三、期权市场

（一）期权市场的构成

柜台式交易期权无具体的市场，它是通过通讯网络组合在一起的一个无形市场，其构成仅包括期权的买卖双方，即购买或出售期权的银行或其他金融机构及客户。

标准化期权市场则涉及较多利益方，主要包括期权交易所，期权清算公司、市场制造者、期权经纪公司，期权交易公司和各种各样的期权投资者，保值者和投机者。

期权交易所。期权交易所在许多方面与期货交易所相似。期权交易所一般是以股份公司形式由会员联合组成的非盈利团体。期权交易所本身不参加交易，而只是为期权交易提供场所，设备，制定、公布交易规则，依据市场需要推出新合约，以保证期权交易公开，平等，有效地进行。期权交易所采取会员制，交易所会员的名额是有限的，获取会员资格须经过严格的审核和考查程序。只有交易所会员才有权进入交易所直接交易，其他投资者或期权经纪公司都只能通过会员进行交易。
期权清算公司。期权清算公司的功能与期货市场中的清算所功能一致。均采取会员制，其会员必须是有关期权交易所的会员，但有关期权交易所的会员并非都是清算公司的会员，只有资金雄厚、资信可靠的交易所会员才可申请成为清算公司的会员。由于清算公司的服务对象仅限于其会员，非会员的结算则必须通过会员。清算会员进行结算时须付给清算公司手续费，

清算公司会员在清算公司拥有股份，同时缴纳一定数量的风险基金，以备违约时使用。

期权清算公司主要有下列三方面功能：（1）充当所有交易的另一方，即对每一结算会员卖方来讲是买方，而对每个结算会员买方来讲是卖方，以此担保每张合约的履约，期权双方因此不须知道真正的交易对方是谁，买卖双方亦不对对方负有财务责任，而只是通过各自的结算会员对清算公司负责；它们对于合约的履行依赖的是清算公司，因而几乎不承担违约风险。清算公司为履行自己的担保责任，则采取保证金制度。（2）对所有上市期权的交易进行记录和清算。清算公司派员进驻期权交易所，负责期权交易状况登记，

整理有关交易登记资料，将每一笔成交价格输入电脑，并及时将期权交易成交价格信息有偿地提供给各新闻机构。每天交易结束后，清算公司对每笔交易进行核对，登记，将保证金清单提供给结算会员，计算各会员盈亏，通知亏损会员追加保证金，并将盈余会员多余的保证金退还。（3）负责执行实际交割和发出收付通知。当期权持有者通知执行期权时，清算公司依据公平的原则选出一家出售了该期权的会员，向其发出交付通知，并监督交付的进行。

总之，期权清算公司是期权交易的重要一环，是标准化期权交易的重要特征之一。

期权经纪公司。期权经纪公司是接受他人的委托，代替别人进行期权交易的公司，大部期权买卖都由经纪公司完成，绝大部分期权交易者都在经纪公司开户，经纪公司负责结存和记录每一客户的未平仓合约，提供服务设施及人力，收取手续费。有的期权经纪公司在交易所中拥有席位，因而可以派出自己的池内交易员，直接参与交易所的交易；若不拥有席位，则可使用另一家公司的池内交易员，由其代为交易。
指令记录员和市场制造者。市场制造者是指应要求既报出买价又报出卖价的交易者，卖价高于买价，高出部分为买卖差价，交易所对买卖差价上限有规定，指令记录者是迅速将客户指令输入电脑的服务人员。两者保证了交易指令总能在一定价位上迅速执行，从而增强了市场的流动性，也有利于交易迅速而公平的达成。

（二）期权交易及清算

柜台式期权的交易和清算较为简单，期权买卖双方通过面谈或电话交谈，商定期权的各项具体内容，签定期权协议。期权的买方在有效期内宣布执行或不执行合约。如果合约被执行，则双方进行交割和支付；如果合约不被执行，则不存在交割与支付问题。

标准化期权都有较为复杂的交易及清算机制：

交易机制，作为期权交易者，在期权交易中可能会涉及的程序有：选择经纪行和经纪人，制定交易计划，设立帐户，下达交易订单，场内交易，

交易结算。一般地，期权价格是由有兴趣的各方轮流对每一种期权竞价而形成。期权交易都有特定的时间表，确定各个时间交易的期权种类，例如，依次地买卖 XYZ Jan 45 call， XYZ Jan 50 call 等，直到不同到期日，不同执行价格的买方期权和卖方期权合约达到成交价。交易所的价格报告负责随时将不断变化的交易价格记录下来，同时展现在计算机控制的电子显示板上，为使市场参与者都可平等及时地获取交易信息，交易所大厅内部配有最新信息的显示系统，其显示的信息包括相关的现货市场价格，期货市场价格，政府有关的重要经济措施等有关商业金融的最新信息，以及本交易所和其他相关交易所的成交信息等。为方便交易者与外界联系，及时处理交易者和经纪人的有关事务，交易所在交易大厅周围，安装通讯设备进行场外经济情况交流。
保证金制度。期权买方的最大损失是所付出的期权费，而且期权费已于购买期权时交付。由于这种风险的有限性及最大损失的提前支付，期权买方不存在违约的可能性，不需要开设保证金的帐户。

