二、龙债与全球债券

（一）龙债（Dragon Bonds）

龙债的概念。龙债市场是由莱曼兄弟公司于 1991
年发起设立的一个新的债券市场。根据莱曼兄弟公司的解释，龙债是指在亚太地区（除日本外）定价、发起和组织辛迪加，而且一级市场的分销主要面向亚大地区除日本外的投资者，其计价货币为非发行地区货币的债券。龙债的承销辛迪加应主要由亚大地区的金融机构组成，其发行和定价应在亚洲市场的交易时间内进行，而且其二级市场的交易应在至少两个亚洲金融中心（香港、新加坡和台北）进行。更重要的是，龙债的承销辛迪加的牵头经理应该是一家在亚大地区注入大量资本的金融机构。

第一笔龙债是由莱曼兄弟公司于 1991 年为亚洲开发银行发行的，总额为

3 亿美元，期限 7 年。此后，亚洲开发银行又于 1992 年发行了第二笔 3 亿美

元的龙债。市场对此反映良好，因而从 1993 年起龙债市场逐渐活跃起来。

发展背景。龙债市场被有的业内人士称作是近 20
年来债券市场上最引人注目的发展。从龙债市场形成以来，亚洲地区的债券市场出现了很大变化。

从 60 年代以来，许多亚洲国家的 GNP 高速增长，加上亚洲各国传统的高储蓄率，使该地区的财富积累持续增加。这对世界各地的借款人来说具有很大的吸引力。尽管以往股票在亚洲更受青睐，但近年来固定收入的金融产品也开始受到欢迎。这就为债券市场的发展提供了动力。

其次，亚洲地区的零售金融市场十分重要。亚洲地区的私营银行业发展迅猛，高素质的私人银行家为拥有大量财富的个人、信托基金和慈善基金等提供专业化的服务。另外，亚洲地区的私人投资者也比其欧洲同行更精明。

除此以外，随着亚洲国家人均国民收入的提高，退休年金基金和公积金等迅速发展，基金管理业务也应运而生。而随着亚洲各国国际储备的增长，对储备的有效管理也成为各国中央银行面临的迫切问题。

上述几方面情况说明亚洲作为一个新兴的金融市场不容忽视，而龙债市场的发展为借款人提供了一个接近亚洲的零售、机构和政府投资者的有效途径。而这是仅仅将欧洲债券的发行划出一个亚洲档（Asian tranche）所不能实现的。

从亚洲开发银行发行龙债的动机可以看出借款人利用龙债市场筹资的目的。亚行发行龙债的主要动机是：

在亚洲扩展和加深投资者基础，更确切他说是要形成一个亚洲投资者核心，以促进未来债券发行的分销和定价；
使亚行的融资来源多样化，摆脱对欧洲债券市场、扬基债券市场和武士债券市场的依赖；
以与在其他市场上类似或更好的价格分销证券；
使亚洲的金融机构从参与龙债的发行中获取经验，以

提高其在一级市场发行和二级市场交易中的专业技能；
鼓励其他发行者利用亚洲地区日本以外的资本市场。

可见，亚行倡导龙债市场，除了为自己融资考虑外，还有一个重要的目的，就是促进亚洲资本市场，尤其是固定利率证券市场的发展，为本地区的经济发展提供新的推动力。

龙债市场的现状及前景。在 1993 年以前，只有亚行发行了两笔龙债

券，而从 1993 年开始，其他借款人也开始纷纷进入该市场。到 1994 年 3 月，

已经发行了 16 笔龙债。这其中几乎每一笔新的龙债券都可以算是龙债市场的

一个里程碑。 1993 年 3 月，通用电子资本公司（GECC）作为第一个企业发

行人发行了 3 亿美元的龙债； 1993 年 12 月，中国财政部发行了一笔 3 亿美元龙债。这是第一笔真正的、非跨国机构的亚洲借款人发行的亚洲龙债。此次发行的龙债利率较低，但市场反映很好，表明了龙债市场为亚洲本地区的借款人筹集资金的能力。 1993 年 8 月，由莱曼兄弟公司和高盛公司作为

