二、投资方汇率风险控制

（一）管理原则

1. 收益和风险并重原则。进行国际投资，最根本的动机在于获取高于国内投资的收益，但是，收益和风险却是两个不可分割的要素，高收益的资产往往就是那些带有高风险的资产，因而一项风险资产的收益等于零风险资产的投资收益加上该风险资产的风险溢价。因此，在进行投资时，不能只看收益的高低，还必须看自己是否能承受相应的风险水平。这样，在自己所能承

受的风险水平上，可以选择收益最大的资产，而在同等收益的资产之间，则应选择风险最小的资产。

1. 多样化原则。所谓多样化，是指在进行投资时，投资的工具要多样化，

   投资的部门也不能集中于某一个国家或地区，投资的地区也不能集中于某一个部门。采取多样化的投资，是为了降低投资中的非系统风险。非系统风险是相对于系统风险而言的，指那些影响某一项或某一范围投资的风险，而系统风险则涉及所有的投资对象。所以，通过认真的选择与组合，就能降低或防范非系统风险，从而降低总体风险。

2. 积极弥补原则。对于非系统风险，我们可以通过资产的多样化来分散风险。而系统风险因其涉及所有的投资对象，所以很难分散风险。因此需要对弥补风险采取一种积极认真的态度。弥补风险不能理解为只在事后采取行动，在风险出现之前就应该随时观测与风险有关的经济变量和政治变量的变化，并预测其变化趋势。这样做的好处是一旦有足够的把握就可以在风险出现之前采取行动，例如已看到以美元计价的某债券到期时美元汇率要下跌，

   于是及时卖出；另一好处是由于对市场做了充分的分析和预测，在风险的弥补中始终保持清醒的头脑，在弥补风险损失时才能选择适当的金融工具。

（二）风险管理的重要理论——资产组合理论

资产组合理论是国际投资中进行风险控制最重要的理论基石。第一部分，单个资产的衡量。

我们先定义几个概念。风险是指收益的不确定性（the Uncer-tainty of Return）。我们把收益不确定的资产称为风险资产（Risk Asset），把对风险资产的投资称为风险投资（Risk Investment）。

衡量单个风险资产的表现，比较简化的办法是采用两个综合指标，一个是平均收益率（Average Return Rata），另一个则是离差（Dispelsion Around the Average Value）。前者衡量资产的收益，后者则衡量资产的风险程度。

如果以 Rij 表示第 i 种资产的第 j 个收益率，而 Pij 表示这一收益率发生的概率，则平均收益率为：

Ri = ∑Pij Rij

j=1

离差则是观察值（Rij）与平均值（Ri）之差。为了直接地看出离散程度，

我们往往采用均方差，即离差平方的平均值，具体表示如下：

M

σ² = ∑P (R − R ) ²

i ij ij i

j=1

第二部分，风险资产组合的衡量。

资产组合在英文中为 Combination of Assets。它可以是资产或证券的组合（Portfolio），也可以是两个 Portfolio 的组合。

衡量资产组合的表现，也是从收益率和风险两个方面来加以衡量。资产组合的平均收益率是单个资产的平均收益率的加权平均，用公式表示即是：

1. N N

RP = ∑∑Xi Rij / M = ∑Xi Ri

j=1 i=1 i=1

其中，Rij 是资产 i 的第 j 个收益率，xi 是投向资产 i 的资金比例。资产组合的风险则表示如下：

1. N N

σ² = ∑X ²σ² + ∑∑x x σ

i=1

i=1 k=1

i ≠ k

（其中σik=σki 称为协方差，表示了两个资产之间的关系）

资产组合的风险，取决于几个方面的因素，一是投资比例，二是单个资产自身的风险，三是资产之间的关系。通过考察资产组合的风险，我们不难发现：

①当两种资产好的收益和坏的收益是在完全相反的条件下发生时，进行资产组合就可以完全消除风险。

②当不同收益率并非在完全相反的条件下发生，但发生的趋势是相反的

（即某些条件能使一种资产收益率上升，另一种资产收益率下降，但可能性不相同，且影响收益率的时间和程度不完全相同），则只要找到合适的投资比例进行组合投资，虽风险不至于降至零，但却会大大降低，且低于任何一种单独投资的风险。

