二、银行利率的一般理论

在本节中，把银行利率说成是市场上通行的有效借贷利率最为方便。也就是说，这种利率不炉定是官方公布的中央银行特种三月证券的贴现率，而是市场上任何时期中有效的短期借贷利率复合体。如果官方利率的改变并不能改变市场上的有效利率，我们就称之为“无效”利率。市场上长期借贷的有效利率复合体称之为“债券利率”也是方便的。我们将把银行利率与债券利率复合体称之为“市场利率”。官方银行利率、“有效”贴现率和市场利率之间的关系将在第三十七章中讨论。我们在这儿将假定，银行利率的变动沿着同一方向影响市场利率。

银行利率的复杂情况和细节将占据往下许多章的篇幅。除此以外，其一般理论可以概述如下：

我们已经说过，市场利率的上涨（比方说），除非自然利率同时相应上涨，否则就会破坏投资价值与储蓄之间的平衡，它可以通过刺激储蓄或妨碍投资的方式发生这种作用。

在储蓄方面，利率变化的效果是直接的和原始的，无需特殊解释。只是效果量实际上往往很小，在短期内尤其如此。因此，利率上涨时，除非是储蓄率由于其他原因需要这种上涨来抵消不上涨时的下跌趋势，否则就会有一种直接的趋势，使储蓄率增加。

但它抑制投资的效果还需要稍微多解释一下。投资品和资本品是不相同的（定义请参看上面第 109 页），前者较比全面。但资本品减产迟早会抑制投资。这种商品除非是价格相对于生产成本而言下跌，或现行价格下的需求减少，否则，从各个企业家的观点来看，就没有理由减产。银行利率的上升能以什么方式产生这一现象呢？

资本品的需求价格所依据的是什么呢？依据两点。第一点是以货币衡量的固定资本净预期收益（根据市场看法估定，斟酌计入他们对预测的不肯定性所作的计算）；第二点是使这种预期收益资本化时的利息率。因此，这种商品的价格便可能由于以上的任何一种原因而变动，可以由于预期收益已有变动而变动：也可以由于利率已有变动而变动。我们还可以把这分析深入一步：由于预期收益对目前的讨论来说必须以货币衡量，其变化可能是价格不变时真实收益发生变化所引起的，也可能是真实收益的预期价格（或货币价值）发生变化所引起的。

银行利率的变化并不会对固定资本的预期真实收益发生任何影响（疏远和次级量值的影响可能是例外）。可以想象得到，它将影响真实收入的预期价格；但一般说来，它所能影响的商品，只是预期收益的兑现时期较短，而银行利率的变动本身就构成一个新事实（例如为通货发行当局的政策和意向提出新解释等）的那种商品。但这种可以想象得到的效果目前将略而不论。从另一方面说来，银行利率（尤其是受银行利率影响的债券利率）和资本品价格所受的第三种影响（也就是使固定资本的未来货币收益资本化以达到现

有货币价值的利率）之间的关联却是直接和明显的。诚然，除非商品的预期收益的兑现时期极短，而债券利率对银行利率的变化又很敏感，否则这种关联在数量上说来是不重要的。但实际情形正好是这样，而程度也比预计的要

