五、外国筹资者可以利用的筹资工具（一）——商业票据

前面介绍金融市场的构成时已经介绍了商业票据。目前在美国商业票据的平均期限仅为 20—45 天。商业票据的发行可以采用记名方式，也可采用不记名方式。这是因为美国税法规定期限超过一年的债券必须以记名形式发行，否则即违反税法。而商业票据的期限一般不超过一年，因而采用何种形式都不会违反法律。目前发行量大的商业票据一般以不记名方式发行。

（一）商业票捂获得注册豁免的形式

商业票据的期限较短，如果按《1933 年证券法》进行注册登记，不仅会造成不必要的费用支出，而且会造成发行的延误。因此，一般发行人都利用

《1933 年证券法》的豁免条款来免除注册要求。通常可以有三种方式来豁免

《1933 年证券法》的注册要求。这三种方式同时也可以豁免《1934 年证券交易法》的注册登记要求和《1939 年信托契约法》的要求。

1. 第 3（a）（3）节的豁免。根据《1939 年证券法》第 3（a）（3）节，

   满足以下两个条件时，可以豁免商业票据的登记：（1）商业票据必须在 9 个月以内到期（不含宽限期）；（2）销售商业票据所筹集的资金必须用于流动性业务。此外， SEC 还增加了两条额外的要求：（1）商业票据必须由至少一家全国性的评级机构评为投资级；（2）商业票据只能出售给机构投资者、

企业投资者及大的单位投资者，而不能卖给社会公众。这可以通过提高票据的面额来实现。

对流动性业务的检验并不要求所筹集资金必须用于流动性业务，只要从合并财务角度看，在过去一年内，发行人的流动资产和经营性支出等于或超过其发行在外的商业票据的总金额就满足了这一要求。

1. 第 3（a）（2）节的豁免。第 3（a）（2）节规定，在下面两种情况下，

   发行商业票据可以豁免登记注册手续：

1. 如果发行人是银行，通过一个受其管理的美国分行或代理机构发行债券；

2. 如果商业票据由美国银行或非美国银行的分行或发行债券代理机构的信用证无条件担保。

在第二种情况下，信用证多是采取直接支付方式，即由开证行向商业票据的持有人直接支付，而发行人根据偿付协议向开证行偿付款项。

1. 私募豁免。有两项条款可以援引用于私募豁免。一是第

   4（2）节下的豁免。援引该条款时，应满足以下条件：（1）购买者的数目必须是有限的， 不得搞推销或做广告；

1. 发行人必须向购买者提供私募备忘录或类似的书面材料；

2. 购买者必须具备评估该项证券投资潜在的利益与风险的能力；

3. 购买以投资为目的，而不是以转售为目的。

此外，证券交易委员会颁布的规则 D 也可以用于获得私募豁免。规则 D 中的第 506 条规定，如果有价证券满足以下条件，可以豁免注册登记：

1. 发行机构确保交易不涉及公开，不得进行促销或广告活动；

2. 除“合格投资者（Accredited lnvestors）”外，证券的其他购买者不得超过

   35 人。“合格投资者”包括符合各项最低净值及最低收入的各类机构投资者，发行机构的董事、高级主管及个人。对合格投资者的人数没有限制；

3. 发行机构必须有充分理由相信，每个非“合格投资者”都能够判断证券的优缺点和投资风险，并且必须在出售证券前向其提供有关资料；

4. 发行机构必须确保购买者以投资为目的，而非以转售为目的；

5. 发行机构应按证券交易委员会表格 D 制做发行通知交证券交易委员会备案。

应当注意的是，D 规则的条件对按第 4（2）节进行私募的证券也有约束力，即使商业票据的私募是按第 4（2）节进行的，也要符合 D 规则的原则。根据《1933 年证券法》规定，私募证券的持有者只有在证券发行两年以

后才允许公开出售。这就限制了私募证券市场的流动性。为了弥补这一缺陷， 美国证券交易委员会 1990 年颁布了规则 144A。根据规则，只要满足下列条件，则持有私募发行证券的“合格的机构投资者（QIBS）”可在两年内将所持证券转售给其他“合格的机构投资者（QIBs）”。

