二、1994 年通货膨胀与外资流入

前面我们曾讲过，外汇储备的变动会影响一国货币供给总量和社会总需求。外汇储备的增加将直接导致中央银行投放基础货币的增加。1994 年，我国外汇储备急增 304 亿美元，再把外汇体制改革汇率并轨的因素考虑在内，

中国人民银行用人民币表示的外汇储备比 1993 年增加 2843 亿元，按我国货

币乘数为 2.5 计算，整个流通领域货币供给增加 7100 亿元，占 1994 末 M1 层次货币供应量余额的 41.5％，占 M2 的 18.2％。外汇储备增加导致人民币供给的大量增加，是 1994 年高通货膨胀的重要成因之一。

1994 年我国外汇储备的增加有两个方面的原因：一是经常项目的顺差， 二是资本项目顺差的增长。1994 年，经常项目下贸易顺差 50 亿美元，非贸易顺差 100 亿美元。这样，仅经常项目顺差一项，顺差总额达 150 亿美元。经常项目顺差同时表明我国经济实力的增长和出口产品竞争力的增强。在304 亿美元的外汇储备增加中，另外一部分是大量外资流入引致的。1994 年

我国外资流入超过 300 亿美元，其中货币形态的资本流入为 150 亿美元左右。在新外汇体制下，实行结汇售汇制。中央银行不得不吐出货币以吸收大量外汇，直接导致货币投放的增加。两方面的影响最终导致 1994 年中央银行外汇储备增加达 304 亿美元。1994 年外资流入的途径主要是：首先，外商直接投资增加。1994 年外商对华直接投资金额 350 亿美元，是世界上吸收外资最多

的国家之一；二是我国借外债规模继续上升，1994 年达 338 亿美元，比上年增长 22.8％；三是并轨后人民币汇率比并轨前大幅度降低，人民币与外币的利率相比高出许多，以及国内采取紧缩的货币政策使我国驻外机构或单位将其国外资金调入国内，以套取汇差或利差，或解决国内资金紧张问题；四是我国在外汇管理上对资本流入管理相对较松，使得外资通过各种途径大量流入，导致外汇储备的迅猛增长。由以上分析可以看出，我国 1994 年的新一轮通货膨胀除了传统的国内因素外，外汇储备的快速增长是通货膨胀形成的一个十分重要的方面，必须加以重视。

1994 年大量的经常项目和资本项目下的资本流入导致外汇储备增加，外汇储备的增加通过初始影响和继发性影响两方面作用于我国的货币供给，另外直接投资还通过组合效应、乘数效应和诱导效应对货币供给产生影响。从数字比较来看，1994 年末中央银行对金融机构贷款余额仅增加 850 亿元，而外汇储备增加 304 亿美元，与之相应的中央银行外汇占款增加 3104 亿元，可见外汇储备剧增是 1994 年通货膨胀和货币供给的主要来源。

另外，在外商直接投资流入的 300 亿美元中，有 150 亿美元是以机器、设备等实物流入的。按我们本篇开始指出的，直接投资将通过组合效应、乘数效应和诱导效应对货币供给产生影响，只是这三种影响一般不易定量测算。这部分直接外资流入首先需要人民币的配套资金才能发挥效益，这使直接投资对货币供给的影响不仅在于外资向人民币的转换本身，还在于需要更多的人民币货币投放。乘数效应和诱导效应虽无法测量，但 1994 年我国投资规模的增长肯定有一部分和这两种效应联系在一起。