高得多。比方说，银行利率上涨 1％，就会使债券利率从 5％上涨到5 1 ％。

这就意味着新的固定资本价格平均减少 2.5％。当然，其中有些种类的商品跌落得比平均水平多，有些则较少，具体情形根据其有用期限与其他条件而定。这必然会妨碍这类商品的生产，一直到由此而引起的未来供应降低，使其未来收益的货币价值上涨到足以抵消利率上涨的效果为止。无论如何，银行利率上涨开始时的后果是使资本品价格的跌落，因之而使新投资品的价格水准 P’跌落。此外，我们如果集中全部注意，看看这类商品的价值由于利率的变化而仅仅发生 2.5—5％这样的变化时，就会发现它对新资本品需求的抑制或吸引作用往往比预计的大。因为投资比消费更能提前或延后而不致引起严重的不便，至少在作出决定的人心中是如此。因此，如果银行利率的改变被市场认为是偏离其正常价值，而且很可能是临时性的变化时，其效果是使借钱投资的人延缓或提前实行投资计划：因此就使眼前的投资率的变动比借款人相信利率的变化已趋稳定时的变动大。市场的实际组织也具有同一方向的影响，因为发行当局一方面为了本身的利益、另方面为了顾客的利益将降低其新钞票发行率，以“保护”其不久之前发行、而又没有被永久投资者在银行利率变动之日完全消化的钞票的价值，也就是说，如果银行利率最近上升了的诸，新借款者就特别难于以接近市场上为现时的贷款所开的价格将其货物押款；如果银行利率刚跌落的话，就特别易于办到这一点。所以市场的行情对于新借款投资的人获得款项的难易说来，并不永远是同样好的指标。因此，银行利率的变化在当前资本市场的实际情况中的作用，对于资本品生产者为其产品以满意的价格找到销路的比率说来是具有决定性影响的，即使银行利率的变化被认为是短期变动也是这样。这种作用在变动预计将长期存在时，便会由于其他更明显的理由而更具有决定意义。

除了固定资本的预期收益估值由于其他理由同时上涨，因而抵消了市场利率（即银行利率与债券利率）的上涨以外，上述情形至少是会出现的，唯有利率的上涨刚好只抵消了市场上对新固定资本的预期收益的乐观估计时，其变化才不会对资本品的产量发生直接影响。

因此，一般说来（即除了银行利率的变化刚好被其他同时发生的变化抵消以外），我们可以预计银行利率上涨的直接和基本效果是使固定资本的价格下跌，因之也就使投资品的价格水准 P’下跌，并使储蓄增加。在这两种效果中，前者在数量上可能比后者更重要。

它的次级效果是什么呢？固定资本在现存价格下的吸引力降低后，就使资本品的生产者无法以原先那种相对于生产成本而言令人满意的条件出售其产品，因之随着就会使这种商品的产量降低。同时，储蓄的任何增加，就必然意味着收入中用于购买流动消费品的部分减少，因之也就会随之使 P 降低。

只有当利率的上升与其他原因所引起的储蓄率降低相吻合，情形才可能不是这样；也就是说，如果市场利率的变化和自然利率的变化同时发生，情形才不会是这样。因为自然利率是使资本品预期收益的变化和储蓄率变化综合起来之后造成的效果被抵消后的利率。其方式使投资品预期收益的变化和

利率的变化结合造成的投资品价格水准变化与储蓄量变化所造成的流动消费品价格水准变化相等，但方向相反；以上每一种物价水准都按各该商品产量比例加权。所以全部产量的物价水准整个说来便保持不变。

因此，自然利率的变化将伴随出现 P 与 P’暂时平衡被打破的现象，并且方向相反。但利润整个说来将保持为零，一类生产者所获得的增益被另一类生产者所受的损失抵消了。因此就会产生一种直接的和双重的刺激，使产品的性质从一个门类转移到另一个门类。当这一效果实现之后，P 和 P’就会回到原先的平衡位域上去，而没有扰动平均报酬率的任何原因出现（只是转移过程可能需要暂时破坏两个生产门类的相对报酬）。的确，这一过程基本上类似于需求与供应的相对状况要求生产性质发生某种转移时每天必然发生的情形。其中不会出现任何东西预计将扰动全部的收入或利润。

但如果市场利率的变化不刚好符合子自然利率的变化，那么我们所讨论的银行利率的提高所产生的第三级效果又是什么呢？投资率的降低会使 P 在储蓄增加所引起的任何下跌之外再加上一种下跌。因为投资品生产者可用来购买流动消费品的收入将减少，这是基本方程式的必然结论。

这样一来，P 和 P’在这一阶段便都会下跌，因之而使所有各类的企业家都受损失，其结果是使他们在现存报酬串下为生产因素提供的就业量减少。这样就预计会发生失业状况。而且在银行利率的上涨被逆转过来，或是碰巧有某种东西改变自然利率、使之重新等于新市场利率以前，失业状况必将继续存在下去。

