第二节 欧洲证券市场

一、欧洲债券市场

欧洲债券的发行始于 1963 年，当时以英国的 S.G 华宝银行为牵头经理， 为意大利公司 Autostrade 发行了 1500 万美元的无担保债券。这次发行标志着欧洲债券市场的形成。此后，美国先后于 1963 年和 1965 年实施了利息平

衡税（IET）和自愿限制对外贷款指导方针，并在 1968 年将自愿限制对外贷款指导方针变为强制性规则。这一系列措施旨在限制外国借款人在美国资本市场上筹集资金，其结果是进一步促进了欧洲美元市场，特别是欧洲美元债券市场的迅速发展。到了 80 年代，债务危机的爆发使国际银团贷款业务量剧减，与此同时，欧洲债券市场获得了突飞猛进的发展。

（一）欧洲债券市场概述

欧洲债券实际上是作为外国债券的替代物而产生和发展起来的。19 世纪下半叶，私人投资者在融资中的地位日益重要，加上政府对资本流动不加限制，因而私人对外投资活跃，促进了外国债券市场的发展。在这一过程中， 逐步形成了债券发行的承销体系。二战以后，由于欧洲各国遭受战争创伤， 美国的扬基债券市场实际上成为唯一的外国债券市场。但此后由于美国的各种管制措施，扬基债券市场逐渐萎缩。为了筹集资金，外国借款人开始转向欧洲货币市场，促进了欧洲债券市场的发展。欧洲债券取代外国债券，成为各种借款人筹集长期外币资金的主要工具。

1. 欧洲债券的种类。欧洲债券可以根据其特点和面值货币进行分类。根据债券的特点，欧洲债券可以分为普通券（straightbond）、浮动利率债券

（FRNs）、可转股债券（Convertiblebond）、附认购权证债券（bond with warrant）、多档债券（multiple tranche bond）、合成债券（synthetic bond）等。

无论哪种欧洲债券，都具有以下几个共同特点：

1. 完全可以转让，多数是附息债券；

2. 都以无记名方式发行；

3. 利息支付未做任何税收扣减；

4. 通过国际承销辛迪加发行；

5. 不受任何国家法规的管制；

6. 都在一个或多个证券交易所上市。下面对上述各类债券分别作一介绍：

1. 普通债券。普通债券的主要特点是利率固定。发行时可以按平价发行，也可以折价发行，利息一般一年支付一次，期限多为

   3—7 年，最长可达

40 年。

普通债券可以有许多变化。如零息债券就是债券不附息票，在发行时以折价发行，到期按面值偿还。高溢价债券则是以远远高于面值的溢价进行偿还。这两种债券目的都是为了规避某些国家的税法条款。部分支付债券则是债券的购买款项分期缴付，在此期间支付的息票仅对已缴付部分本金进行。双重货币债券是指发行时以一种货币计值，而偿还时则按预先规定的汇率以另一种货币偿还。年金债券则是其息票既包含利息，又包含一部分本金的分期偿付，从而实现了本金等额偿还。乘数债券则允许投资者在息票支付日选择收取现金利息或收取新的债券。此外，还有天堂地狱债券（heaven and

hell bonds）、牛熊债券等创新形式，这里不再详细介绍。

1. 浮动利率债券（FRNs）。浮动利率债券是指其息票支付随短期利率而变动，并每

   3 个月或 6 个月重新确定一次。浮动利率债券需选择一种参照利率，以定期确定短期利率。这一参照利率的期限可以与息票率调整的期限相同，也可以与其不同，如以一个月 LIBOR 为参照利率，而息票率则可以每3 个月或 6 个月调整一次。

浮动利率债券的期限多为 5 年左右，最长可达 20 年。面值最初多为 1，

000 美元，以后随着机构投资者的增多，面值开始增大，目前最高可达 25 万美元。最初发行浮动利率债券的主要是公司和政府机构，以后许多跨国银行为了筹集中长期资金，也开始发行浮动利率债券。目前跨国银行已成为浮动利率债券的主要发行人。

浮动利率债券在发展中也出现了许多创新，主要有：

①下限利率债券。即参照利率如果下跌到某一规定水平时，债券即自动转化为协定的固定利率债券，但此后即使参考利率回弹，也不能再转换为浮动利率债券。这种债券首先出现于 1981 年。

②上限利率债券。与下限利率债券相反，在参照利率上升到一定水平时自动变为协定的固定利率债券。

③永久性浮动利率债券。即债券本身没有到期日，持有人仅可按浮动利率获取利息，或在二级市场上出售债券收回本金。这种债券产生于 1984 年底

和 1985 年初，但此后的发展不甚乐观。

④转息浮动利率债券。这种债券与下限利率债券类似，但又有所不同。区别在于如果参照利率低于规定利率水平时，投资者可以选择转换为固定利率债券还是放弃转换，而且在转换时需要付手续费

⑤错配浮动利率债券。即参照利率的期限与浮动利率债券的付息期限不一致。如息票率按 1 个月 LIBOR 确定，而利息的支付则每 6 个月进行一次。此外，还有许多其他形式的浮动利率债券，如上下限浮动利率债券、附

认购权证的浮动利率债券等。

1. 可转股债券。可转股债券在国内证券市场上早已存在，60

   年代中期这项技术被应用于欧洲债券市场。可转股债券实际上是由债券和转换期权两部分组成的混合证券。由于投资者获得了可转股的选择权，因此其息票率要比相应的普通债券为低，但又比发行时发行人的股息率高。

