银行从事此职——借钱的政府的风险信用良好。担保方的同意印章会说服足够的投资者，于是证券就可能卖出去；而如果卖不出去，担保方或许就自己买下剩余证券，以此证明它支持自己的判断。其三，是“二战”以来日益重要的方法，让某些被推断为中立的实体为借方提供再保险。这可能是一个准官方的国际机构，比如负责贷款的国际货币基金，或者是一个私人信用评价代理机构，比如负责证券的穆迪投资（Moody’s Investors Services）与标准普尔（Standard and Poor’s Financial Services）。

最后一种体制看上去最现代、最合理、最透明也最客观：与委托给其工作就是确保证券可以卖出去的某个人相比，谁不是宁肯相信某个专业提供信息的人？然而历史并未怎么清楚表明国际金融取得了“进步”。今天的体制更具有竞争性，同时许给暴富的银行家和蹒跚的政府以更多机会，也为金融家谋取更多利润，但它是通过给世界经济加载了更大风险而干得这么好的。

故事的核心是金融史家马克·弗兰德鲁（Marc Flandreau）（及其合著者们）所称的“违约悖论”。从1815年到1930年，每个主要国际证券市场（伦敦、巴黎以及后来的纽约）都由少数担保人统治：排名前三的商号都至少拥有50%市场份额，有时则接近75%。然而当遭受违约危机打击时，这些顶尖商号都相对不受伤。1820年罗斯柴尔德一家就担保了新兴政府将近半数的证券（最多的是在拉美），但当泡沫破裂时，它的借款人无一违约。在该世纪中期的另一波国家违约潮中，拥有市场60%份额的两家顶尖商号只有5%的违约率。即使在1920年代和1930年代的大范围困局中，担保了近60%贷款的各商号也只有25%的违约率。由这些商号担保的证券风险较低，这一点早已预先被领会了：它们的顾客支付的平均利率明显较低。那么不管买方还是卖方，都要为罗斯柴尔德、巴林或摩根的工作而付账；也要为这几家的名号而付账：它们背书的价值使得它们能够收取比今天的担保人更高的手续费。

悖论在于，这一着实有用的分层化消失了，在这种分层化中，担保人的名字就清楚地标志了包含多少风险。国际证券担保行为在大萧条期间萎缩，并且花了几十年才复苏。与此同时，富裕国家直接卖证券，而贫穷国家，包括许多去殖民化期间浮现的新国家，倾向于直接从银行或国际代理机构借钱。证券担保在1980年代重现，那时许多此类贷款变成坏账，且需要有获国际抵押的证券来使债务方（在一定折扣下）偿付贷款，也使银行能从自己的资产负债表上冲掉坏账。今天的市场比从前的都大，但看起来与以前的大不相同。排名前三的担保方控制的份额低于40%，它们担保的证券负担的利率与所有其他担保人的一样，而且没有哪一个担保方能比其他人享有更低的违约率。因为没有担保人能提供可靠的“品质”标记，借款方常在他们之中更频繁地切换，寻求最佳交易。（从前，若有人获得一个顶尖担保人的担保，那么再离开就是傻瓜；这些商号可能会收更高手续费，而较低的利率远不止能抵销费用。）收费下降了，使得成交量变成担保人利润的重中之重。

简而言之，看门人走了，留下的是拉皮条掮客，而由此派生的体制之中含有更大的风险。从1920年到1930年，在纽约销售的国库券中少于10%被信用评级机构评定为“投机性等级”；从1993年到2007年，即使采用某些相当宽容的指标，也有超过60%被评为“投机性”。（直到2009年12月底之前，穆迪投资都没有把希腊债务降级到“投机性”水平，彼时刚发生金融危机，雅典暴动才过，而距离希腊承认数年来政府的财政报告都是弄虚作假已经过了很久。）与此同时，有样东西依旧是打赌准定会赢的：在下一轮违约潮中，痛苦不会仅仅甚至不会首先被那些在涨潮时节赚到的人所感受到。

那么，我们怎么对待一个被争辩说是更坏的体制呢？首先，老方法很难说是完美的。持续大跌出现了，引起周期性的浩劫，而且“它本可以变得更糟”这话算不上是种安慰，尤其是在1930年代。随着欧洲人的帝国瓦解，主权国家的数量大幅增加，再加上野心勃勃耗资不菲的关于“发展”形势的议程，恐怕早就淹没了排外型的老伙计体制，纵使曾有过重建它的协作努力；旧体制的精神也与驱动1930年代及以后之银行改革的更平等主义和更透明的社会风潮相抵触。精英商号试图辩解说，它们应被允许继续自我管辖，哪怕新贵商号需要规约，不过这个提议是没指望的。国会听证案上披露的消息显示，摩根有一份有影响力“朋友”的“偏爱名单”，这些“朋友”以折扣价收购股票，花旗银行曾向没有疑心的投资者倾销拉丁美洲的坏账贷款，凡此种种提供了充足理由怀疑精英商号关于它们应被授权豁免规约的要求。而且这样一种双阶级制度不管怎样都与平民主义的新政背道而驰。同时，信用评级机构（CRAs）的兴起看上去提供了一个较好的解决之道——它们一度确实有效。