此外，这种情况继续得愈长时，失业量也就可能愈大。因为起初时企业家会继续根据旧条件提供就业机会，纵使要受损失也会这样做；这在一方面是因为他们和生产因素有长期契约的束缚，不易很快地摆脱；另一方面也因为当他们希望而且相信受损失的时期相当短时，就值得避免关了厂然后又重开的开支。但当时间延长以后，这种动机的作用就会逐渐消失，并停止发生作用。

此外还有一种加重的作用存在：只要有蒙受损失的前景存在时，自然利率就会低子一般水准，因之而增加自然利率与市场利率之间的距离，后者需要降低的程度就可能超过实际所能达到的程度。

最后，在失业日益增加的压力下，报酬率将下降，这一点也许要到最后才会发生。如果我们可以假定（一般是可以这样假定的）银行利率的变动首先是由于本地或国际的货币原因造成的，那么报酬率下降便是整个压力过程发展到最高时的结果。因为这时就会发生两种现象来补救货币状况，因而使银行利率政策最后可以口转过来，其中一种出现较快，但它是临时性的，另一种出现较晚，却较为长久。此外，还有第三种因素也可能有关。

首先，由于失业而发生的产量降低，将减少工业流通的需求。同时，价格的跌落也会使一个国家的对外贸易差额转佳，因之而使它能保持或增加黄金。这些现象发生时很快，对于纯粹的货币状况说来，这种现象一旦发生，就可以真正起到缓和作用，因而，只要这种现象一发生，人们就往往会心满意足地予以欢迎，就好象这是问题的最后解决办法一样。然而如果认为这种现象不止是转变中的一个阶段，那么它的利益显然就会成为画饼。因为作为补救办法而言，它们是靠不住的。如果物价的跌落是由于企业家忍受损失、而不是由于生产成本降低，那么继续保持下去就只会使失业递增地扩大。同时，货币供应的压力如果只是由于产量和就业量下降的方便而减轻时，那么

货币的平衡就会继续要求周期性的失业无限延长。

因此，只有当我所谓的过程最高阶段达到后，也就是在效能报酬率降低后，真正的平衡才能恢复。

上述的第三个因素，也可以在眼前起缓和作用，当利率的增加是相对于国外利率的增加时，它就发生作用。因为在这种情形下，对外投资支付率就会减少，因之而加强我们的黄金储备地位，但这种现象除非最后随之发生报酬率的变化，否则也不可能恢复真实的平衡。这一点在本章的下节中就可以看到，更详细的情形则请参看第二十一章。

在金融工作的领域中，最害事的混淆概念是人们相信：银行利率不论是使货物亏本出售还是使生产成本降低，只要是使物价水准降低就完成了自己的工作；也就是说，不论它所产生的紧缩是利润紧缩还是收入紧缩都一样。①这一讨论也许不必要地过于详细而拘于细节，总起来说，情形是这样：

（一）使市场利率脱离自然利率的银行利率变化，对资本品生产者的利润和他们的生产率将发生直接影响。这种影响很可能是重要的，其方式一部分是改变这种商品的需求价格，另一部分则是影响有意子购买这种商品的人推迟或提前进行购买。此外还会在储蓄率受影响的范围内对流动消费品的物价水准直接发生影响，但这种影响不象上一种那样可能具有重要意义。

（二）象这样使 P’发生的变化会推翻投资与储蓄之间的平衡。这种情形作为一种次级效果而言，会使 P 和 P’沿同一方向变动（不论是否已经由于储蓄率的变化而产生这种情形都一样），其结果是生产消费品的企业家的利润将和生产资本品的企业家的利润沿同一方向变动。

（三）平均利润率的变化，不论是由于 P’还是 P 产生的，都会改变企业家在现存报酬率下准备提供的就业量。

（四）这样就会产生一种趋势，使流行的报酬率沿着与 P 以及 P’相同、但与银行利率相反的方向变化。