二、国际货币基金组织与人民币走向经常项目可兑换

1994 年 1 月 1 日，中国人民银行进行了外汇管理体制改革，取消了外汇留成制，实行外汇收入结汇制和银行售汇制，允许人民币在经常项目下有条件可兑换；同时建立银行问外汇市场，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。

这次外汇管理体制改革的原因主要有两方面，一方面 1993 年下半年我国外汇调剂市场上出现了外汇调剂价格上扬的不正常现象，对此中国人民银行及时采取措施，除了对外汇调剂市场加强管理外，还首次在调剂市场上抛售外汇以平抑汇率。经过几个月的调控，到 1993 年年底，外汇调剂汇率己回落到 1 美元=8.70 元人民币的较合理水平，而且当时中国的外汇收支约有 80％以上都是经过调剂市场进行的，表明市场机制在人民币汇率的决定中已经起了主导作用，进行外汇体制改革的内部条件已经成熟。另一方面，我国所实行的外汇留成制和外汇调剂市场一直被国际货币基金组织视为复汇率做法，认为这违背了基金组织的宗旨。这也成为我国当时复关谈判的一大障碍。要加快复关进程，必须尽快取消复汇率，并尽快承担基金组织协定第八条所规定的义务，实现人民币经常项目可兑换。这是这次外汇体制改革的外部条件。

从外汇管理体制改革后的运行看，这次改革总体上取得了很大成功，但

改革后也只是实现了人民币经常项目的有条件可兑换。1996 年 7 月 1 日，我国又公布了一系列改革措施，将外商投资企业的外汇买卖纳入全国结售汇体制，同时放宽居民因私兑换外汇的限额，并允许境内居民将其外汇存款在一定条件下汇出境外。同时，中国人民银行宣布将于 1996 年年底之前实现人民

币经常项目可兑换，即承担基金协定第 8 条的义务，成为第 8 条成员国。这也是我国外汇体制改革的第二步目标。在实现了经常项目的可兑换之后，随着我国经济实力的增强，我们将在下个世纪逐步放松对资本项目的管制，最终实现人民币的完全可兑换。这是外汇改革的最终目标。只有真正实现了人民币完全可兑换，才能使我国经济真正融入世界经济中，为我国经济的发展提供更广泛的空间。

根据国际货币基金组织的研究报告，要实现货币在经常项目下的可兑换，必须满足以下四个条件，（1）相对合理的汇率制度；（2）充分的国际清算手段和支付能力；（3）健全而有力的宏观经济；（4）一般企业具有应付外汇风险的能力。

从我国的实际情况看，1994 年外汇管理体制改革以后，建立了以市场供求为基础的，单一的，有管理的浮动汇率制度，货币当局对这种汇率制度主要是采用经济和法律手段，而不是行政手段对市场进行必要的宏观调控，以防止汇率的暴涨暴跌与投机行为的泛滥，因而有助于汇率的基本稳定，使得汇率能够维持在保证国际收支均衡的水平上，从而有利于外经贸工作的健康发展；其次，在外汇体制改革之初，我国对人民币汇率进行了大幅度贬值，使国际收支由逆差转为持续巨额顺差，造成了银行间外汇市场上供大于求，中国人民银行为了稳定汇率，对供大于求的部分全部买入，转变成国家的外汇储备，因而使外汇储备迅速增加，到 1994 年底己由年初的 200 亿美元左右

猛增到 514 亿美元，到 1995 年底又增加到 735 亿美元。根据国际通用的惯例，

外汇储备以满足 3 个月进口为宜。我国去年进口总额约为 1150 亿美元，据此

测算，外汇储备达到 290 亿美元即为适度。即使考虑到国内物价上涨不利于出口、偿还外债等因素，735 亿美元的外汇储备也是足够的。可见，我国目前已基本满足了经常项目可兑换的前两个条件。