③当导致两种资产不同收益率的条件互不相同时，资产组合的风险将有所下降，但不如前一种情形那样明显。

④当导致两种资产不同收益率的条件完全相同时，资产组合性质与单个资产的性质完全相同。

为什么进行资产组合就能有效地降低风险？在此，可以更加详细地来阐述一下。

在现实中，影响资产收益率的因素很多很多。某些因素可能对所有金融资产都发生作用，我们称它们为“共同因素”；另一些因素可能只对某个或某些资产收益率发生作用，我们称它们为“个别因素”。对一种资产来说， 其收益率的波动是这两种因素共同作用的结果。经济学家的工作是区别这两种因素，因为前者导致所有资产收益率的发生时间趋于一致，也就是说，共同因素影响大市（导致平均指数的波动）；后者影响个别资产的价格，它造成了个别资产的风险。我们于是把共同因素造成的波动叫市场风险（即前面所说的系统风险），而把个别因素造成的个别资产收益率的波动叫做个别风险（即非系统风险）。

从理论上已得到证明，系统风险是无法降低的，但非系统风险是可以通过分散投资和投资组合得到降低或消除。

在现实中，资产收益是由这两类因素共同作用的结果，因而不同资产好的收益和坏的收益发生的时间往往趋向一致，却又不完全一致。当整个市场趋于上扬时，大部分价格上升，这就是共同因素大于个别因素；而一旦大市趋于不景气，则大部分价格下降，但就个别资产来说，受影响的程度又不同。因此，无论如何，通过资产的组合，一定能够降低风险。

第三部分，确定有效的资产组合。

在所有的资产组合中，并非每一个资产都有资格成为投资者的备选对象，我们将有资格的那些资产组合称为符合条件的选择（ Qualified Altemative）。我们知道，每一个投资者的选择标准是不同的，但大致有一个共同的标准，那就是风险越低越好及收益越高越好。这样我们把符合条件的组合称为有效组合（Effecient Portfolio），所有这些有效组合则构成了有效界面（Etficient Frontier）。

首先，我们从几何的角度来分析，即在二维图中分析有效界面的形状及性质。为此，我们引入“资产组合的可能性曲线”这一概念，可能性曲线（The Portfolio Possibility Curve）表示在某一个相关系数时所有可能的资产组合的表现及其在 R-ó 二维图中的形状及位置。这一曲线以最小风险点为界分为两部分（如图 13－3 所示）。

我们分几种情况进行讨论：

1. 无卖空条件下。在实际工作中，我们不可能将所有的资产组合画出进行比较选择，而只能进行大致的取舍。根据前面提出的“风险越小越好，收益率越高越好”的标准，我们可大体将那些在风险相同时能提供较高收益率的资产组合以及在收益率相同时风险较小的资产组合作为有效的资产组合，

   然后求有效界面，见图 13－4。

图中每一个点均代表一个资产组合，不难发现，A 是最小风险点，B 是最大收益点。比较 B、C 两点，可以发现：风险相同，但 RB＞PC。同理可将 B 与 L1 上其他在图中的点比较，则 L1 上的有效组合只有 B。比较 A、C 两点， 可以发现：收益相同，但σA＜σC，同理 A 可与 L2 上其他在图中的点比较， 则 L2 上的有效组合只有 A 点。依此类推，将 L1L2 上下左右平移，可在更多点之间进行比较。最终比较结果是：有效界面是位于最大收益组合（GMR）与最小风险组合（GMN）之间的一条上凹形曲线（即 ADB）。

1. 在卖空存在条件下。所谓卖空，是指投资者出售实际上并不拥有的证券的行为。它会使证券市场上的供应增加，引起资金发生相应的变化。我们可以举一个例子来说明：青岛啤酒股票（RQ

   = 10%，σQ = 6% ）和天桥百

货股票（RT = 8% ，σT = 3%），σQT = 0.5。

在非卖空条件下，由于 0≤XQ≤1，因而有效界面是 QT 这个曲线段（见图 13－5）。但是，在卖空存在条件下 0≤XQ≤1 及 0≤XT≤1 的限制条件不复存在，当卖空天桥百货股票时，XT＜0，若把卖空所得投向青岛啤酒股票，则XQ＞1，所以 XT，XQ 实际上是在（－∞，+∞）范围内活动（见图 13－6）。

