二、信用循环的创生与生命史

储蓄和投资往往不能采取一致步调是不足为奇的。首先，正象我们已经提出的一样，投资与储蓄的决定是由两种不同的人们受着不同动机的影响作出的，彼此很少理会对方。在短期内情形尤其是这样。在第二卷中我们将看到，有许多理由说明投资量为什么会发生相当大的变动。投资繁荣的发展肯定并不意味着发动这种繁荣的资本家已经经过考虑确定公众从收入中提出来储存的款项规模将比以往大。投资萧条的原因也不是企业家事前确定公众的储蓄将减少。实际上，运用明智的预见来使储蓄和投资平衡是不可能的，除非是银行体系来运用这种预见。因为银行体系所提供的款项正是一种边际因素，严格地决定着企业家能够把他的企业进行到什么程度，然而银行体系以往主要是从事于另一种不同的目的。

上述的决定不但是由不同的人作出的，而且决定的时间在许多情形下也必然不相同。当投资的增加代表着营运资本的增加时，就的确立即需要储蓄行动。但如果是生产性质有改变，往后将使固定资本的产量增加时，那就只有到生产过程完成时才需要增加储蓄。这是由于生产过程（不论是资本品还是消费品的生产过程）的长度所造成的结果。建筑一所房屋所需要时间也许并不比从耕麦田起到吃面包止所需的时间长。也就是说，两种生产过程运用了等量的营运资本，只有当它们都以完成的形式从生产过程中脱离出来时，前者才会增加净投资量，并需要一种储蓄行动来加以平衡。因此，企业家的总合决定的性质如果是在往后的某一日期使投资超过储蓄，那么在这往后的日期没有实际达到之前，这种结果就不会明显地表现出来。在这种情形下，许多其他的反应就会有时间发生，而且无法立即逆转。

储蓄的业务主要是一种稳定的过程。如经济界中发生了扰动，这些扰动由于影响繁荣，就会对储蓄率发生反应。但扰动很少或根本不可能由于本期收入用于储蓄的比例突然发生变化而肇始。从另一方面说来，固定资本的投资却一向是不规则地进行，一阵阵地发作的。我们将在第六篇中讨论投资变动的性质与限度。对于目前的讨论说来，只要引证常识和经验来证明这样一个结论就够了，即：在现存经济体系下，储蓄率与投资率之间的不平衡的发展是不足为奇的事。

许多讨论信用循环的著作家都强调固定资本投资率的不规律性是发生扰动的主要原因①。如果我们所想到的是始因，那么这种说法就可能是正确的。但信用循环最典型的次级阶段却是由于营运资本投资的增长而产生的。此外，当我们必须研究总就业量的繁荣与萧条以及本期产品时，问题便在于营运资本投资率的变化，而不在于固定资本投资率的变化。因此，每一次从原

① 当工业循环的货币供应量变化是由金融流通需求的变化所引起的时，情形就尤其是这样，后一种变化也许应当归之为投资因素所引起的一种变比。

先的萧条恢复过来时，具有特性的现象总是营运资本的投资增加。

信用循环可以分析成三种类型，然而，实际情形在类型方面一般是复杂的，兼有着三者的性质。让我们举投资相对于储蓄而言增长的情形来看：

投资的增加可能是在总产量没有任何变化、而只是在用资本品的生产来代替消费品的生产时发生的。在这种情形下，投资的增加在生产时期没有过去之前不会实现。
投资增加的形式可以是现存产量之上增加的资本品生产使总产量增加后相应出现的营运资本的增长。在这种情形下，投资的增加从最初起就会开始，最初是采取营运资本增加的形式，经过一段生产时期后，就会采取固定资本增加的形式。
投资增加的形式也可以是现存产量之上增加的消费品生产使总产量增加后，相应出现营运资本的增长。在这种情形下，投资的增加只能持续到生产时期那样长。

在不同程度内兼具（1）（2）（3）等项的性质的现象，可能由于一定程度的收入膨胀和资本膨胀存在而变得复杂。所谓收入膨胀就是生产成本上涨，而资本膨胀则是新投资品的价格水准相对于其生产成本的上涨。

商品膨胀和资本膨胀出现时，都会趋向干造成利润膨胀，利润膨胀则将由于企业家急于求得生产因素的劳务而造成收入膨胀。但我们却有可能将构成信用循环的商品膨胀这一因素从这种错综复杂的现象中分离出来，至少在理论上说来是可以办到的。此外，上述第三种类型的商品膨胀可以认为是信用循环中最典型的现象，因为我们在下面就将看到，所有的信用循环不论开始时的情形怎样，最后都会形成这种混合现象。