牵头经理，为英国的国民西敏寺银行发行了 2.5 亿美元龙债。这是第一笔由两名牵头经理组织的龙债。

1993 年龙债的计值货币也开始趋于多样化。 1993 年 4 月，由大华新加

坡牵头为亚洲开发银行发行了第一笔 300 亿日元的龙债；此后，加拿大出口

发展公司发行了一笔 2.5 亿加元的龙债。从目前来看，多数龙债的计值货币是美元，日元和加元债券也有发行。由于亚洲地区国家的中央银行的外汇储备主要集中在美元和日元，因而今后龙债市场仍将以这两种货币为主，但也不排除以其他欧洲国家货币发行的可能性。

可见，龙债市场的发展很快，到 1993 年底，龙债市场余额已达 36 亿美元，发行机构增至 10 家，机构性质也从多边金融机构（如 ADB）发展到一些国家的政府或附属机构及私人企业。但龙债市场目前也存在一些问题：

龙债的定义。前面提到的定义是由莱曼兄弟公司和亚洲开发银行联合提出的，对于这一定义，许多市场参与者都提出了异议。他们认为要促进龙债市场的发展，就应将龙债的定义加以扩展。有人提出应当把凡是在亚洲市场挂牌交易的债券都归入龙债券，只要这类债券的发行和交易有利于亚洲资本市场的发展。根据这一定义，Nomura

Singapore 牵头发行的中国国际信托投资公司的 1.5 亿美元的浮动利率债券也应属于龙债范畴。这笔浮动利率债券最后在新加坡挂牌交易。此外， Nomura 还曾于 1993 年 6 月为德国的 LKB 发行了 5 亿美元的混合欧洲债券，并在新加坡和卢森堡上市交易。这笔债券意在使面向亚洲发行的债券具有欧洲债券的流动性。如果根据上述宽松的定义，这笔交易也应属于龙债。但莱曼兄弟公司认为这只是在亚洲组织一个销售集团来推销其他债券，因而不是真正的龙债。
参与者的来源。由于亚洲国家财富的迅速积累，对世界各地的借款人产生了极大的吸引力，他们希望通过在亚洲地区筹集资金来使其资金来源多元化，以避免集中在一个市场集资可能导致的集资成本上升。到

1994 年底为止，绝大多数发行龙债的借款人都来自亚洲地区以外。对此，一些金融机构表示忧虑。亚洲金融投资公司总裁 Tomoo Hayakawa 认为龙债市场应当是由亚洲人发起，在亚洲地区发展，并为亚洲地区服务，只有这样才能真正促进亚洲地区的资金循环。而目前龙债市场上缺少亚洲借款人的现象却令人担忧。

另一方面，从牵头经理来看，目前也由欧美日的国际金融机构占据主导地位。这主要是由于亚洲本地的金融机构（除日本外）普遍缺乏参与欧洲债券发行的经验。目前在龙债发行中表现较佳的本地公司只有华得利公司

（Wardley）（它在历次龙债发行中都扮演了主要角色）、新加坡发展银行和中国台湾省的中华信托公司和交通银行。

中介机构的竞争和债券的回流。亚洲开发银行和 GECC

最初发行龙债时，定价很低，这主要是因为当是市场正处于初创阶段，尚缺乏足够的流动性，因此需付出一定的溢价。但此后的几笔龙债定价与欧洲债券市场不相上下，原因主要是各大国际金融机构为了赢得发行者的委任书而展开了激烈的竞争，使得债券的利率定得很低。这种过度迸取性的定价策略将使债券的二级市场崩溃，对龙债市场的发展势必造成不利影响。部分是由于这种定价过低的原因，加上后面提到的清算等问题，许多龙债在发行后不久就大量流回欧洲，使得亚洲地区的二级市场难以正常运作。据估计，某些龙债券的回流达 50％，这就大大削弱了亚洲地区龙债二级市场的流动性。
上市及清算。根据最初的定义，龙债主要在亚洲地区的金融中心，