可转股债券一般是可以转换为发行人的股票，此后逐渐扩展到可转换为其他债务证券，或转换为其他公司的股票；有的甚至允许转换为贵金属，如黄金。

1. 附认购权证债券。认购权证实际是一种买入期权，但又与买入期权不同，因为认购权证是由借款人发行的，借款人因发行认购权证而得到收入，

   在认购权证被履行时，借款人按履行价格收取资金，同时其发行在外的债券增加。认购权证又与可转股债权不同，因为认购权证可以与原始债券分离， 并单独进行交易。

认购权证的种类很多，除了最常见的认购发行人股票的权证外，还有以下几种：

①债券权证。给予持有人购买与原始债券相同的债券的权利。

②无害权证（Harmless warrants）。实际上是附有可分离权证的可赎回债券。当持有人履行权证时，原始债券被收回，因此借款人的债券总额不

变。在可赎回日之前持有人要履行权证必须交回原始债券，因此这种权证的履行不需任何附加条件。

③无附属权证（Naked warrant）。这种权证没有其所附属的原始债券， 其本身就是一种证券。

④收入权证（Income warrant）。这种权证附有息票，在权证有效期内可以获得利息。

与债券的价格一样，债券权证的价格也与利率反向变动。当利率上升时， 债券价格下跌，因而债券权证的价格也开始下跌。与债券不同的是，债券权证的损失止于其原来的价格，而其获利的潜力却是无穷的。

1. 多档债券。多档债券的发行人首先发行总额的 1/3 或

   1/2，剩下部分视市场利率变动情况而定。如果利率趋于下降，则可以继续发行，否则放弃继续发行。发行人须一次缴付全额发行佣金，因此放弃继续发行会浪费一部分佣金，但与继续发行可能遭受的利息损失相比，佣金损失还是比较少的。

2. 合成债券。合成债券实际是一种资产互换，即投资者同时购买了一个固定利率债券和一个利率互换，从而构成一个浮动利率债券。欧洲债券二级市场一般缺乏流动性，从而降低了债券的价值。而合成债券则将固定利率债券转换成一种浮动利率债券，从而克服了二级市场流动性差这一缺点。为了保证投资人有稳定的未来收入，合成债券中的固定利率债券一般采用到期一次偿还方式，而不采用可赎回方式。

此外，根据债券的面值货币，也可以将债券分成若干种类。债券的面值货币一般为稳定的，可自由兑换的货币。随着互换业务的发展，一些以相对软的货币计值的债券也开始增多，然后可以通过货币互换转换成较稳定的货币。目前使用最多的货币有美元、德国马克、日元、加拿大元，ECU、英镑和澳元；其他货币如新西兰元、科威特第纳尔、荷兰盾和 SDRs 也有使用。

1. 欧洲债券市场的自律组织——国际证券市场协会（ISMA）。国际证券市场协会的前身是国际债券交易商协会

（AIBD），成立于 1969 年， 1992 年改名为国际证券市场协会。它是国际证券市场的自律性组织，成员包括在欧洲债券的初级和二级市场上活跃着的大的银行和金融机构，宗旨是保证欧洲债券市场的稳定与秩序。ISMA 目前有会员 900 多名，其中有一些势力强大的金融机构，其提出的建议受到各国中央银行的重视。

ISMA 的目标是：

1. 研究和解决影响国际证券市场的技术性问题；

2. 执行保证市场有序运作的规则；

3. 为市场参与者提供信息，服务和帮助；

4. 加强成员和有关的国内和国际市场、交易所及监管机构的联系。ISMA

   也代表成员的利益，保证市场不受有关管制措施的限制。 1988

年，经过长期的磋商，英国证券和投资局（SIB）和英国贸工部承认 ISMA 为英国法上的指定海外投资交易所和国际证券业自律组织。这一协议使得 ISMA 的英国会员可以只向 ISMA 报告，而不必向 SIB 报告。ISMA 也促成了交易配对和确认系统（TRAX）的建立。

ISMA 总部设在苏黎世，并在伦敦设有分支机构。 1991 年 9 月， ISMA 被接纳为证券协会国际理事会（ICSA）的会员。 ICSA 的宗旨是鼓励和协助国际证券市场的健康发展，加强各证券市场的协调。 ISMA 为基金管理者和

机构投资者提供了一系列的电子和印刷产品，如每周一次的欧洲债券导引、包括约 7000 种债券的手册、国际债券手册、 ISMA 报价服务系统等。同时ISMA 还为会员之间解决冲突制定了规则，对交易惯例、合同条款、应付利息的计算、清算程序、清算代理的作用、买卖的程序、债券的格式等等都有具体规定。

1. 欧洲债券的清算机构。欧洲债券均是无记名债券，收取利息时只需把息票撕下交给某一支付代理即可。这就造成了一个潜在问题。由于持有即代表所有权，因而对交易中的欺诈行为很难辩别，因此保证实物证券保管的安全、高效成为欧洲债券市场继续发展的重要条件。六十年代未国际债券市场日益扩大，更对债券的高效交割结算提出了迫切要求，两大清算机构“欧洲清算系统（Euroclear）”和“塞德尔（Cedel）”应运而生了。

“欧洲清算系统”创始于 1968 年，当时所有权属摩根信托保证公司，并

于 1972 年正式将总部设在布鲁塞尔。创立的目的是建立一个赢利性组织，以为参与欧洲债券市场的银行和金融机构提供服务。其经营活动受比利时法律管辖。“欧洲清算系统”的主要竞争对手“塞德尔”于 1970 年成立，总部设

在卢森堡，由来自 25 个国家的 71 家银行所有。两家清算机构的作用都是为债券交易和付息提供清算服务，从而避免了交易过程中实物证券的转移。1971 年两个清算机构建立了联系，为两个清算机构的参加者同时提供结算服