1. 证券未在全国性证券交易所或 NASDAQ

   上市，也不是在美需要注册的投资公司证券；

2. 销售对象仅限于“合格的机构投资者（QIBs）”，一般指拥有价值在 1

   亿美元以上的特定种类证券的交易商；

3. 未按《1934 年证券交易法》规定向 SEC 定期提交报告；又未按规则

   12g3—2（b）向 SEC 提供资料的发行人，必须在限制转售期内向二级市场

购买入提供特定的信息。

上述三种形式的豁免各有其优缺点。对于第 3（a）（3）节豁免而言， 发行商业票据不需在 SEC 进行注册，而且其交易也未受到过多限制，因此是外国发行人在美国筹资的一种较好方式。

第 3（a）（2）节豁免不必由全国性评级机构进行评级，也不必将所筹集的资金用于流动性业务；而且由于有银行信用证担保，因此投资者较关心开证行的资信，相应地要求发行人披露的信息量也较少。这是该种豁免的优点。但这种方式也存在不足。首先，由于需要寻找有一定资信等级的银行开立信用证，必须向开证行支付开证费，使得发行成本增加；其次，由于投资者关心的主要是开证行的资信，对发行人本身不太注意，因而不利于提高发行者本身的知名度。

私募豁免的优点主要表现在发行商业票据所筹集的资金不必一定用于流动性业务；同时有利于提高发行人在机构投资者中的知名度。其最大的缺陷是再销售方面要受到限制，而且在按 144A 规则转售时，必须向二级市场上的购买者提供所要求的信息。

由于不同的豁免有不同的特点，因此外国发行人在发行商业票据时应当根据自身的特点及筹资的目的选择适当的发行方式。

（二）发行商业票据所需提供的文件

1. 发行备忘录。发行备忘录的内容主要包括发行者的介绍、发行资金的用途；如系私募发行，还要说明该票据未在

   SEC 注册及对转售的限制；如系由信用证担保发行，还必须说明开证行的情况。

2. 美国金融子公司文件。这是外国发行人通过在美国的金融子公司发行商业票据时必须准备的文件，如担保或支持协议。在担保协议中，一般需有全额支付条款，即在投资者被征收预扣税时，担保者将向投资者全额支付。支持协议的目的是为了提高在美金融子公司的资信，因此必须包含一些信用评级机构要求的内容，如母公司必须持有金融子公司至少

   51％的投票权；必须使金融子公司保持一定的资本净值，以及不得撤销、变动或修改支持协议等。

3. 交易商协议。这是发行人与交易商签订的协议，主要内容包括发行人的说明与保证，如果发行备忘录陈述不实或有遗漏而使交易商承担责任时，

   发行人应对交易商给予补偿等条款。

4. 发行与支付代理协议。发行与支付代理可由一个机构充当，也可以分开由两个机构充当。发行代理的主要职责是印制并分发票据、接受购买人支付的款项、印发替代票据等。支付代理则主要负责票据的还本付息。发行与支付代理协议就是对上述责任以书面形式加以明确。如果商业票据是由信用证担保的，则协议中还应有信用证条款，即要求设立特别帐户，以保证发行人破产时，信用证能按时支付。如果是私募发行，还应对商业票据的转让原则加以明确。

5. 信用证和偿付协议。在由信用证担保的商业票据发行中，有这一协议。信用证一般是对全部发行的商业票据统一提供的。信用证有两类，一类是直接支付信用证，即由开证行直接向投资者支付信用证金额，然后由发行人根据偿付协议向开证行偿付。另一类是支持信用证，即正常情况下由发行人对投资者偿还，只有在发行人无力支付时，开证行才承担支付责任。在实践中多采用直接支付信用证，支持信用证采用较少。

偿付协议是发行人与开证行之间的协议，即在开证行已向投资者支付后，由发行人向开证行进行偿还的协议。

1. 法律意见书。主要是由美国律师、发行人所在国律师就两国法律中与商业票据的发行有关的条款提供法律意见。

2. 其他文件。如商业票据票样、DTC（托管公司）协议等。

（三）簿记式商业票据

薄记式商业票据是 1990 年出现的。所有的商业票据，不管是否适用《1933 年证券法》的豁免，都可以采用簿记方式发行。簿记式商业票据避免了实物证券的缺点，而且可以节约大量的印制成本。簿记式商业票据的发行、交易等活动都由存券托管公司（DTC）通过标准普尔公司的 CVSIP 进行跟踪。