如香港、新加坡、中国台湾省等的证券市场上市交易。实际上多数龙债在香港和新加坡两地上市。另外，由于有的发行人受有关规定的限制，使部分龙债券也在伦敦或卢森堡等地上市交易。如欧洲投资银行（EIB）的总部设在卢森堡，因而其发行的龙债在卢森堡上市。

为了便利龙债的上市交易， 1994 年 7 月 1 日开始，香港联合交易所修改了债券上市条件。证券的发行者不必再事先提交一份初步性的表格，而只须在预计发行日之前尽早向联交所提交总结性的财务和其他信息即可。这大大简化和加快了上市程序。

由于亚洲的清算及交割系统尚不完善，因而目前龙债交易的交割与清算均通过“欧洲清算系统”或“塞德尔”这两家欧洲清算机构进行。这本身就与严格的龙债定义相违背。龙债的发行、推销与交易都在亚洲进行，其定价也在亚洲交易时间进行，但收盘后的结算及收盘后的交易却是通过设在欧洲的清算机构进行的，因而其支付和交易指令都必须符合标准的欧洲截止时间

（cut—off time）。这就给龙债的发行者和投资者带来了诸多不便，也是许多业内人士指责龙债是“伪装的欧洲债券”的一个主要理由。鉴于此，尽快建立亚洲地区的清算系统对于提高龙债市场的流动性，促进其规模的扩大有着重要意义。目前亚洲开发银行已经认识到这一问题，并且正在“欧洲清算系统”和华得利的帮助下，着手建立亚洲清算系统（Asiaclear）。从 1991 年龙债市场形成以来，龙债市场出现了许多变化。在龙债市场形成之初，主要的发行者都是资信等级为 AA 以上的主权借款人或跨国公司，而目前任何借款人都可以发行龙债，即使是资信等级较低的投资级发行者，非投资级发行者，甚至是未评级的发行者都可以发行，只要债券是在亚洲发起和定价，并主要在亚洲地区投资者中发售。有的市场参与者希望今后的龙债将是由亚洲借款人以任何货币、在任何地区销售的债券，只要其发起和辛迪加的组织是在亚洲进行。

随着市场的发展，一些资信较低的发行者发行的小金额龙债也日益受到欢迎，这些发行者多是来自亚洲本地区的小公司，发行的也多是浮动利率债券。如 1994 年 10 月菲律宾国家银行发行的 1.95 亿美元浮动利率债券就可以看作是龙债市场的一个新的类型。这笔浮动利率债券是作为菲律宾国家银行的 4 亿美元欧洲中期票据（Euro-MTN）的一部分发行的，最初计划发行 1.5

亿美元，最后增加至 1.95 亿美元。该债券在香港和新加坡上市， 80—90

％是在亚洲出售的，也有一小部分在欧洲销售。可见，龙债市场已经开始转

向更多的本地区借款人。

与欧洲债券市场相比，龙债市场目前的规模仍然相对较小，多数亚洲借款人仍将欧洲债券市场作为首选的筹资渠道。随着亚洲地区金融基础设施的完善和金融机构专业技能的提高，龙债市场必然将稳步发展。

（二）全球债券（Global Bonds）

概述。全球债券是指在全世界的主要国际金融市场（主要是美、日、欧）上同时发行，井在全球多个证交所上市，进行
24 小时交易的债券。全球债券在美国证券交易委员会（SEC）登记，以记名形式发行。这种新型债券为欧洲借款人接近美国投资者提供了工具，同时其全球 24 小时交易也使全球债券具有了高度流动性。

全球债券是由国际复兴开发银行（IBRD）于 1989 年首先发起的。在此之

前，世界银行的 10 年期以内的扬基债券以高于美国财政部债券 35 个基点的利差进行交易；而与此同时世界银行相应期限的欧洲债券却仅以高于美国财政部债券 25 个基点的利差交易。这就促使世界银行的债务管理人员寻求降低筹资成本的方法。根据传统解释，这种利差的差别是由于两个市场的投资者构成不同造成的。在美国国内，投资者主要是机构投资者，因而乐于接受记名债券；而欧洲债券市场上多是零售投资者，他们购买欧洲债券主要是为了逃税，因而更倾向于无记名债券。