务。 1981 年两大清算系统实行了计算机化，并对双方的联系加以改进，以适应两大系统结算时间的差异。目前“欧洲清算系统”在结算日的前一天晚上进行结算，而“塞德尔”则在结算日当天下午进行结算。

“欧洲清算系统”的业务传统上集中于美元领域，但也从事其他货币的业务；而“塞德尔”的强项则是在欧洲地区货币领域。 1987 年，“欧洲清算系统”转让给一个专门成立的比利时合作公司，新公司为欧洲债券市场的交易者提供清算服务，并为金融机构提供债券借用或借款服务，但摩根信托担保公司仍主持系统的运行。

两大清算机构通过其遍及全球的存托银行网络向客户提供代保管业务。一旦债券交付结存托银行，则不再转移。大多数存托银行同时担任债券的支付代理，因而对债券很熟悉，容易辩别伪造证券。清算机构的另一重要业务是进行证券的借贷。借人债券者用债券回补其空头头寸，而贷出者则获得费用收入。如果没有清算中心的中介，债券的借取将极为困难，对流动性差的债券尤其如此。在债券的借贷过程中，除非借方违约拖欠，双方并不知道对方的身份。借取债券的最长期限为 6 个月，贷出债券者可以得到一个银行辛迪加的偿还担保，目前“塞德尔”对借取债券的限制是不得超过该种债券发行在外金额的 10％。

两大清算机构的营运消除了参与者的交割风险。目前两大清算机构不仅进行欧洲债券的清算，还从事其他多种证券，如政府债券、欧洲债票、国内及欧洲商业票据、银行承兑汇票、国际股票等的结算服务，业务范围涉及到26 种货币。高效、低成本和安全是这两大清算机构的特点，也保证了它们能够适应国际金融市场上不断出现的新金融工具及市场的不断扩大。

1995 年以前，所有欧洲债券的二级市场交易必须经“欧洲清算系统”或

“塞德尔”在 7 天内进行结算（“T+7”）。从 1995 年 6 月 1 日起，ISMA 决

定所有的欧洲债券交易的结算时间将从 7 天缩短到 3 个营业日（“T+3”）。ISMA 对营业日的定义是“塞德尔、欧洲清算系统和债券结算货币的现货市场

均进行营业的日子。”将结算日缩短可以大大减少债券交易过程中的系统风险、市场风险和交易对手风险，而且可以使国际债券市场的结算程序与国内债券市场，外汇市场和衍生产品市场协调一致，但新规则的实施也会碰到一系列的困难。新的结算规则并不是僵化不变的，如果交易双方同意，则可以任意选择结算期。如果要求进行债券的实物交割，双方可以要求 7 天甚至 14 天之后结算。

1. 欧洲债券发行的当事人。第一节已经提到过，国际银团贷款的组织基本上是沿用了欧洲债券的程序和名称，因此两个市场的术语基本上是相似的。欧洲债券发行的当事人主要有牵头经理（Lead

   Manager）、经理行

（manager）、承销人（underwrit-ers）、销售集团（Selling group）， 此外还有支付代理（payingagent）或财务代理（fiscal agent）及受托人

（trust agent）等。

1. 牵头经理。委任牵头经理是欧洲债券发行的第一步。牵头经理一般由一家信誉卓著并有发行债券经验的投资银行担任，同时还要考虑所发行债券的货币种类、市场地点及其他因素。牵头经理应负责将债券推销到市场上，

   安排发行债券所需的法律文件、拟订报盘电传、债券发行说明书和在证券交易所上市的文件、就发行条件在借款人和辛迪加成员之间进行协调，选择辛迪加中的主要成员、为初级市场的发行活动处理帐簿、保证各项协议得到执行等。

一笔债券是否能够成功发行在很大程度上取决于发行人在市场上的知名度。牵头经理将努力使发行人的名字为市场所接受。如果发行人第一次进入欧洲债券市场，或其信用等级不确定，则最好从主要的资信评估机构获取资信评级。

1. 经理集团。经借款人同意后，牵头经理就开始邀请其他银行和证券行组成经理集团。接受邀请的就成为共同牵头经理（co-lead

   managers）和共同经理（co—managers）。共同牵头经理和共同经理一般按其声誉、分销能力和其与借款人和牵头经理的关系选择。经理集团应当有能力将债券发售出去并维持其二级市场的活跃。

经理集团的主要责任是承销所发行的债券。一般地，共同牵头经理和共同经理的称号只是反映了其承销的金额，而并不表明其参与了该笔交易本身的任何管理。

1. 承销人。承销人是为发行者向广大公众销售债券的中间人，一般由牵头经理指定，有时也可以由发行人指定。承销人的概念只有在公募发行时才使用。

在公募发行债券时，一般由牵头经理选择几家银行或其他金融机构组成承销辛迪加（underwriting syndicate），由承销辛迪加与发行人签订承销协议，将发行债券总额的全部或一部分认购下来，然后再转售给公众投资者。此时牵头经理兼任经理承销人（managing underwriter）。如果承销辛迪加未能将全部债券推销出去，则各承销人将以自己的名义将剩下的债券按各自认购比例买入，发行人仍将收到约定的发行金额。

有时牵头经理先从发行人处承销全部债券，成为经理承销人，然后再与其他承销人订立分承销协议（sub—underwriting），将债券分给其他承销人销售。此时分承销人只与经理承销人有合同关系，而与债券发行人无直接合同关系。如果分承销人未能将债券债券全部销出，他们应在各自承销额度内

购入未售出的债券。

1. 销售集团。销售集团由各国的金融机构组成，主要任务是向广大投资者推销债券。承销人往往兼为销售集团的成员。在签订承销协议后，经理承销人即将分配给销售集团各成员的债券数额通知后者。债券的售价则在签订承销协议前，由发行人与经理承销人谈判决定。与承销辛迪加不同的是，

