国际债券融资：充分利用我国的信用声誉

随着证券市场的国际化趋势，国际债券融资已取代国际贷款成为国际融资的主要方式。我国最初的国际债券发行是在 1911 年 5 月 20 日，清政府与美英等四国银团签订的湖广铁路借债合同，以出卖铁路修筑权为代价，换取600 万英镑，债期为 40 年的债券在美英等国发行。新中国成立后，我国从 80

年代中期又开始发行国际债券。据统计，从 1986 年至 1992 年，我国在国际

证券市场上先后发行了 49 次，总额为 67.23 亿美元的国际债券。通过发行国际债券筹集资金来投放到国内重点、骨干项目上，如港口建设、电讯设施安装、基础原材料工业技术改造等，对加快国民经济建设起到了明显的作用。

1.主要国际债券市场和金融工具：

——欧洲债券市场欧洲债券市场是以伦敦为主的一个国际性交易的、多种货币的债券市场，投资者主要是大的国际性基金组织。欧洲债券市场有两个独立的管理机构：国际初级市场协会（IPMA），负责管理所有与初级市场有关的债券发行事务；另一个是国际二级市场协会（ISMA），负责管理二级市场的交易。每一次发行由一家银行作为牵头经理人承包销售。债券交易通过电话在从事欧洲债券二级市场交易的银行买卖，通过国际债券交易商协会的传输（Trax）系统报价。大部分欧洲债券在伦敦或卢森堡证券交易所上市。

发行欧洲债券的步骤：

委托牵头经理人。经理人的职责包括：负责全部初级市场发行和选择承销团，并管理全部发行过程，在证券上市后，还要在二级市场提供支持。
信用评级。欧洲债券投资者一般不要求债券发行人必须公开评级，

所以小额发行不一定要信用评级，但获得信用评级能带来许多实际的好处。

选择货币和期限。选择货币一般考虑以下因素：对某种所选货币，发行人信誉的可接受性；全部成本效益以及发行者的外汇收入与有效期限相一致。欧洲债券市场上，美元债券占最大部分，其次为日元、德国马克、英镑、法国法郎等。期限选择主要要考虑发行人的形象、市场投资者的喜好等因素。欧洲债券市场上的债券期限一般较短。（4）准备文件、市场销售定价及开始发行。欧洲债券的法律文件大部分是标准化的。发行欧洲债券要签署下列文件：招股说明书，讲明发行人和所发行债券的期限和条件；认购协议，以证明包销商和发行人之间的合同规定的责任和义务；财务和支付代理协议，证明发行人和财务支付代理机构对于支付本金和利息的安排。在准备就绪后，举债方要将招股说明书和资信调查（通常由牵头经理人准备）分送给投资者。另外，举债方还要向各位经理人发邀请电，邀请他们出席发行仪式并说明期限和条件。如果是首次发行人采取“专场发行”方式，通常要安排有关人员单独引见介绍。在准备发行时，必须组成承销团，由他们在一级市场上销售债券。债券合理定价决定于销售时机的选择和对债券市场情况的把握。

——扬基债券扬基债券是外国发行者在美国发行的债券，是灵活有效的融资工具。扬基债券的投资者为美国多种金融机构，包括人寿保险公司、独立投资咨询机构、互助金管理机构、政府及公司养老基金等。扬基债券的发行可以采取公募和私募两种方式。公募发行扬基债券需要到证券交易委员会注册登记，并需经美国标准普尔公司和穆迪投资人服务公司评定信用等级。私募发行无需到证券交易委员会注册，但要进行信用等级评定。

美国证券交易委员会注册分为几种类型：

B 类。外国政府或政府所属的政治机构发行的证券注册时按 B 类申报。所填内容包括：筹资具体目的（详细）及所需大约金额，并要说明其所采取的记帐制度。

表格 F—1。所填内容包括：基本情况、风险因素、收益与固定支出的比例、以及贷款的用途等等。填写此类表格的发行者所采用的会计制度必须与美国一般公认会计原则相一致。

缓行注册。此种注册允许发行者向证券交易委员会注册其从注册生效日起之后两年内打算出售的债券总额。注册完毕，发行者有机会便可发行其债券，不必再经证券委员会审查。根据证券委员会的规定，凡是在过去的 5 年里成功地完成了一次注册的债券发行，而且对自己的债券从没有出现过还本付息上的违约现象的举债人都有资格进行缓行登记。