但有关的研究表明，机构投资者实际上在欧洲债券市场上占了主导地位。在非美国持有的以美元计值的债券中，机构投资者持有约 63％；而所谓的“企业零售投资者”持有约 17％，真正的零售投资者只持有 20％左右。调查还表明，欧洲债券市场上的机构投资者和“企业零售投资者”乐意购买记名债券（如美国国内债券、扬基债券和美国财政部债券），这两类投资者持有的记名债券分别占其资产组合的 47％和 31％。既然机构投资者占了欧洲债券投资者的大部分，而机构投资者又乐于持有记名债券，因而世行的研究人员认为通过适当的安排可以将扬基债券和欧洲债券这两个平行市场统一起来。为此，他们提出了全球债券的概念，并于 1989 年 9 月由高盛公司和所罗门兄弟公司联合牵头发行了第一笔全球债券。

进入 90 年代以后，全球债券的发行逐渐增加。到 1993 年，全球债券市场己基本初具规模。在此之前，人们普遍认为只有世界银行才能够发行真正的全球债券，但 1993 年以来，全球债券的发行人、发行规模、发行货币和期

限等方面都出现了多样化趋势，使全球债券市场趋于活跃。 1993 年全年全

球债券共发行 420 亿美元，而 1994 年仅到 2 月底就发行了 100 亿美元，可见市场规模发展之迅速。

全球债券已越来越多地被低信用等级的借款人所利用，成为其同时进入多个金融市场的有效途径。最初发行全球债券的主要是国际组织和各国政府，但现在更多的企业开始进入这一市场。仅 1993 年一年企业发行的全球债

券就达 53 亿美元。同时新兴的发展中国家也开始利用这一市场。作为信用等

级较低的主权借款人，阿根廷发行了 10 亿美元的全球债券，为低信用等级借款人打开了这一市场。此后中国也首次发行了全球债券。

全球债券的发行货币也日益多样化。从 1989 年世界银行发行第一笔美元全球债券以来，全球债券市场先后出现了加元（1990.12）、澳元（1991.9）、日元（1992.3）、德国马克（1993.10）、芬兰马克（1994）、瑞典克郎（1994）、和 ECU（1994）等货币。

全球债券的发行金额范围也逐步扩展。在全球债券形成之初，一般发行金额介于 10 亿至 30 亿美元之间，但目前其下限已经降至；亿美元。 1993

年阿根廷委托所罗门兄弟公司和美林公司为其发行了 5 亿美元的全球债券，创下了全球债券发行额最低的纪录。

市场现状。第一笔全球债券发行后，投资银行为了促进市场的发展，
力图向借款人说明利用全球债券可以在不增加成本的前提下满足巨额借款需求；同时向投资者保证全球债券将具有充分的流动性。事实也确实如此。

世界银行目前已经将全球债券作为其主要的融资手段，到 1993 年世界银行已通过发行全球债券满足了其近一半的融资需求，并期望将来将这一比重提高至 2/3。世界银行这样做的主要原因是发行全球债券可以降低筹资成本。据估计，发行全球债券可以比发行扬基债券节约 10—20 个基点，比发行

欧洲美元债券节约近 10 个基点。同时在后市（after-market）交易中利差也没有扩大，这主要是是因为投资者可以充分利用各金融市场之间的套利机会进行大笔交易，因而使全球债券的交易量在欧洲清算系统中一直保持在前五位。

投资者对全球债券也极为欢迎，这不仅是因为其具有很高的流动性，而且因为全球债券降低了交易成本。目前美国的国债市场是全球流动性最强的市场，1 亿美元以上的交易的买卖差价仅为 3 美分左右，而世行的全球债券流动性仅次于美国国债，其买卖成本低于其他类型债券。买卖主权发行者或国际组织的债券，在扬基债券市场上成本为 25 美分以上；在欧洲债券市场上