   销售集团的一般成员对未推销出去的债券，不承担承销的责任。

2. 受托人。在发行债券时，由于债券的发行对象是广大社会公众，债券持有人为数众多，无法对发行人是否履行债券的条件进行有效的监督。如果债券设有担保物权，这种担保品也不可能由广大的债券持有人分割持有，

   当发行人违约时，债券持有人也难以采取一致行动维护他们自身的利益。为了有效地保护投资者的利益，在欧洲债券的发行中往往指定一名受托人代表债券持有人行使债权和担保物权，并代表债券持有人保存担保品。一旦发行人违约，受托人即作为债券持有人的代表行事。虽然受托人是代表债券持有人的利益，但一般由发行人指定，并由发行人支付费用。

3. 支付代理或财务代理。支付代理是发行人的代表，主要负责债券的分发、利息和本金的转付、偿债基金或类似安排的运作以及债券的最后偿付。财务代理则是指定代表债券发行人的金融机构，主要职责是证明债券的真伪和负责向投资者支付本息。

在已经指定受托人的情况下，一般指定一家机构担任支付代理代表证券发行人行事；如果没有指定受托人，则指定一名财务代理。财务代理既兼任支付代理，代表发行人负责组织债券的还本付息，同时兼任受托人，但不承担在发行人违约时保护债券持有人利益的任务。

1. 律师。律师在欧洲债券的发行中起着重要作用。由于欧洲债券不直接受某一个国家的证券管制机关的管制，发行程序比国内发行要简单，所以一般只需两名律师，即由发行人与牵头经理各指定一名律师。发行人的律师负责发行人所属国家的法律事务；牵头经理的律师则负责起草各种协议及其他法律文件，并提供法律咨询。

除了上述当事人以外，如果准备在债券发行后到某一证券交易所上市， 则还要指定一个上市代理（listing agent），帮助办理有关上市的手续； 如果发行的是可转股债券或附认购权证的债券，还需指定收取代理

（receiving agents） 。

1. 欧洲债券发行的费用及其分配。欧洲债券发行的费用基本与国际银团贷款的费用相同，主要包括最初费用、中间费用和还本手续费用等。如果按债券发行结构划分，可以分为以下几种：

1. 结构性费用（structured Fees）。主要有经理费（management

   fee）（其中含牵头经理费（praecipuum））、承销费（under-writing fee）、销售费（selling concession）等。其中经理费付给经理集团。作为经理费的一部分牵头，经理费只付给牵头经理，作为对其组织发行、管理承销辛迪加和拟定有关文件的报酬；承销费则付给承销辛迪加。由于经理集团成员同时也是承销辛迪加的成员，因而经理集团也收取承销费；销售费则是支付给所有参与销售的成员（包括经理集团、承销辛迪加和销售集团）的费用。可见，经理集团实际获得了全部三种结构性费用。

2. 各种支出。如律师费、挂牌费、印刷费、担保费、杂费等；

3. 还本付息手续费，支付给支付代理；

4. 受托银行手续费；

5. 债券和息票验证费；

6. 每年的管理成本。

下面举例说明结构性费用在承销辛迪加和销售集团成员之间的分配。 假设以传统的开口定价（open price）方式发行一笔 1 亿美元的 7 年期

债券，由 1 名牵头经理、5 名共同经理和 50 名承销人组织发行。假定各种结构性费用的费率如下：

经理费：

1 1

4 ％ 其中牵头经理费 8 ％

3

承销费： 8 ％

销售费：

11 ％ 计：1 7 ％

4 8

在债券发行中，牵头经理并不是将债券面额转交给发行人，而是在扣除各项费用后将余额转给发行人。可见，如果不考虑其他费用，发行人最后将

从牵头经理处得到债券面额的98.125％（100％—1 7 ％）或98，125，000

8

美元。

各成员承销的金额及收取的费用见表 5—3。

可见，牵头经理承销的 2.000 万美元中，最后实际交付给发行人的为 1， 950 万元（面值的 97.5％）；每名共同经理承销的 600 万美元中，最后实际

付给发行人的为 588. 75 万美元（面值的 98.125％）；而每名承销商承销

的 100 万美元中需付给发行人 98.375 万美元（面值的 98.375％）。应当指出的是，上述费用收入只有在各成员将承销的债券全部转售出去后才能实

现。

注：经理费用在牵头经理和共同经理间的分配比例由双方协商确定，下同。资料来源： The Euro6ond Market P191 Table 8.1.

从上例中可以看出，牵头经理具有价格上的优势，他可以通过放弃一部分费用收入来促进债券的销售。但在实践中牵头经理一般不会这样做。因为他需要利用这笔费用收入在初级市场上稳定和支持债券的价格，这一般在债券分配后持续 3—4 周，称为稳定期。

（二）欧洲债券新发行的程序

欧洲债券市场的发行主要沿用了外国债券发行的承销方式，同时为了适应欧洲债券发行金额大、销售区域广、初期投资者多为私人投资者等特点，

采用了承销辛迪加（underwritingsyndicate）的形式。

欧洲债券新发行的传统方式是开口定价交易（open pricedeal），也称灵活定价。以后随着欧洲债券市场的发展和竞争的加剧，先后出现了灰色市场（Grey Market）、预定价交易（pre-priced deal）、包买交易（bought deal）、固定价格再销售（fixed-price re—offer system）等新的发行方式。

1. 传统发行方式——开口定价交易的程序。开口定价交易作为欧洲债券的传统发行方式，是以后出现的新的发行方式的基础。其他新的发行方式只不过是在某一步骤上加以改进，或者努力缩短各步骤的时间。因此这里将详细介绍一下开口定价交易的程序。