QT 一段代表正常交易情况，Q 以上的一段代表卖空 T，本金和收入全部投向 Q，T 以下的一段代表卖空 Q，本金和收入全部投向 T。所以证明，T 以下的一段是非有效的，因而有效界面是 T 以上的两个双曲线。在这个有效界面内，随着风险增长，收益也增长，但总的说来，收益的增长慢于风险的增长。因此，是不是进行卖空，要看每个人对风险的承受力而定。这里只是两种证券组合，对于两种以上的证券的组合，其有

1效界面也是双曲线的 。

4

1. 无风险借贷条件下。若只有自有资金投资，则投向各种资产的资金比例必定在

   0 到 1 之间；但在借贷条件下，这些比例既可以小于 0，可以大于 1， 也可以在 0 到 1 之间变化。假定现有两种资产：风险资产 A 和无风险资产 F， C 为 A 与 F 的组合，则：

RC = (1 − x)RF + X·RA

(1)

σ² = (1 − x)² ·σ² + x ²·σ² + 2x(1− x)σ ·σ P = x²σ²

(2)

C F A A F AF A

将①②中的参数 X 消掉，取得：

RC = R F

• RA − RF ·σ

σA

因此式确定一条直线，就是我们前面讲到的资产组合可能性曲线（Portoflio Possibility Curve，PPC）。

由于 A 是任选的，则随着 A 的变化，F 可以与曲线上任何一点构成直线， 从而有无数条 PPC，但只有与曲线相切的一条即 FG 才是有效的，而 C 是最佳投资风险点（见图 13－7）。

所以在无风险借贷条件下，有效界面是无风险借贷与 RF 与切点 C 的连线。

对于较害怕风险的投资者来说，他们会选择 RF－C 段进行投资，且越害怕风险，其投资组合点就越靠近 RF 点；对于风险承受力较强的人来说，则会选择 GM 上段投资，即以无风险借贷率岭 RF 借入资金，加上本金一起全部投向风险资产，借入越多，投入风险资产的越多，则所冒风险越大，收益越高。

第四部分，求解有效界面的数学表达式。

在实际操作中，根据已知的各个资产的收益及风险，求解有效界面的数学表达式，是非常有效的。我们大致分几种情况推导一下：

1. 允许卖空和无风险借贷同时存在的条件下。从第三部分的推导可知，

有效界面经过了两个点RF （R F，σ F），G（RG ，σG ）。

RC = R F

• R G − RF ·σ

σ G

为了求出切点G的R

_G，σG

，假设切线的角度为α，tgα = R G − RF 。

σ

G

设θ = RG − RF ，求θ的最大值。

σG

 M

RG = ∑x i Ri

 i=1

 N N

σ² = ∑x²σ² + ∑∑x x σ

 G i i

i=1 k =1

i k ik





 N

 xi = 1

 i=1

将三式代入θ中

(i ≠ k)

RG − R F = ∑( Ri − RF )x1 是多元函数，要求最大值，应对每个变量求

i=1

导，则形成一个方程组：

 dθ

 d = 0

 x1

 Μ

 dθ

  = 0

 dxn

解方程组，求出 xi（i=1⋯⋯n）。

dθ

= −(λx σ + λx σ

+ + λx σ ² + λx σ )

d xn

1 1i

• (RF − Ri )