信用循环可能采取的道路千差万别，它可能发生的复化情况也十分多，所以要对全部情形加以概述是不切实际的。我们可以描述象棋的规则和这种游戏的性质，并且可以通过少数典型的残局来说明主要的开棋和着子的方法，但如果要列出所有可能的棋局却是无法办到的。信用循环的情形也是这样。因此，我们将首先分析三种起始时的情形，接着再分析其典型的次级阶段。

（一）原始阶段

我们不妨假定发生了一种情形使企业家相信某些斩投资可能获利。例如（1）出现了蒸汽、电力、内燃机等新技术，（2）人口增长或是国内原先正常发展所受危险太大而现在又复归平静，因而造成房荒，（3）心理因素造成资本膨胀，（4）原先投资不足时期（即原先的萧条）的贬值货币造成的反应等，都属于这类情形。①如果企业家要实现自己的计划，就必须将生产因素从其他行业中吸引过来，或是雇用原先失业的生产因素。

让我从上述第（1）类型开始，其中原先生产消费品的生产因素，现在改而生产资本品。在这种情形下，对于价格的影响只有经过一段时期后才会发生，时间长度等于现在已停止制造的消费品的生产过程。因为在这一段时期中间，报酬与原先相等，消费商品的产量也和原先一样。但在相应的中间时期过去后，报酬虽未变，可用品产量却会减少，减量等于现已停产的消费品

① 参看第二卷，第二十七章。

产量。其结果是除非报酬的用于储蓄部分相应地增加，否则消费品物价水准就会上涨。于是就会出现信用循环中的价格上涨阶段。

应当看到的是：物价的上涨必然不止是和生产成本的上涨（如果有的话）成比例。我们不可假定，从一种生产转另一种生产时，生产成本（即报酬）不会增加；也就是说，不会造成任何收入膨胀。实际上，在现代世界上，这种转变往往、甚至经常是由于新企业家争相抬高报酬率，将生产因素吸引到自己这方面来而出现的。在这种情形下，报酬一开初就会增加得和产量不成比例，消费品物价水准将和收入膨胀量成比例地上涨。但不论收入膨胀量怎样大或怎样小，商品膨胀的效果都会叠加在这种膨胀之上，而且主要是使物价相对于成本和报酬而言上涨。在必要的中间时期过去以后，进入市场的可消费产品就会减少，真实报酬必然会下降；也就是说，消费品物价水准必然会比报酬上涨得更多。收入膨胀不论怎样大，都会使报酬、成本和物价的平衡刚好维持原状。只有商品膨胀才能扰动这种平衡。第（1）类型中最常见的形式实际上是新生产者的坚持所造成的收入膨胀，其程度可能很轻；接着，经过一段适当的中间时期以后，就会发生商品膨胀。在任何情形下，信用循环原始阶段的典型结束情况是消费物价水准与成本不成比例地上涨。

但更常见的是第（2）类型，其中投资的增加伴随出现总产量的增加。在这种情形下，一开始就存在着没有被新增的储蓄所抵消的营运资本的增长。因为资本品生产的增长附加在原先的消费品生产上的可能性大，而代替原先的消费品生产的可能性小；其原因即令仅止是从事消费品生产的生产因素不容易一经通知就转向资本品的生产，情形也是这样。这一点当然要假定生产因素在循环开始其上升的阶段时并未充分利用。但那时生产因素一般都没有充分利用，不论是由于随着原先的循环而出现的萧条所造成的还是其他原因造成的都一样。在这种情形下，生产因素的报酬从一开始就会增加，而可消费产品则没有任何增加。于是，物价的上涨便既是相对于报酬的上涨，

也是相对于成本的上涨。这一类和第（1）类情形之间的区别是信用循环中物价上涨的阶段将立即开始。
现在让我们讨论往下第（3）种类型。在这种情形下，原先失业的生产因素不象第（2）类型中一样被雇来生产固定资本品，而是生产某些特殊类型的消费品。在与生产过程的长度相等的一段时期内，事物的过程正象第（2）