期权卖方的风险则是不确定的，因此为保证合约的履行，期权卖方必须依据其空头头寸的金额，交纳保证金。每天交易结束后，清算机构会根据市场价格变动情况及时对期权卖方的头寸进行盈亏计算。如果价格出现不利于

卖方的明显逆转，卖方将被要求必须在下一交易日开盘前追加保证金以维持其在手头寸。各交易所在保证金水平的制定上本着既要确保市场财力的完好性，又不使交易者过分增加投资费用为原则。

例如，如果出售的期权是裸露的，或称无担保的，也即期权出售者无相应交易对象的对冲头寸，则在溢价期权（即该期权执行会给持有人带来收益）的情况下，初始保证金为对应金融工具价格的 30％，这里仅指以金融工具为交易对象的期权，在期权损价的情况下初始保证金为相应金融工具价格的 30

％减去期权损价之差。

若某投资者出售 4 个无担保的股票买方期权合约，价为＄5，执行价格为

＄40，股价为＄42。此时期权溢价，初始保证金为 30％的股票期权合约价： 30％×＄42×400＝5040 美元，期权费为＄5×400＝＄2，000，所以期权卖方尚须交纳＄3040。若此期权为卖方期权，则为损价期权，期权卖方需再交纳 30％×＄42×400－＄（42－40）×400－＄2000＝＄224O。

初始保证金的计算每天进行。如果表明所须保证金低于保证金帐户的现存金额，则多余部分可以提取，反之则追加。如果所出售的买方期权是有担保的，也即期权卖方已拥有可能会交付的金融工具，则风险较小。所以在期权损价时不交保证金，其所拥有的金融工具可以通过保证金帐户购入，所得的期权费可以作为保证金帐户的一部分。如果期权为溢价，对期权不须交纳保证金，但是股票可以以保证金购买的限度依期权的溢价升高而减小。

例如，某投资者拟购买 200 股某种股票并出售该股票的两个卖方期权合约。股价为＄63，执行价格为＄60，期权价格为＄7。保证金帐户允许投资者借取资金的金额为股价的 50％，减去溢价。所以，可借取＄50％×63×200

－＄3×200＝＄5700，投资者还可获取期权费，即＄7×200＝1400 进行支付。因此，为购买股票所需的最少金额为＄63×200－＄5700－＄1400＝＄ 5500。

期权的清算机制。期权清算公司通过追踪每个期权合同的收付而协助交易的进行。当卖方违约时，清算公司担保交付期权的交易对象或支付差价。清算公司还对交货程序进行管理。如果期权持有人宣布执行期权，则符合条件的期权承担者就被分配到履行期权的任务。例如
XY July 50 Call 的持有人通知其经纪人执行该项期权，经纪人通知清算公司，清算公司从记录中查出出售了 XYZ 50 Call 且未被执行的会员公司，通知其执行期权。该公司就必须向该期权的买方交付 100 股 XYZ 股票，价格为每股＄50。被分配到该义务的公司从其客户中挑出一家至少有一个 XYZ Julv 50 Call 还未被执行的客户，其选择的原则可以是：（1）随机抽选；（2）先进先出；（3）任何其他公平的、为交易所批准的原则，被选上的客户则必须交付股票。在被分配到履行义务之前，交易者都可以通过买回期权而抵消自己的头寸。而一旦被选中，则不可再抵消自己的头寸。在期权到期日，除非交易成本过高或抵销执行期权所获利益，否则所有的溢价期权都会被执行，一些经纪公司在期权到期时，如果对其客户有利，就会自动地为其客户执行期权。清算公司则会自动地执行那些由个人或机构拥有的溢价超过一定数量的期权。

通过执行期权购买某种金融工具或其他实物的买方，以及通过被指定而出售的卖方，都须对其实际交割支付佣金。一般而言，执行期权的成本高于在二级市场上出售期权同时到现货市场上进行购买或出售的成本，所以期权持有者除非期权到期，否则很少执行期权。