扬基债券的公募发行程序

准备阶段 2.推销阶段

完成文件准备工作申请注册文件执行发行者顶审生效

取得董事会批准分发初次发行说明书获得债券评级分发内部销售备忘录债券研究发行人促销展示会制定推销前的战略选定投资者

为正式推销准备材答疑（来自投资者）料为发行定结构

形成议价范围

宣布发行条件及价格3.定价和发售 4.交割

取得定单交割并得取融资定好条件

组织包销

二级市场销售开始

售后服务

——“龙”债市场“龙”债市场

是指在除日本之外的亚洲地区以亚洲国家货币计价的公开债务市场。“龙”债的发行者可以是主权国家、政府机构、超国家的实体或公司，主要销售对象为亚洲地区内有固定收入的投资者。“龙”债券一般是一次到期还本、每年付息一次的长期固定利率债券，或者是以美元计价、以伦敦银行问市场拆放利率（LIBOR）为基准，每一季或每半年重新定价一次的浮动利率债券。

每笔“龙”债券在发行之前，一般都要向投资者作展示，以努力使潜在的投资者了解预期的债券发行并充分阐述债券发行人的信用。“龙”债券通常都在香港和新加坡证券交易所上市。“龙”债发行所需要的文件一般遵循欧洲市场的惯例，主要包括认购协议、信托契约、代理协议、财务代理协议、承销人协议等。“龙”债券的发行多数使用英国法。“龙”债券的清算经由两个主要的欧洲清算体系 Euroclear 与 Cedel 办。理。“龙”债券的发行都是由一群由发行者与主干事行共同决定的国际及亚洲承销商以全部承销的方式进行的。大多数“龙”债的推出是在早晨（香港时间），承销则于午后开始。“龙”债券通常是按美国公债或 LIBOR 之上 2 到 3 个基本点的差价，或是按某一固定差价推出。“龙”债市场上的承销费率依照欧洲债券市场上的惯例。

我国发行国际债券的实践

——政府和企业国际债券融资相结合

我国通过在国际证券市场上发行国际债券，既可以解决经济建设中的资金问题，尤其是外汇短缺问题，又可避免以银行借贷方式向海外筹措资金，降低付出利息。我国在国际证券市场上采取的是传统的发行国际债券的政府金融机构和符合资格的大型国有企业到境外发行国际债券相结合的方式来筹措资金。

我国政府金融机构发行的国际债券是以中国政府名义发行的，有可靠的

信用保证。 1987 年，我国政府在德国法兰克福国际证券市场尝试发行过一次外汇国库券，取得了一定的经验。1991 年，中国交通银行率先在新加坡发行浮息国际债券，从而带动了中国亚洲美元浮息债券的热潮。1992 年，我国至少有 4 家金融机构在伦敦、东京、香港及新加坡等地发行多次国际债券，筹资额为 16.6 亿美元。1993 年，我国各种金融机构在国际证券市场上发行债券额比上 1 年激增近 1 倍，达 30 亿美元。其中 6 月 28 日，中国银行在伦

敦国际证券市场上发行的 2 亿美元的欧洲债券，是迄今为止中国银行在欧洲证券市场筹集到的最大一笔中长期资金。我国发行国际债券的市场包括欧洲市场、亚洲市场及美国市场，并且发行市场趋于分散。1993 年，我国在国际证券市场上发行债券 21 次，其中在东京证券市场 6 次，其它欧洲证券市场 6

次，亚洲市场 6 次，美国市场 3 次。我国财政部 1994 年 1 月 4 日代表中国政

府正式向美国证券委员会注册登记发行 10 亿美元的全球债券。债券发行的牵头机构为美国美林证券公司，债券将由包括全球各主要证券公司和银行在内的包销团承销，并同时在美国、欧洲、亚洲分销。此债券是我国政府发行的第一笔全球债券，也是我国政府国际债券首次进入美国市场。与此同时，我国国内符合资格的大型国有企业也到境外发行国际债券，并取得了巨大的成就。1993 年 7 月 28 日，中国国际信托投资公司在美国发行 2.5 亿美元的公

募债券，年限长达 10 年。这是我国大型国有企业在美国发行的第一笔公募债

券。同年 8 月 4 日，中信公司就收到 2.5 亿美元债券的全部金额。这笔巨资将主要投放于能源、交通、原材料、通讯等国家重点扶植发展的建设项目。我国采取政府和企业国际债券融资相结合的方式筹措外资，这一方面可