2 2i i mi n ni

假定λxk=Zk，λ为常数，Ik 是与 Xk 成比例的，变换方程为：

Z ·σ + Z ·σ + + Z σ² + Z σ + CR

− Ri) = 0

1 1i 2 2i i i n ni F

求出所有 Zi=（i=1⋯n）

n

求解以后得：xi = Zi / ∑Zi

i=1

最后：求出G（R G ，σG ）

n

∑Zi

i=1

= λ，



RG



= ∑xi Ri

i=1

N N N 1

σ = [∑x²σ² + ∑∑x x σ ]2

 G

i i

i=1

i=1 k =1

i k ik

1. 不允许无风险借贷但允许卖空的条件下。这种条件下的思路应是：RF

   是可以变化的，对每一个 RF 求出相应的切点，则所有的切点就构成了有效界面。

2. 在可进行无风险借贷，但不能卖空的条件下，和 2 基本接

近，只不过约束条件变化，求θ = RG − R F 的最大值，且x ≥0（i = 1，

i

G

N）

1. 在既不允许卖空也不允许无风险借贷的条件下，也是求与每一个收益

率相对应的σ² 的极小值，约束条件则变为：

 N

xi

i=1



= 1，xi ≥0（i = 1， N）

N

RP

= ∑xi Ri

i=1

由于篇幅有限，我们对 2、3、4 就不再一一推导。

（三）投资方风险控制的重要工具

投资方汇率风险控制的工具很多，作为投资方来说，进行国际投资，如果他的资产是以外币表示的，在他希望转换为本币时，他是希望本币汇价下跌，即外币汇价上升。这同国际筹资方的期望正好相反，当他需要把本币兑

成外币以偿还债务时，他希望外汇汇价下降，本币汇价上升。所以投资方在防范与弥补汇率风险时所采用的部分金融工具与筹资方很相似，例如外汇期货、外汇期权、远期外汇合约等等，只不过在具体作法上相反而已。因此， 对这些保值工具，请参照本章第二节。

但是，在今天国际投资规模日益扩展的进程中，共同基金已成为一种重要的避险获利的保值工具。它是对资产组合理论的最佳运用。

共同基金亦称互助基金或投资基金，它是由投资目标相同的投资者共同筹集，委托专业机构投资于各类有价证券和企业，并代为实行管理的信托投资方式。传统上，将这些基金划分为三类：一是仅投资于某一国证券的基金， 叫国家基金，例如日本基金、加拿大基金，澳大利亚基金；二是将基金 25%

以上的资产投资于外国市场，叫全球基金，如新前景基金；三是将基金 50% 以上的资产投资于外国市场，叫国际基金，例如海外忠诚基金。共同基金的基本特点是投资额低、收益机会均等、投资费用少和充分流动。

国际共同基金之所以会成为国际投资中的一种重要工具，是因为它弥补了广大小额投资者之不利。从理论上来说，任何一个投资者都可以通过评估外国证券或其他投资机会的收益和风险，来构筑最佳的资产组合，并直接投资于这些资产。但从实践上来说，要真正做到这一点很难。首先，这样做费时费力，且费用高，小额投资者即使能准确地找到最佳资产组合，其收益也未必与所花费用相抵。更主要的是，小额投资者往往很难及时、充分地获得市场信息，并且在金融方面的知识也未必很多，因此很难找到真正的最佳投资组合。另外，对于单个的小额投资者来说，由于资本数额有限，很难分散到多种不同的资产，因此风险难以真正地分散开来。共同基金正是弥补了这些不足，而成为广大投资者所青睐的投资工具。

共同基金在组成及运行机制上一般是建立在“经理与保管分开”的基础上。基金经理公司一般是基金的发起人或创设者，是基金契约中的委托人， 它对投资者提供基金买卖服务及有关资信，寄送季（年）报等，并将筹集到的基金资产，交受托人保管，而本身只负责基金的投资营运操作和管理，向保管机构下达投资的买卖指令，本身并不实际经手基金的资产。基金经理人则负责基金的操作，他可能是基金经理公司内部人员，也可能是公司向外聘请来的人员。基金的保管机构则是银行、信托公司或其他金融机构，它作为受托人，接受委托人的委托和指示，保管并处理基金的资产。交割股票买卖， 核算每日净资产价值等（这一运行机制见图 13－8）。

这种运行机制的好处是经理与保管分开，经理公司与保管机构可以互相监督，基金本身财务独立，利润归投资人，经理公司在保管机构内的基金帐户是另立的独立帐户。

当然，作为国家当局来说，对国际共同基金的业务活动也实施了一些限制，以防其操纵投资市场。而各基金自身也非常注意防止投机行为，以确保基金中广大投资者的利益。§14 国际资本流动中的政治风险分析