欧洲债券的发行者首先要根据欧洲债券市场的行情，初步确定自己的发行目标和发行条件，如债券的期限、债券的形式（固定或浮动利率）等，然后就开始着手选择牵头经理。前面已经提到，牵头经理在债券发行过程中起着极为重要的作用，因此选择一个合适的牵头经理对债券的成功发行至关重要。发行者一般从同自己有业务往来和关系较好的银行中选择一家作为牵头经理，并向其颁发委任书（mandate letter）。牵头经理收到委任书之后， 即开始拟定债券发行的时间表（见表 5—4）。

这一时间表是以欧洲债券发行过程中最重要的三个日期，即宣布日、报盘日和结束日为基础制定的。不同阶段的进度快慢在一定程度上取决于发行者在市场上的知名度。

在宣布日前约两周，牵头经理即同发行者就主要条件进行初步协商，并获得有关机构的批准。但此时所有的发行条件都只是临时性的，只有到结束日才最后确定。在宣布发行日，牵头经理将向参与者发出电传，内容包括发行的初步条件及发行说明书草本，以及有关的法律文件等。从宣布日到报价日为认购期（Subscription period），在此期间对债券发行感兴趣的机构可以对牵头经理的邀请做出答复。牵头经理则对承销辛迪加的成员作出一个最低分配额的担保。认购期结束后，在报盘日，有关债券发行的各项条款均已确定，牵头经理将向各成员发出最后发行说明书，通知各成员其分配的额度。从报盘日到结束日为市场稳定期（stablization period），牵头经理有责任采取措施稳定债券的市场价格，并报出最低买入价以支持债券价格。

稳

资料来源：The Eurobond Market P193 Table 8.3

定债券价格有助于维护牵头经理的信誉，因为如果发行后债券价格下降

表明估价过高，意味着牵头经理对市场预测不准，投资者将遭受损失；若发行后价格上扬，表明借款人本来可以以较低的成本筹资，因而借款人受到了损失。这都会使牵头经理的信誉受到损害。在结束日，辛迪加成员将购买债券的款项拨付给牵头经理，由牵头经理在扣除有关费用后，转交发行人。承销辛迪加即告解散。如果债券已申请上市，则结束日后即可在有关的证券交易所上市。目前欧洲债券大多在伦敦或卢森堡的证交所上市交易。此外，牵头经理还将在主要的金融杂志上刊登一则“墓碑”广告（ tombstone advertisement），说明该笔债券发行的主要情况和参与者。

对上述时间表还有一点要加以说明，即投资者只能在宣布日后 90 天才能拿到实物债券。这一做法与美国的有关法规有关。美国《1933 年证券法》要求，凡是未在美国证券和交易委员会（SEC）注册登记的欧洲美元债券（或其他货币欧洲债券），或任何未在美国登记的外国债券，都不得在发行初期向美国公民出售。只有在债券进入二级市场达 90 天后，美国公民才能购买该债券。

为了满足上述规定，发行欧洲债券的投资银行采取了一系列措施。首先， 销售集团成员签署协议，保证不向美国人出售债券；其次，在收到投资者所缴付的购买款项后，并不立即分发债券，而是由借款人发行一个综合债券

（global bond），该债券是代表债券发行总额的一个证书，购买债券的投资者对此综合债券拥有所有权股份，但还不能得到实物债券。只有在 90 天的

等待期过后，愿意持有实物债券的投资者才能从支付代理人处领取无记名债券。而且他们还必须证明自己不是美国公民，并声明自己不是在代替美国公民购买债券。这一程序称为搁置程序（Lock—up）。

1. 灰色市场。在传统的开口定价交易中，发行人与牵头经理之间就发行条件的磋商要持续较长时间，从宣布日前两周开始一直到报盘日，共需约三周。在这段时间内发行说明书的各项条款都是不确定的。这不利于促进债券发行市场上的竞争。针对这一问题，

   1979 年出现了灰色市场，也称事前市场（premarket）。

所谓灰色市场是指在认购期内，虽然债券的发行价格尚未确定，但一些证券商已经开始以新债券为标的进行交易。灰色市场交易的标价方式是以将来新债券的发行价格打一定的折扣来表示。如果新债券最后发行价格定为99. 75，则“减 1”（less1）表示灰色市场上价格为 98.75（即债券面值的 98. 75

％）

灰色市场的出现使得承销辛迪加在制定发行价格时不得不考虑灰色市场上的价格。这在一定程度上增加了市场透明度，削弱了牵头经理的作用。由于灰色市场上的价格在一定程度上反映了市场对即将发行的债券的期望，因而促使其发行价格更加趋于合理。

1. 预定价交易和包买交易。预定价交易是指牵头经理组织少数几家银行组成承销辛迪加，对某一新债券的发行先预先定价，并全额承购，然后对外销售。这种发行方式大大减少了承销辛迪加中经理行和销售集团的参与人数，有利于提高发行效率。采用这一方式可将认购期从一般的

   7—10 天缩短

至 1—4 天。但这一方式也增加了辛迪加成员的风险。因为若承销辛迪加不能以高干预定价格的价格售出债券，则由成员承担全部损失。第一次预定价交易是 1975 年由 Kidder Peabody 为牵头经理，为新西兰政府发行 5000 万美元欧洲债券时采用的。