以增加国家融资渠道，为外国基金增加投资中国的选择机会；另一方面可以实现我国国际债券融资多样化的要求，以扩大债券筹资规模。同时，这对我国政府和企业开拓国际证券业务，步入国际证券市场来说，也是一种十分有益的实质性尝试。我国大型国有企业国际债券融资尚处于尝试和起步阶段，扩大我国企业国际债券融资规模，需要不断地实践摸索。西方一些国营大型企业发行国际债券有政府担保。我国符合资格的大型国有企业发行国际债券可以尝试与效益好的项目挂钩，或在开始阶段由政府银行信用担保，在公司信誉建立以后再以企业信用发债。

——公募和私募国际债券融资相结合

在国际证券市场上，如美国和日本证券市场，发行的国际债券有公募债券与私募债券之分。在美国证券市场上，外国公司为在美国向公众发行债券必须按证券法的要求向美国联邦证券委员会（SEC）注册。证券发行公司必须向美国联邦证券委员会报送注册报告书和“募股说明书”。注册报告书和募股说明书均须包括某些特定的内容。证券发行公司在债券发行中不经注册便发行证券的最通用的方式是通过一般“私募”。依赖于私募而免于注册的发行公司必须确保债券销售交易不涉及公开发行。因此，发行私募债券时，证券发行公司不需编制和报送注册报告书和募股说明书，。但是需编制私募备忘录。发行私募债券时，可以避免费钱耗时地编制和报送注册报告书和募股说明书的过程，但需依据有关规定进入美国市场。最主要的不利是，根据有关规定出售的债券不能在美国二级市场上自由转让，只能向一个合格机构转售。发行公司必须运用各种机制以确保债券购买者不会继而将其转售给公众，从而不致使原先的私募去其私募的性质。因此，私募债券转售市场的流动性远不如公募债券大，这一点可能对这些债券的销售数量和价格产生不利

的影响。与私募债券相比，公募债券可以直接进入二级市场，挂牌买卖，可使外国公司有机会进入一个异常广阔和流动性一流的资本市场，但在编制注册报告书和募股说明书时，法律上的难度比较大。

1982 年，中信公司在日本东京成功地发行了 100 亿日元私募债券，从而救活了濒于下马的国家重点建设项目——江苏仪征化纤工程。从那以后，该公司又相继在香港、伦敦、法兰克福、卢森堡、新加坡等地发行了十多笔债券。1993 年，中信公司又在美国成功地发行了 2.5 亿美元的公募债券，从而标志着我国企业发行国际债券的一个战略性突破，从融资渠道上来说，它彻底改变了我国过去对外商业性长期资金主要依靠日本和亚洲市场的局面，而转向世界上资金力量雄厚和长期稳定的美国市场。公募和私募债券的成功发行，使我国在国际债券市场上开拓了一个全方位、多层次的融资渠道，提高了我国在国际证券市场上的信用，赢得了我国在国际证券市场上融资的主动权。

——国内外注册的我国企业国际债券融资相结合

1993 年 12 月，中国建设总公司在香港的控股公司（控股比重为 75％）

——中国海外发展有限公司发行 1.25 亿美元的可换股债券（可换股债券是介于股票与债券之间的一种有价证券，和普通债券一样，发行者要付给持有者利息，所不同的是债券持有者在债券期内可随时兑换成现金或股票，债券期通常为 5—7 年）。该债券在香港和卢森堡证券交易所同时上市并配售给欧洲

及亚洲的投资者，获集资净额 1.22 亿美元，将用于在香港及中国的房地产开发、建筑工程及其它实业投资。目前在香港注册的中资企业上市公司如奥海投资、越秀投资和香港中旅公司等 5 家大陆企业控大股的合资企业，均发行

了可换股债券，发行额由 1.02 亿美元至 1.83 亿美元不等。

我国证券市场出现时间较短，许多法律和规则尚未健全，国内现行的会计、法律、审计等有关制度尚未国际化，从而影响了境外投资者对国内注册的我国企业在国际证券市场上发行债券时认购的积极性。而我国国内企业控股，并在海外注册的企业在海外发行国际债券则可弥补这方面的不足。在我国国内证券市场与国际证券市场相接轨的同时，为了及时地引进我国经济建设的资金，有必要实行我国国内外注册的企业国际债券融资相结合的融资方式。