但是，我国目前还不能达到后两个条件的要求。首先，健全而有力的宏观经济要求有完善的宏观调控手段。而我国目前正处在由计划经济向市场经济的过渡时期，由于经济运行机制发生了很大变化，旧的经济调节手段已不能有效地发挥作用；而新的适应市场经济运行的宏观调控手段还没有完全形成，这就使得宏观调控领域出现了暂时的真空，宏观经济很容易出现大起大落。其次，要求一般企业具有应付外汇风险的能力，这必须具备两个前提，一是企业能够具有外汇风险意识，二是外汇指定银行能够开展外汇保值业务。但由于在传统体制下，我国一直实行外贸垄断制，所有对外贸易均由专业外贸公司进行，国内工商企业没有机会从事对外经济交往，因而外汇风险意识几乎不存在；而专业外贸公司虽然对外经济交往较多，但过去一直是盈利全部上缴国家，亏损由国家承担，即使改为自负盈亏后，由于一直实行固定汇率制度，因此外汇风险意识也很淡薄，一旦实行了浮动汇率制，就显得无所适从。对外汇指定银行而言，由于以前我国外汇业务全部由外汇专业银行——中国银行承做，因此其他外汇指定银行没有外汇专业人才，也未开展这方面业务。改革后虽然大多数银行都有了经营外汇业务的权利，但其业务量远远小于中国银行，要进一步搞保值业务更是勉为其难。

可见，我国在 1996 年底实现经常项目可兑换后，要保证改革的成功，还有很长的路要走。要顺利实现经常项目可兑换，就必须首先对基金协定的第8 条有关内容有全面的理解，同时对可兑换实现后可能对一国宏观经济运行和经济政策的有效性产生的影响进行探讨。

（一）货币可兑换对货币政策实施的影响

在封闭经济中，中央银行可以自主地制定和执行货币政策，而不受世界经济的影响。而对开放经济来说，情况就不同了。一国的货币供给量不仅受本国货币当局的控制，还要受本国对外经济活动的影响。在这方面最有影响的理论是国际收支调节的货币理论。

国际收支调节的货币理论认为货币需求是收入的稳定函数，而且独立于货币供给之外，不受货币供给的影响。因此货币市场的失衡，不论是超额货币供给还是超额货币需求，只有依靠货币供给的变化来消除。

国际收支调节货币理论的一个重要结论是，在固定汇率制度下，货币当局无法控制本国的货币供给，而只能改变货币供给国内外来源的结构，即国内信贷与外汇储备的比例。

我国 1994 年进行了外汇管理体制改革后，经常项目和资本项目均出现大量顺差，使国内外汇供给迅速增加，由于我国对外汇指定银行的结算周转外汇实行比例管理，在其持有外汇超过了比例限额时只能在银行间外汇市场上出售给中央银行。而中央银行为了保证汇率的相对稳定，不得不购入卖超外汇，使国家的外汇储备剧增。外汇储备的增长，一方面表明我国应付突发性国际收支恶化的能力及外债偿还能力大大加强，但另一方面也使我国货币供应量大量增加，成为 1994 年通胀率上升的一个重要原因。

可见，我国外汇体制改革以后的情况与货币论恰好相符。那么，能否采取措施来抵消国际收支状况的变动对国内货币供应量的影响呢？西方学者提出过“隔离政策（Sterilization）”，即在外汇储备变化引起货币供应量增加（减少）时，中央银行在公开市场上通过出售（购买）国内债券来相应减少（增加）国内信贷量，从而使外汇储备变动对国内货币供应量的影响完全被抵消，这就使中央银行可以保持货币政策的独立性。在资本不是完全自由流动的情况下，这种隔离政策是可以起到一定作用的。我国由于公开市场业务尚未开展，因此中央银行不是通过出售国内债券，而是通过紧缩对金融机构的再贷款，以及对商业银行开办定期存款等方式来压缩国内信贷，达到“隔离”的目的。 1994 年我国通过采取这些措施，使得当年基础货币投放量基本未超出计划额，说明隔离政策取得了一定成效。

需要指出的是，目前我国经济发展所需资金主要依靠银行信贷提供，而我国的信贷可以根据国家产业政策的要求将资金投放到优先发展的部门。在目前国家财政紧张，财政政策尚不能在结构调整方面发挥较大作用时，这是货币政策替代一部分财政政策职能，执行经济结构调整的主要方式。而 1994 年外汇体制改革使货币供给方式发生了很大变化，中央银行通过购买外汇储备而发行货币成为货币投放的主要渠道。而从中国地区经济发展来看，外向型经济基本集中在东部沿海地区，因而东部沿海地区企业外汇收入较多，结汇后可以迅速获得人民币资金，资金供应相对充裕，而中西部地区却因为出口创汇少而结汇人民币资金少，加上国家紧缩银行信贷，加剧了这些地区的资金紧缺状况。可见外汇体制改革加剧了不同地区间资金供应的结构性失衡，这是改革之初所未预料到的，也对未来货币政策的实施提出了挑战。