包买交易是在预定价交易的基础上发展起来的。它是指先由牵头经理在宣布发行以前以确定条件（金额、息票率、发行价格）全额买入债券。由于有关发行条件是在没有认购期的情况下确定下来的，因而缩短了整个发行时间，并减少了承销商和销售集团的人数。这就使发行者可以更好地利用市场上出现的短暂的发行时机。同时，包买交易也增加了投资银行之间的竞争， 使发行者可以选择成本最低的报价。而这种竞争在传统的辛迪加中是不可能的。当然，包买交易也增加了牵头经理的风险，因为在传统的辛迪加发行中， 如果认购期内认购额过低，则牵头经理可以与发行人协商修改发行条件或削减发行额，而在包买交易中，牵头经理若不能将债券全部销售出去，就只能自己买入剩余债券。最早的一次包买交易是 1980 年由 CSFB（第一波士顿瑞士信贷银行）为通用汽车承兑公司（GMAC）发行 1 亿美元欧洲债券时采用的。

1. 收益定价（Yield Pricing）和拍卖发行（Auction

   Issue）。这两种发行方式都是在美国国内债券（特别是国库券）发行中广泛采用的，只是在最近才在欧洲债券上得到应用。

收益定价是指在报盘日之前不公布初步发行条件，而是在接近认购期结束时才确定债券的息票率、价格、佣金等条件。其发行价格是参照当前二级市场上类似的债券价格来确定的。

拍卖发行是由发行人公布债券的期限、金额、息票率等，并邀请投资银行投标。投资银行在投标中说明自己的出价和愿购人的数量，最后由发行人

根据投标价格由高到低分配债券。拍卖发行节省了组织辛迪加的费用，对知名度较高的发行人（如主权发行人、国际组织）等较有利。但对于试图通过债券发行扩大知名度的借款人而言，则最好采用辛迪加方式发行。

1. 固定价格再销售方式及其发展。这一发行方式是在 1989 年 8

   月由摩根·斯坦利国际公司最先引入欧洲债券市场的，当时它牵头为世界银行发行了一笔债券。固定价格再出售（以下略作 FPRO）方式是针对传统发行方式的问题而发展起来的。在传统的辛迪加发行中，由于承销集团只承诺销售债券， 而不对发行价格作出承诺，因而有的承销商通过将销售费转让给最终投资者的方式低价出售债券。这就造成了同一债券的发行市场上出现多种价格的现象，既减少了承销商的利润，也使最终投资者不能保证以同一价格购人债券， 不利于债券的顺利销售。而 FPRO 则避免了这一问题。

FPRO 是指在债券发行时，由借款人向牵头经理发出委任书，然后牵头经理组织一个小型的辛迪加参与发行。在正式发行之前，牵头经理与辛迪加的核心成员就发行价格进行协商，确定价格后，辛迪加成员即签订协议，承诺在发行过程中以商定的价格将债券出售给最终投资者。当牵头经理认为债券出售额己足够大时，才宣布取消价格限制，并允许债券自由交易。但牵头经理仍有义务维持债券价格，并应报出买入价，以再出售价格（ re-offer price）买入他人出售的债券。

从 FPRO 的过程可以看出，这一方式增加了发行市场的透明度，保证了发行市场价格的统一，因而最终投资者在购买新发行债券时，不必担心其他投资银行会以更低的价格出售同种债券；同时也保证了辛迪加成员能获得稳定的收益率。但这种发行方式也有其局限性，即只适用于需在短期内迅速将债券出售给机构投资者的大额债券发行，而不适于向个人投资者的发行。

FPRO 在 80 年代末采用后，在近几年的欧洲债券发行中被广泛采用。但这一发行方式也开始面临许多困难。在辛迪加中，承销商比销售商要承担更大的风险，因为一旦他承购的债券不能被如数销售出去，他就有义务以自有资金买入这部分债券。但在最近几年的 FPRO 发行中，承销商并不是积极地对外推销债券，而是在牵头经理宣布辛迪加解散、债券自由交易后，通过经纪商将债券又出售给牵头经理。通过这种方式，承销商实际上未承担任何风险， 却获得了承销费和销售费。发生这种现象主要有两方面原因：一是按市场惯例，交易商通过经纪商进行买卖时，经纪商没有义务披露交易对手的身份， 这就使承销商可以通过经纪商将债券售出而不必暴露身份；二是在辛迪加协议中都规定牵头经理有义务稳定债券的市场价格，并有义务按再出售价格

（re-offer）买入他人出售的债券，因而对承销商通过经纪人出售给他的债券，只能按买入价全部购入。

在目前的 FPRO 辛迪加中，牵头经理往往在辛迪加解散后的几分钟内即购回 60—80％甚至更多的债券。如 1995 年 1 月由 J.P.摩根为比利时政府发行的 5 亿美元 5 年期债券，其收益率定为美国财政部国债收益率加 27 个基点， 尽管市场认为这一交易的定价是合理的，但辛迪加一解散，摩根公司就不得不以再销售价格买回分配出去的

1. 75 亿美元债券中的 1 亿美元。

针对这一问题，欧洲债券市场上的一些主要投资银行采取了相应的对策。如有的银行考虑在通过经纪商购回债券时，要求其披露交易对手的身份； 有的牵头经理则考虑对辛迪加成员采取控制号码制度；还有的牵头经理试图采用扎空这一操纵市场的手段来对付一级市场上的卖空者；有的银行则尝试

将承销和分销完全分离，缩小承销辛迪加的规模，从而希望更容易发现市场违规行为；另外，有的市场参与者主张采用弹性分配额制度，以增加最终分配额的不确定性，借此促使承销商努力销售债券；还有人建议恢复曾在传统的辛迪加发行中采用过的稳定帐户制度。