六、外国筹资者可以利用的筹资工具（二）——美国存股证（ADR8） 存股证（Depositary Receipt， DR）是一种可以流通转让的，代表投

资者对境外证券所有权的证书，它是为方便证券跨国界交易和结算而设立的原证券的替代形式。 DR 所代表的基础证券存在于 DR 的发行和流通国的境外，通常是公开交易的普通股票，现在已扩展到债券和优先股。 DR 可以象其他证券一样在证券交易所或场外市场上自由交易，并且可以同时在几个国家的市场上流通，从而可以同时在多个国家筹集资金。根据发行地的不同， 存股证可以分为 ADR（美国存股证）、EDR（欧洲存股证）、 HKDR（香港存股证）、GDR（全球存股证）等多种形式，其中以 ADR 出现最早，运作最规范， 流通量也最大。

自 1972 年摩根银行首创 DR 业务以来，存股证市场发展迅速，到 1995

年 10 月，已有 1800 个存股证计划正在进行，总市值达 500 亿美元。1993 年， 纽约证券交易所的上市股票中，ADRs 占了市值的 7.5％，另外在 NASDAQ，店头市场和 144A 市场的 Portal①系统上也有大量 ADRs 进行交易。ADRs 之所以发展如此迅速，是因为它对发行人和投资者双方都有利。对发行人而言，它一方面可以通过存股证计划扩大投资者基础，从而有助于提高和稳定股票价格；另一方面可以提高公司的知名度，有利于在必要时迅速筹集资金。从投资者角度看，投资于非本国市场的证券可以促进投资组合的多样化，有利于稳定收益。但直接投资于外国资本市场存在着交割、结算、托管等方面的障碍及不同的市场规则造成的不便。而通过存股证计划既可以投资于国外的高收益证券，又可以免除直接购买外国证券带来的上述不便，节省大量费用。

在美国市场上除了 ADRs 外，还有 GDRs（GlobaI DepositaryReceipts）。所谓 GDRs 是指可以同时在美国、欧洲和亚洲市场上发行的存股证。但 GDRs 与 ADRs 在基本结构上是相同的，都是以美元标值的证券。采用 GDRs 完全是一种营销手段。

目前在美国存股证市场上，纽约银行，花旗银行和摩根银行总揽了大部分业务。这三家银行占有了 ADRs 市场 95％以上的业务，其中纽约银行所占份额最大。据统计，在 1995 年上半年，公开发行的新的 ADRs 计划中纽约银行获得了 81％的份额。

（一）ADRs 业务中的重要中介机构

① portal： Private Offering， Resale and Trading through Automated Lindages 的 缩 略 语 。 即 证 券私募发行、转售和交易自动系统，由 NAsD 经营，主要是为 144A 市场证券发行和交易活动提供流动性。它是一个封闭系统，只有经纪商、自营商和机构投资者才能进入该系统。

1. 存券银行（Depositary）。作为 ADRs

   的发行者和市场服务中介，为投资者提供所需要的一切服务。

1. 作为ADRs 的发行者在 ADRs

   原始证券的发行国安排保管银行；当原始证券被解人保管银行帐户后，向投资者发行 ADRs； ADRs 被取消时，指令保管银行将原始证券重新投入当地市场。

2. 在 ADRs 交易过程中，负责进行 ADRs

   的过户代理和注册，安排ADRs在存券信托公司的保管和清算，及时通知保管银行变更股东或债券持有人登记资料；保存注册 ADRs 的名册，支付股息、准备委托文件，及时解答股东查询并协助发行公司进行结构调整。

3. 向原始证券发行公司提供 ADRs 持有者及 ADRs

   市场信息，帮助发行公司建立和完善 ADRs 运作计划，提供法律、会计、审计等方面的咨询和代理， 解答投资者的疑问，协调 ADRs 持有者与发行公司的一切事宜（如向 ADRs 持有者派发美元红利或股息；代理 ADRs 持有者行使投票权等股东权益）。