为 15 美分，而全球债券的成本仅为 10 美分。

全球债券也大大降低了清算和托管成本。这是因为在全球债券交易中，欧洲债券和美国国内债券市场的交易、清算网络得以联通，从而大大缩短了清算和交割时间，节约了占用资金的利息成本。同时，由于全球债券在各大金融中心都没有托管机构，因而投资者可以直接利用本国的托管机构，而不必求助于国外托管机构，这就成倍地降低了托管成本。

尽管全球债券具有上述诸多优势，但在开始的几年中，只有世行被认为发行了真正意义上的全球债券，其他发行人所发行的全球债券或是大部分回流到国内市场，或是只在除本国市场外的一个主要金融市场发行。出现这种现象的原因在于要发行真正意义上的全球债券，发行人必须满足两个重要条件，一是其借款规模足够大，因而能大规模发债；二是发行人必须在至少两个主要的金融中心有良好的信誉，以便利债券的顺利发行。而真正能够同时满足这两个条件的发行人极少。

为了能够利用全球债券的优势，一些不具备上述两个条件的惜款人采取了一些变通方法，其中之一就是在欧洲债券市场上发行债券的同时，利用美国的 144A 规则在美国国内进行私募发行，从而创造一种类似全球债券的交易。美国发行人经常利用这种方式来规避 SEC 的登记要求，从而缩短发行的准备时间。根据 144A 规则，只要是合格机构投资者（QIBs），就可以购买按144A 规则发行的证券。由于 144A 发行只能面向合格机构投资者，其二级市场的流动性必然受到很大限制。主权发行人为了提高证券流动性，多不采用144A 发行，而是向 SEC 登记，以便能向美国的零售投资者发行。

一些借款人虽不具备发行全球债券的条件，但仍利用这一方式发行以本国货币计值的全球债券。如加拿大的一些公用事业公司就曾发行过约 80 亿美元的全球债券，但以加元计值。这些债券发行后大部分流回国内。这类借款

人利用全球债券的主要原因是因为这可以满足其巨额的借款需求而不必增加借款成本。因为对外国投资者来说，全球债券比加拿大政府债券的收益率要高，因而借款人可以以较低的成本在国外金融市场发行。即使惜款人不能在利率上降低借款成本，但由于发行全球债券的佣金明显低于在国内市场发行债券的佣金，因而仍可以节省大量费用。此外，直接以本国货币发行全球债券也避免了同时必须进行互换交易的风险和成本。

全球债券的发行与某些国家的国内规则可能发生冲突，因而必须事先进行协调。如在日本发行日元债券，辛迪加中必须至少有一家日本证券公司，而日本国内证券公司的佣金都是比较高的，因此会增加全球债券的发行成本。为此，世行获得了日本有关当局的豁免，可以在发行日元全球债券时不必邀请日本证券公司参与。又如在德国，债券都是以无记名形式发行的，而全球债券都是在美国 SEC 登记并以记名形式发行的。为了避免发行马克全球债券时出现冲突，世界银行设计了两个永久性的全球证书（ Global Certificate）。这两个全球证书都不能换成单个的债券。无记名的全球证书由德国的 DKV 持有，代表 DKV 所属机构代投资者持有的债券；记名全球证书则由花旗银行法兰克福分行持有，代表美国的证券托管公司（DTC）所属成员代投资者持有的债券。通过这种方式，马克全球债券就可以在全球自由交易，并可以通过“欧洲清算系统”或塞德尔（欧洲债券市场）、 DTC（美国市场）及 DKV（德国市场）所组成的清算网络进行交易的清算，从而降低了马克全球债券的交易成本。

尽管全球债券市场从 1993 年以来获得飞速发展，但许多市场参与者仍对此持怀疑态度。欧洲投资银行（EIB）的官员认为，目前真正能够发行全球债券的发行人只有世界银行集团的三个姊妹组织，而其他的发行人实际上并不是发行真正的全球债券，而只是发行金额较大的欧洲债券，还有人认为只要美国还是一个记名债券市场而欧洲还是一个无记名债券市场，就不能真正形成一个无边界限制的全球债券市场。

虽然各界人士对全球债券意见不一，但全球债券确实代表着未来资本市场全球化的趋势，因此其未来发展是很乐观的。