这些改进措施固然可以在一定程度上解决 FPRO 存在的问题，但每种措施都存在缺陷或局限性，因而还有待于继续完善。

从欧洲债券发行方式的发展来看，总的趋势是发行辛迪加的规模趋向于缩小，发行时间趋于缩短。这主要是由于两方面的原因造成的。一方面随着欧洲债券市场的发展，参与发行的银行增加，竞争日益激烈。为了在竞争中赢得业务，必须尽量降低发行成本，缩短发行时间，这就促使发行辛迪加的规模日益缩小。竞争的加剧是促使预定价交易、包买交易和 FPRO 等发行方式出现的主要原因。另一方面欧洲债券投资者的构成近年来也开始发生变化。在最初的欧洲债券市场，主要投资者是来自欧洲大陆国家，特别是瑞士等国的个人投资者。而到了八十年代，美日国的机构投资者的地位越来越重要， 特别是在金额较大的债券发行中地位更加突出。相对于个人投资者而言，机构投资者比较集中，因而只需少数几个银行组成的辛迪加即可完成债券的发行。这也促进了发行辛迪加规模的缩小。可以预见，随着欧洲债券市场的发展，新的发行方式将不断出现。

（三）欧洲债券发行中的文件

表 5—5 列出了欧洲债券发行所要求的文件，下面对其中的主要文件加以介绍。

表 5-5 欧洲债券发行所涉及的文件

资料来源：根据 The Eurobond Market P185 figure 8.1 整理

1. 发行说明书。发行说明书是向投资者提供有关信息，供投资者作出投资决策参考，主要内容为债券的主要条件、发行人的财务状况等，具体而言，

其记载的内容为：

1. 封面内容。发行人名称、债券名称、发行概要、承销方式、牵头经理名称。

2. 正文内容。a.债券的主要条件：包括利率、偿还方式、公告、债务不履行、适用法律、财务代理人、承销辛迪加成员、费用和佣金等；b.发行者概况：包括历史，所有制、财务状况、经营活动等；C.借款用途；d.其他：

   如担保人的财务状况、债券交易的清算由哪个清算机构进行等。

1. 债券的主要条件。债券的主要条件由发行人与牵头经理协商确定，且包含在发行说明书等文件中。其主要内容有。

1. 发行额。发行额由发行人根据其资金需求情况，同时结合当时的市场情况、发行者的资信情况，以及债券种类等多种因素，加以综合考虑后确定。目前固定利率债券的发行量一般在

   1 亿美元以上，浮动利率债券发行额也差不多，而可转股债券与附认购权证的债券发行量则比较小。

2. 偿还期限。偿还期限主要根据发行人使用资金的周转期和偿还计划、市场习惯、利率趋势、投资者的意向等统筹考虑。目前固定利率债券和浮动利率债券的期限一般为

   5—8 年，可转股债券期限为 10—15 年。

3. 票面利率与付息。票面利率一般根据债券本身的性质和发行时的市场条件（如投资者的反应、发行人的资信、某些当局政策）等综合确定。目前票面利率可分为固定利率和浮动利率，浮动利率一般以

   LIBOR 等参照利率加一定的附加利率，每 3 个月或 6 个月调整一次。

利息的支付一般为 6 个月或 12 个月支付一次，也有的债券一次性付息， 如零息债券。

1. 发行价格。发行价格习惯上以占债券面值的百分比表示。如面值 1， 000

   美元的债券若发行价格为 990 美元，则称按面额 99％发行。

发行价格可以分为平价发行（at par）、溢价发行（overpar）和折扣发行（under par）。

1. 偿还方式（redemption）。债券的偿还方式主要分为期满偿还，期中偿还和延期偿还。期满偿还即在债券到期日偿还本金；期中偿还则是在到期日之前就进行偿还，它又可分为定期偿还、任意偿还和提前回售三种方式。

定期偿还（mandatory redemption）指经过一定的宽限期以后，按协议每半年或一年偿还一定的金额，直至期满还清余额，也称强制偿还。年限较长的债券通常采取定期偿还。定期偿还又分抽签偿还和买入注销两种方式， 一般来说当债券市场价格看涨，高于票面价格时采取抽签偿还比较合适；当债券市场低于票面价格时，适宜采用买入注销方式。

在美国，定期偿还多采用偿债基金（sinking fund），即发行人须按规定定期将一定金额存放在受托人或财务代理人处形成偿债基金，专供偿还债券之用。与定期偿还有所不同的是，偿债基金不限于在一定时期内偿还一定金额。

任意偿还（optional redemption）也称选择性偿还，是指在债券宽限期过后，到期之前，发行人有选择地偿还其债券的全部或一部分。由于任意偿还由发行人单方面决定，其结果往往损害投资者的利益，因此偿还时须在票面价格上加一升水，以补偿投资者的损失。

提前回售就是指债券持有者有权在债券到期前的指定日期中要求发行人按约定价格赎回其债券。许多长期浮动利率债券赋予投资者这种权利。

此外，债券发行者也可以从二级市场上直接购回所发行的债券，这也是偿还的一种方式。由于在这种方式下发行人购回债券的价格是由发行人与债券持有人协商确定的，因而不会损害债券持有人的利益，即使在宽限期内也可以采用。

1. 税收条款。欧洲债券一般都规定债券持有人不必支付利息预扣税和其他各项有关的税收，同时规定一旦某些国家开征利息预扣税等税项，除明确规定的例外情况，发行人必须支付追加的利息，以保证投资者的实际收入不受税收的影响。

此外，税收条款还对投资者延迟提交债券或息票而导致被征税，以及与债券有关的其他税收等进行了相应规定。

1. 财务限制条款。与国际银团贷款协议类似，对无担保债券的发行者也规定了许多财务限制条款，如消极保证条款、比例平等条款、对发行人长期负债规模的限制、对发行者分配股息红利的限制、对回租的限制等。财务限制条款的目的在于防止发行人的资产丧失，从而威胁到债券持有者的利益。