主要的信用评级机构——穆迪投资、标准普尔、惠誉评级（Fitch Ratings）——借以起家的服务都是收集公司借款方的公开可得信息，把它们集中在一个便利的数据包中提供给潜在证券买家。它们在1910年左右起步，也开始分析数据并完成含有全面测量一支证券之风险性的评级。它们很快就从评估公司的安全性扩展到评估公共证券，比如市政证券。1920年代，它们也开始评估外国的政府债券。作为1930年代改革的一部分，银行被要求资产工具中需有一定比例是被有声望的代理机构认定为安全的（尽管对有声望之代理机构的界定直到1970年代都含糊不清）；许多退休金基金、慈善捐款以及其他组织很快也在章程里写入类似要求，保证这类评级活动有一个稳固市场。

信用评级机构依赖公开信息，所以从来不能像顶级担保人那样可靠，顶级担保人可以要求在出售借方的证券之前先看他们的私人数据。然而总体上信用评级机构的数据也够用了；它们的评定结果易于获得，而且覆盖差不多所有上市的证券，而不仅是那些顶级担保人的证券。重要的是，穆迪投资与标准普尔是向那些购买它们信息的人收费，而不是对发行证券的人收费；这一安排消除了想把证券的安全性评估得高于实际值的任何动机。

只要依靠信用评级机构会让大多投资人感到安全（并且让基金管理人感到安全地远离债务），那么从事担保人这个行当——比如罗斯柴尔德家族，他们的名头就意味着最高品质，而且假如麻烦遍地开花，他们会竭尽所能阻止违约（并保全自己的名声）——就不能赚大钱。这同样缩减了购买一支由二流机构担保之证券的风险，只要该证券获得良好评级，也使投资机构能自由追逐在一个给定评估层级之内的最大投资收益。（如果一支号称AAA的证券结果不是AAA，那么你可以起诉评级机构。）

因此，一个看上去是个优秀保险体制的东西，事实上允许担保人和投资者双方从事更大胆的行为。与此同时，信用评级机构也在变化。1970年代头几年，美元与黄金解绑。石油输出国组织（OPEC）的成立以及美国贸易赤字的增长，创造出海外“石油美元”和“欧洲美元”的大量聚集。对银行和保证金商号的撤销管制规定启动了。各式较穷的国家开始以高速增长的规模借钱，它们指望着推测中的原材料价格看涨的前景（石油输出国组织成为一个成功的卡特尔组织榜样，并培育着自然资源取之不竭的认识）。所有这些都意味着更多也更五花八门的投资产品有待评估；与此同时，便宜的复印法和其他新技术使得为订阅信用评级机构刊物的信息而付费变难了。不久，所有的信用评级机构都开始向发行保证金的一方收费以进行安全性评估。这就是穆迪投资的创始人（以及其他人）所警告的会危及公司公正性的某种东西：如果你想收发行方的费用，且发行方想要高评级，那么忽视风险及高估安全性的诱惑就无法抗拒。正如我们从其他市场——比如以抵押为后盾的保证金——获知的，这种类型的松懈监督时常发生。

所以，不会返回大萧条之前的国际证券担保之俱乐部公司的世界了，也就是罗斯柴尔德家族与摩根家族的世界。在这个日益随心所欲的体制下，被设计来约束冒险行为的制度变得越来越弱。其他类型的再保险被证明空洞乏力，主要是1980年代到2008年，一再听到有断言称今天的金融机构比它们的先辈们大了许多也精密了许多，因此它们能在这个更复杂也更不稳定的世界里安全导航。新的担保体制有其优点：较穷的国家能找到比较容易的信贷入口，而且有些国家运用得不错。并且随着新的全球性借贷开始蓬勃（印度尼西亚、俄罗斯、巴西、阿根廷、尼日利亚、波兰、墨西哥等等），违约与重组并不少见，但还没一次导致1930年代式的危机。不过与其说这是进步，不如说是运气，而运气从不会亘古长存。

（吴莉苇/译）