为了缓解外汇管理体制改革对国内资金供应的上述影响，中国人民银行除了采取上述紧缩对金融机构再贷款等措施以外，还于 1995 年后半年多次调整外汇指定银行的外汇头寸规模，并在后期实行头寸规模作为底限必须完成、上不封顶的政策，使中央银行通过“外汇占款”投放的基础货币大大减少。

但是仅仅靠上述措施不能从根本上解决问题，关键是要加快金融体制改革，尽快完善中央银行的货币政策工具和银行同业拆借市场。根据西方货币银行学理论，法定准备金率、再贴现和公开市场业务是西方国家货币政策工具的三大法宝，而这三大政策工具在我国均未完善。再贴现政策不仅是中央银行用以影响整个利率体系的有力工具，而且通过中央银行对再贴现的合格票据的规定，可以体现国家的产业政策，从而对不同经济部门的资金需求加以区别对待，最终达到调整经济结构的目的。而这一政策工具一直未在我国充分开展。公开市场业务的标准做法之一是在证券市场上以买卖短期国债的方式来熨平经济对货币需求的短期波动，其作用相当于我国目前采用的扩张或紧缩对金融机构的再贷款。但与调整对金融机构的再贷款相比，这种方法主要通过证券市场进行，因而更适应于市场经济下的间接调控，而且可以对货币供应量进行微调。由于我国尚未大规模发行一年期以下的短期国债，因此也一直未开展这项业务。

要保证货币政策工具的影响能迅速传导到整个经济，就必须建立起发达的银行间同业拆借市场。事实上，如果有发达的银行间同业拆借市场，就不会出现 1994 年外汇体制改革以后东部资金充裕，中西部资金短缺的结构性失衡状况。这种状况是传统的资金纵向分配体制所造成的，而银行间同业拆借市场则可以在不同地区间建立起横向经济联系，从而有效地调剂不同地区间的资金余缺。 1996 年 1 月 3 日，全国银行间同业拆借交易系统正式联网试

运行，第一批共有 27 家会员入网交易。从 3 月 1 日起，第二批会员也开始入网交易，至此，全国银行间同业拆借市场全部联网。虽然这一市场刚运行三个月，但其运行本身却有着重大意义，它将对改善货币政策的实施效果，缓冲外汇管理体制改革的消极影响，产生积极作用。

（二）货币可兑换对利率体制的影响

发展中国家普遍存在“金融抑制”现象，即货币实际收益率太低甚至为负。这可能是由于利率被人为压低，也可能是由于通货膨胀，或者二者兼有。“金融抑制”是由美国经济学家麦金农首先提出的。麦金农认为发展中国家市场不完全，其主要表现就是大量小企业被排斥在有组织的资金市场之外，只能依靠“内部融资”。由于投资是间断的以成批形式出现的，因此必须先有一定时期的内部积累才能跳跃式地进行投资，这就使“内部融资”成本较高。麦金农认为发展中国家要摆脱贫困，必须解除“金融抑制”，即通过资金市场自由化使利率高到足以反映资本稀缺程度，同时消除通货膨胀，从而使真实收益率达到一个最优的正利率水平。这样就可以增加资金供应，促进投资活动的活跃，有利于经济发展。这也就是美国另一位经济学家爱德华·肖提出的“金融深化”。

根据基金组织研究人员观察，在其选择的 21 个接受第 8 条款的成员国

中，一方面由于他们实行了金融自由化政策，另一方面由于通过接受第 8 条

款，使平均通货膨胀率得到了下降，因而许多国家在接受第 8 条款后由负实际利率变为正实际利率。即使仍维持负实际利率的国家，负利率也不严重。

可见接受第 8 条款有助于改善“金融抑制”状况，促进利率达到最优水平，进而对经济增长产生推动作用。

作为一个发展中国家，我国也存在明显的“金融抑制”现象，特别是改革后许多私营部门不能从专业银行获得融资，抑制了私营部门的健康发展，而 80 年代后半期开始出现的高通货膨胀率又使实际利率长期为负，使得经济中资金浪费现象严重，造成了资金供给相对不足。这都不利于整个经济的发展。 1996 年初建立的全国银行问同业拆借市场使得同业拆借利率开始由市场供求决定，揭开了我国利率市场化的序幕，但要最终达到整个利率体系的市场化还有很长的路要走，既然其他国家的经验表明接受第 8 条款可以加快

利率自由化，我们完全可以在时机成熟时接受第 8 条款。这既有助于我国经济更快融入世界经济进程中，又有助于在基金组织帮助下实施稳定政策，从而促进我国的利率自由化，加快金融深化进程。