1. 保管银行。由存券银行在原始证券发行国安排的银行，通常是存券银行在当地的分行、附属行或代理行，负责保管

   ADRs 代表的原始证券，根据存券银行的指令领取股息或红利，用于再投资或汇回 ADRs 所在国，并向存券银行及时提供当地市场行情。

2. 存券信托公司（DTC）。美国的证券中央保管和清算机构，负责其成员公司证券的登记、过户和保管。DTC

   负责 ADRs 的保管和清算。

（二） ADRs 的发行与交易

1. ADRs 发行。ADRs

   的发行通常是由美国投资者购买非美国公司的证券来驱动的，其主要过程如下：

1. 美国投资者委托美国经纪人以 ADRs 形式购入境外原始证券；

2. 美国经纪人与原始证券所在地的经纪人联系购买事宜；

3. 原始证券所在地经纪人按要求将所购买的证券解往美国的存券银行在当地的保管银行；

4. 保管行解人相应证券后，通知美国的存券银行；

5. 存券银行发出 ADRs 交给美国经纪人，一张 ADR

   按比例代表一定数量的原始证券；

6. 经纪人将 ADRs

   交给投资者或存放在存券信托公司，同时把投资者支付的美元按当时的汇率兑换成相应的外汇支付给当地经纪人。

1. ADRs 的交易。ADRs 的交易有两种形式：

1. 市场内部交易（Intra—market Trading）。即在二级市场上在ADRs

   持有者之间相互买卖，在存券银行过户和在存券信托公司清算。目前市场内部交易占全部 ADRs 交易的 95％。

2. 注销（Cancellation）：注销程序如下：

①客户指令美国经纪人卖出 ADRs；

②美国经纪人委托原始证券所在地经纪人出售原始证券；

③原始证券所在地的经纪人按要求在当地市场卖出原始证券，并通知美国经纪人；

④美国经纪人接到原始证券已出售的通知后把 ADRs 交回存券银行，由存券银行注销 ADRs，同时指示保管银行将相应的原始证券解人当地购入者的帐户；

⑤美国经纪人将外汇按当时汇价换成美元付给 ADRs 持有者。

（三）ADRs 的发行方式

ADRs 的发行可分为无担保方式和有担保方式两种：

1. 无担保方式 ADRs（Unsponsored

   ADRs）。一般由一家美国银行自发设立发行，不必由原始证券发行公司参与。一家美国银行只要确信公众对某外国公司的证券有足够的投资意愿，从而可以使他从发行中获利，就可以自发设立并发行无担保的 ADRs。尽管在元担保方式下并不一定要求发行公司参加，但一般存券银行都愿意获得发行公司的同意书。这是因为如果发行公司既未按《1934 年证券交易法》提供报告，也不能获得 12g3—2（b）下的豁免， 那么存券银行要满足发行 ADRs 所必须填制的表格 F—6 的要求，必须要求发行公司向 SEC 申请获得注册报告的豁免。这就需要有发行公司的合作。

无担保 ADRs 不能在全国性的证券交易所或 NASDAQ 挂牌，而且不能根据

《1933 年证券法》进行公开发行。同时，无担保 ADRs 无法控制计划的实施过程及隐形成本，因此目前已很少使用。美国证券交易委员会也不鼓励设立无担保 ADRs。

1. 有担保方式 ADRs（Sponsored ADRs）。有担保 ADRs

   是由原始证券的发行人委托一家存券银行发行，发行人、存券银行和保管银行三方签署存券协议，对 ADRs 与原始证券的关系、ADRs 持有人的权利、ADRs 的转让、清偿、股息和红利的支付等作出具体规定，由于在有担保 ADRs 中，原始证券发行人可以自由选择存券银行，因而可以对 ADRs 的总体发行情况进行有效控制，并且可以促进原始证券发行人对美国资本市场的了解，为今后在美国资本市场上融资创造条件。