2. 违约条款。对债券持有人的何种行为或不行为构成违约进行规定，

   基本与国际银团贷款协议中的违约条款相同，包括违反契约本身的规定，如不按时还本付息，违反说明与保证等；以及先兆性违约事件。发行人发生违约事件时，由受托人代表投资者的利益采取补救措施。

3. 说明与保证条款。这一条款内容与国际银团贷款中基本相同，这里不再详述。

1. 承销协议。也称认购协议（subscription

   agreement），是发行人与经理人订立的协议。按照这一协议，承销团同意承销债券；发行人则同意发行其债券。其主要内容如下：

1. 债券的主要条件；

2. 发行人的声明及承诺，包括确认发行说明书、法律意见书、债券的合法性、财务报表的合法性等；以及发行人承诺将支付经理费、承销费等，

   承诺将签订有关的协议（如支付代理协议、信托契约等）；

3. 牵头经理的声明及承诺。包括确认认购债券的目的，声明将在确定的日期按特定的价格将债券提供给销售集团；承诺对销售集团未予购买的部分支付款项，这称为连带包销（jointlyand

   severally），是一种英国方式， 美国则采用分别包销（severally）；承诺将为稳定债券价格采取行动并自担风险和损失；

4. 交易完成日及把净收入支付给发行人的条件；

5. 赔偿条款：发行人和担保人同意赔偿由于错误的陈述或违反授权而给经理行带来的损失；经理行则承诺赔偿因未经授权而提供内情或其他违约而给发行人带来的损失；

6. 在发行完成前、执行支付代理协议前和债券上市前，各方必须遵守的条件；

7. 终止本协议的条件：如果牵头经理认为在国内或国际金融、政治或经济状况方面或在外汇管制方面将发生重大变化时，他可以在结束日前向发行人发出通知终止本协议。自通知发出之日起，双方当事人解除协议下的一切义务。

1. 财务代理协议，当发行人未指定受托人时，则可指定一名财务代理，

并同其签订财务代理协议。财务代理协议规定了发行人、债权人和财务代理人之间的关系，主要内容包括债券 的主要条款、发行事项、债券的偿还、发生违约事件时的措施等。应当指出的是，尽管财务代理可以取代受托人， 但他代表发行人的利益，因而没有决定债券加速到期的权力。凡属修改违约事件或在发生违约事件时的弃权等事项，都必须在征得所有债券持有人同意后，才能采取行动。

（四）欧洲债券的市场交易

与多数证券市场不同的是，欧洲债券的一级和二级市场上都存在交易。一级市场上的交易就是前面提到的灰色市场交易。为了稳定灰色市场的价格，牵头经理和联合牵头经理将通过积极交易来支持市场价格。这种市场稳定行为对于面向私人投资者发行的欧洲债券交易尤为重要，因为这种债券的分销所需时间较长，只有稳定债券价格才有利于吸引投资者。

前面已经提到，为了稳定灰色市场的价格，牵头经理通常的做法是报出一个最低买入价，并承诺在这一价位上将买入所有的回售债券。为了实现这一目标，牵头经理有时要求共同经理提供资金设立一笔稳定基金

（stabilisation fund ）。但共同经理有时不愿为稳定价格提供资金，根据国际初级市场协会（IPMA）的建议，牵头经理可以将辛迪加成员的费用收入预扣下来，以弥补稳定价格中的费用支出。

一级市场的交易从宣布日开始到结束日为止；而结束日以后进行的交易都属二级市场交易。欧洲债券的二级市场遍布全球，与其他证券市场一样， 也分为交易所市场和场外市场。卢森堡证券交易所是欧洲债券的主要交易所市场，但其交易量并不大。此外，马克欧洲债券的大多数交易是在德国国内的证券所进行的。

欧洲债券交易的主要中心是伦敦的场外交易市场，其他一些中心如法兰克福、苏黎世等也很重要。

二级市场上的重要参与者是经纪人和造市者（market mak-ers）。经纪人作为买卖双方的中介人，促进双方达成交易，并从中收取一定比例的佣金， 经纪人也可以以自己的名义买卖债券，但不得对外标出双向价格，也不得直接与零售商交易，因而经纪人实际上只是造市者之间交易的媒介。造市者（也称双价制定者）对零售商直接标出双向价格，且可以进行任一方向的交易。双价制定者不收取佣金，他们的利润主要来自债券的买卖差价。一般来说， 新发行的债券在交易的头几天交易量很大，买卖差价很小；以后交易逐渐减少，差价也开始拉大，有时可达 1.5％。

对于在 ISMA 登记的每一笔欧洲债券，一般至少有一名双价制定者。某一欧洲债券双价制定者的多少反映了其未来的流动性大小。二级市场的交易者根据发行人资信、流动性、面值货币等因素将各种欧洲债券划分成不同的组， 各组的交易方式基本相似。

每种类型的欧洲债券的交易方式都不同。如零息债券的交易就与普通债券或可转股债券不同。差异的原因是多方面的，如每类债券的市场规模、债券自身的规模和流动性、投资者的地位、发行人的资信等都会使交易方式出现差异。

欧洲债券二级市场对发行人、投资者及中间人都有利。对发行人来说， 二级市场的发展可以吸引更多的投资者，从而扩大投资者基础，增加资金来源；同时发行人也可以在二级市场上以买回注销方式提前偿还债券，这等于

缩短了债券的偿还期。对投资者来说，发达的二级市场可以为投资者随时出售债券提供方便，有利于其及时调整资产负债结构。随着欧洲债券市场上机构投资者的增多，二级市场的交易量稳步增长，特别是美元， ECU、日元和英镑计值的债券，其交易更为活跃。但其他货币的欧洲债券，如澳元和新元债券仍大多数为私人投资者持有，其二级市场流动性很差。