类型的情形一样。接着，进入市场的可消费产品的增长量，就会和早期总报酬量的增长一样多（假定效能报酬率未变），所以物价又会降回原先的水准。

应当指出的是，第（2）类型和第（3）类型的发展要是没有货币状况的重大变化就不可能出现，因为它们牵涉到总报酬量和利润量的增加。因此，这种情形就要有银行当局的默许。如果银行已经惯于只集中注意总存款量而不注意其他因素，货币量的调适也会在不引起他们注意的情形下发生。因为在繁荣的最早阶段特别容易一致产生“多头”情绪，使：“空头”状况减少；所以就会由于金融流通（即储蓄存款）的减少，使工业流通所得到的货币量增加。没有这种情况的话，银行利率的些微上升（程度不足以抵消商品膨胀的趋势）就可以增加足够的货币款项来应付已增长的报酬，其作用方式要不是使维持余额的费用上涨因而增加流通速度（一般只要流通速度稍有变化就够了），便是吸引外国黄金流入（如果所谈的是国际体系中的一国）。①然而

① 不由税收支付的战争支出在本讨论中最好是看成投资的突然增加，请参看第二卷，第三十章。

在第（1）类型下由于生产力更多地集中在资本品的生产方面而使进入市场的流动商品减少，其发展只要货币因素有些微的变动就能出现。因此，如果要避免的话，银行体系就必须采取更多的积极行动。

应当顺便指出的是，当消费品物价的上涨不是由于供应减少造成的，而是由于就业量的增加没有（直接）被消费品供应的增加所补偿而造成的，那么就业量一般说来就会慢慢增加；参加增产计划的企业家就会倾向于事先订购他们需用的某一部分半成品。因此，营运资本的价格（即批发物价本位）就会比消费本位涨得更早、更快。然而这种预发的价格运动仍然属于原始阶段。

我们已经把投资的增长未由储蓄的增长补偿的情形当作标准情形。但同样的说法作出必要的修改以后，也可以应用于储蓄减少未被投资减少的抵消而引起的信用循环。实际上这种情形不可能大规模发生，因为决定储蓄量的影响因素不大可能象决定投资量的影响因素一样突然变化。不过如果储蓄由于任何原因而减少时，就意味着对于和原先同样多的可用消费品作出了比原先大的支出；所以正象其他情形一样，物价会上涨。同时从理论上讲来，信用循环并没有理由不以投资减少、储蓄上升所造成的向下阶段开始。这种情形可能是由于某些类型的企业中的企业家信心受到打击而造成的。也可能是由于资本紧缩而公众进行储蓄的意愿却未因此受影响的情形所造成的。但最常见的也许是向上的阶段由原先向下阶段的反作用造成，向下的阶段则由原先向上阶段的反作用造成；也就是说，繁荣继萧条而生、萧条继繁荣而出。只是反作用开始的准确日期一般要由非货币因素所造成的独立的环境变化来决定。

（二）次级阶段

以上所讨论的价格运动都属于信用循环的原始阶段。它们之所以发生，不是由于人们企图利用利润的出现，而是因为企业家看到了有利机会可以在某些特别方面增加活动。然而次级阶段性质就不同了。我们已经强调指出，商品膨胀的本质就是物价的上涨和生产成本的上涨（如果有的诸）不成比例。因此，拥有脱离生产过程的流动消费品的企业家的销售价格就可以高于以往或现在的生产成本，因之而获得一笔意外利润。高昂的价格也会诱使零售商和批发商将它们的存货减少到正常水准以下去，这时他们可以在非常满意的价格下出售他们的存货。在这种现象发生的范围内，其作用方式的确是减少某一特殊种类的营运资本的投资，以便部分地抵消其他方面的过分投资。但本期产品获得利润，存货又眼见着减少以后，几乎不可避免的结果是鼓励消费品的制造商尽力增加产量。这样说来，在信用循环原始阶段的物价上升所造成的意外利润的影响下，就出现了一种使产量增加的次级刺激。这一回的刺激是全面性的，作为一般消费对象的各种类型的商品都将受到影响。

这种次级阶段甚至比原始阶段更容易牵涉某种程度的收入膨胀和商品膨胀。因为进一步增加就业量的企图可能会使生产因素的态度强硬起来，使他们所获得的单位产品报酬率更高，此外，在某些情形下，专门化生产因素将已充分就业。结果在利润出现后，就会使企业家互相争夺这种生产因素的可用供应量，使这些特殊情形下的报酬率提高。随着收入膨胀的发展，刺激企业家扩展活动的剩余银行资财就将由于工业流通的需要增加而渐次消减。但