根据进入美国市场的不同情况，有担保 ADRs 可以分为一。二、三级公募发行和 144A 市场中的私募等几大类。

一级有担保 ADRs（Sponsored LeveI I）。这是外国发行人进入美国资本市场最简单的方法。它是根据在外国的二级市场上已经交易的现有证券设立的。这种 ADRs 只能在美国的店头市场（OTC markei）上进行交易，其原始证券不必根据《1933 年证券法》进行登记，也不必遵循美国公认会计准则和 SEC 的公开性要求。因此，一级有担保 ADRs 可以使发行人享受在美国公开交易其证券的好处，又不必改变其目前的会计报表编制方法。目前在美国进行的 ADRs 计划中，大多是以一级有担保方式安排的。外国公司也大多从这一层次开始，逐步过渡到更高级别的发行方式。

二级有担保 ADRs（Sponsored LeveI I ）。二级有担保 ADRs 也是根据己交易的现有证券设立的，但它可以在全国性的证券交易所或 NASDAQ 挂牌。在这种方式下，原始证券需要根据《1934 年证券交易法》进行表格 20

—F 及 6—K 的注册和定期报告。

三级有担保 ADRs（Sponsored 1“eveIK）。即在美国证券市场公开募集 ADRs 及上市交易的方式，它是根据外国发行人所发行的新股而发行的，可以在全国性的证券交易所和 NASDAQ 挂牌，并可根据《1933 年证券法》在美国公开发行。但在公开发行时需根据表格 F—1，F—2 或 F—3 对原始证券进行注册。

一级和二级有担保方式不能用于筹集资本，但是可以提高外国发行人在美国资本市场上的知名度，为未来筹资做好准备；而希望发售新股募集资本的公司则可以利用三级有担保 ADRs。每一个更高一级的 ADRs 计划对信息披露和会计准则方面的要求也更高。

144A 市场私募 ADRs：即根据 144A 条款的规定在美国发行有担保 ADRs。只要发行人满足了 144A 的要求，就可以豁免《1933 年证券法》的注册要求， 向合格的机构投资者（QIBs）发行 ADRs。

下面将上述几种发行方式列表比较如下：

（四）ADRs 的发展趋势

进入 90 年代以来，美国存股证市场出现了一种新的趋势，即外国发行人开始从选择 144A 私募发行转而选择公募发行 ADRs。其原因是多方面的。144A 私募发行不需要向 SEC 进行注册登记，不需要按照美国公认会计准则准备有关的财务信息，因而手续相对简便，这对需要利用有利的发行机会的外国发行人来说是十分有利的。但 144A 私募发行也存在缺陷。首先，私募发行将投资者仅仅限于合格的机构投资者（QIBs），不能利用广大的社会公众和小的机构投资者，这就限制了市场的广度；其次，由于市场参与者较少，因而 Portal 二级市场交易系统的流动性较差，削弱了私募 ADRs 的吸引力。而越来越多的外国发

表 4 — 2 ADRs 发行方案比较

资料来源，《国际证券融资》 P53 。

行人不仅仅是想通过 ADRs 募集资本，而是想利用 ADRs 扩大投资者基础，为未来筹资做准备。对他们来说，尽管公开发行需要在 sEC 注册，并要按法律规定进行广泛的信息披露，同时财务报表还必须根据美国公认会计准则进行编制，但进行公开发行可以扩大投资者基础，增加 ADRs 的流动性，并有可能提高其定价。与这些利益相比，进行上述额外的准备也是值得的。正是基于这一考虑，越来越多的 ADRs 计划开始采用公募发行。1991 年 144A 私募发行占总的 ADRs 发行的 49.7％，1992 年这一比重上升到 72.8％，1993 年这一比重迅速回落至 22.4％，就清楚地反映了这一趋势。

随着更多的美国机构投资者开始将其投资组合国际化，美国资本市场上对 ADRs 的需求将不断增长；同时原苏、东国家的私有化计划及高速增长的东南亚经济都需要大量资金，因而必然导致 ADRs 计划的不断设立。据纽约银行的分析估计，1995 年 10 月至 1996 年 10 月间，将有约 120 个 ADRs 计划在证交所或 NASDAQ 挂牌，另外将有 300 个不挂牌 ADR 设立。截至 1995 年 10 月， 中国已设立了 9 个上市的 ADRs 计划，其中有 4 个在纽约证券交易所挂牌，有

5 个是在柜台交易的一级有担保 ADRs。将来中国应当充分利用 ADRs 计划在美国资本市场上筹资。