只要有任何成分的商品膨胀仍然存在时，刺激就会继续存在。此外，当人们预计物价将进一步上涨时，就会产生一种贮积流动商品的趋势。这样就会加大投资超过储蓄的数额，因而正好引起了我们所讨论的物价上涨。

（三）衰退

不论原始阶段是否包含着反作用的种籽，次级阶殷总是必然包含着的。原始阶段如果是由资本品的生产增加所引起的，上涨的物价水准在这种资本品产量继续增加时就将继续维持下去。在适当的条件下，这种时期将是很长的；纵使在消费品生产的刺激刚一增长时、增加资本品生产的刺激就减少，情形也是这样。但如果是由于消费品生产的增长所引起的，那么经过一段时隔以后（长度受生产过程长度的制约），这种货物进入市场的供应量就将增加到和报酬完全成比例的程度。这样上涨的物价水准就不会再有任何需要，价格也就会回跌到原来的数字上去。唯有在收入膨胀已发生后，上涨的水准才能维持。由于次级阶段必然会刺激消费品的生产，所以原始阶段纵使是由于资本品的生产增加所引起的，次级阶段也会带来反作用的种籽，一旦消费品供应的增长可以应市时，就会发芽滋长。这样一来，迟早会出现一个时候使消费品进人市场后不能再以原先的流行价格出售，这时循环中的价格下降阶段就开始了。

这种价格下降的运动虽然能部分或全部消灭原先流行的意外利润，但其本身却不会使企业家遭受实际的损失。诚然，只要有任何过分投资的因素存在时，就会有一定程度的利润存留下来。因为只要储蓄不超过投资，企业家就永远能使消费品销售所得的总数至少等于其生产成本。因此，从理论上说来，反作用并不必然会造成意外损失。当过分投资结束后，繁荣可能只是刚好停止而已。在第二十章中，我们将详细讨论这方面的一个具体情形。

然而有许多理由却说明，实际上价格下跌的阶段很可能不但引入意外利润的终结，而且引入意外损失的开始。

首先，在投资方面，新影响因素将发生作用，某些企业家将由于预计不正确而已经在正常效率的状况下进行生产。这时，除非物价能使全体企业家获得意外利润，否则他们就不能抵消其生产成本，因此，价格跌落就会使这些企业家停止这种生产；由于象这样减少了营运资本的投资，所以就会减少总投资率。人们见到价格跌落，同时也许又见到了产量降低，于是就会在下述两种方式下改变金融界的情绪：（1）“空头”的看法发展，结果使金融流通的货币需求量扩大，因而使工业流通的货币供应量减少，于是就使银行强迫投资减少；（2）资本膨胀可能消失（我们已经看到，这种膨胀受看法的影响多，受货币量的影响少），也许还会止位于资本紧缩（即 P’下跌）因之而消除了过分投资的一种刺激。

这时，货币方面的情况也在变化。原先存在的一致多头情绪临时牺牲金融流通，使工业流通扩大，到这时就会停止发生作用；除此之外，允许报酬总额作一定扩充的其他短期因素也将走到极限的尽头。它们的趋势实际上也许会逆转过来。比方说，流通速度就可能恢复正常状态。此外，现存的银行利率，将由于商品膨胀扩展到其他国家等类的原因，而不能吸引黄金流入，甚至还不能维持现有的存量。但更加可能的情形是扩展因素的潜能耗尽，至少是在开初的时候不能逆转。因为当信用循环发展时，企业家的意外利润就

会不断刺激他们互相争夺生产因素的劳务，所以利润膨胀就将渐次地转为收入膨胀。随着这种变化的发展，维持工业循环所需的货币就将愈来愈多。

因此就会出现一个阶段，那时发展或维持工业流通量的努力将驱使银行实际利率达到一种水准，以致在所有的情况下都将使新投资相对于储蓄而言受到抑阻，这时萧条就开始了。从繁荣中发生的反作用就将不仅使价格和利润都恢复常态，而且会引起一个营业损失和不正常价格的时期。

这一切当然都假定银行体系的行动所根据的是原先实际上一直支配其本身的原则。至于确定并维持一种有效银行利率，使投资和储蓄始终保持接近相等的问题，则不是它的目标，或者是不属于它的权力范围。因为它如果根据后一标准成功地管理通货，那么信用循环就完全不可能发生。

我在这一章用尽可能普通的词句描写了信用循环的创生和生命史。显然，事物的实际过程是难以胜数的，在细节上互不相同。但我认为许多不同的情形都可以引入以上所概述的格局中去。