三、纸币本位下的 7 种汇率决定理论

1. 国际借贷说（Theory of lnternational Indebtedness）

国际借贷说是英国学者葛逊（G.L.Goschen）于 1861 年提出来的。实际上，葛逊在他的著作《外汇理论》中，并没有明确指出国际借贷说的货币制度背景。出于方便和相近性，我们把它放在纸币本位下来加以介绍。

国际借贷说，实质上讲的是汇率由外汇市场上的供求关系决定。他认为， 外汇供求是由国际收支引起的。商品的进出口、债券的买卖、利润、捐赠和旅游的收支、资本交易等等，都会引起国际收入和支出。而只有已进入支付阶段的国际收支，才会影响外汇的供求。当一国进入支出阶段的外汇支出大于进入收入阶段的外汇收入时，外汇的需求大于供应，因而本国货币汇率下降；反之，则本国货币汇率上升。当进入收支阶段的外汇供给相等时，汇率便处于均衡状态。这种进入支出的外汇支出又称为流动债务，进入收入阶段的外汇收入又称为流动债权。故此，葛逊的理论被称为国际借贷说。很明显， 他的理论实际上就是汇率的供求决定论。它只能用来解释短期汇率的形成， 并不能用来解释长期汇率的决定。但因葛逊的理论提出时间较早，所以，在汇率理论史上，占据较重要地位。

1. 汇兑心理说（PsychologicaI Theory of Exchange）

汇兑心理说是法国学者阿夫达里昂（A.Aftalion）于 1927 年提出的。他认为，人们之所以需要外币，是为了满足某种欲望，如支付、投资、投机等等。这种主观欲望是使外国货币具有价值的基础。人们依据自己的主观欲望来判断外币价值的高低。根据边际效用理论，外汇供应增加，单位外币的边际效用就递减，外汇汇率就下降。在这种主观判断下外汇供求相等时所达到的汇率，就是外汇市场上的实际汇率。

汇兑心理说，后来被演变成心理预期说，即外汇市场上人们的心理预期， 对汇率的决定产生重大影响。汇兑心理说和心理预期说虽引进了唯心论的成份，有偏面之处，但是，它们在说明客观事实对主观判断产生影响、主观判断反过来又影响客观事实这一点上，有其正确的一面。汇兑心理说和心理预期说在解释外汇投机、资金逃避、国际储备下降及外债累积对未来汇率的影

响时，尤其值得重视。1993 年上半年我国人民币在外汇调剂市场上大幅度下降，就同人们的复关预期、开放人民币自由兑换预期、以及通货膨胀预期有关。但是应当指出，汇兑心理说和心理预期说，讲的都是对短期汇率的影响。应该说，它们是影响汇率变动的因素，而不是汇率，尤其不是长期汇率的决定基础。

1. 利率平价论（InterestRateParity） 见本章第三节“利率平价论”。

以上国际借贷说，汇兑心理说，利率平价论，都是关于短期汇率的理论。它们实质上阐述的是影响汇率变动的因素，而不是汇率决定的基础。我们接下去从长期的角度来介绍汇率决定的理论。

1. 购买力平价说（TheTheoryofPurchasingPowerParity）

购买力平价说，有时又被称为三 P 说，是瑞典经济学家卡塞尔

（G.Cassel）在总结前人零星研究的基础上于 1922 年系统提出的。自卡塞尔发 表 其 名 著 《 1914 年 以 后 的 货 币 与 外 汇 》

（MoneyandForeignExchangeafter1914）后，购买力平价说在激烈的争论中得到了很大发展，它已成为当今汇率决定理论中最有影响的一种。

1. 购．买．力．平．价．说．的．基．础．

货币的基本功能是价值尺度和支付手段。从根本上讲，货币的价值由单位货币在国内的购买能力来决定，即国内购买力决定货币的价值。国内购买力的倒数为物价水平，因此，货币的价值又可以用一般物价水平来表示。货币的价值同货币的购买力成正向关系，同物价水平则成反向关系。一个 A 国居民之所以愿意持有 B 国货币，是因为他想并且能够用 B 币购买到 B 国生产的“相同量”的商品和劳务。同样 B 国居民愿意持有 A 国货币，也是因为他想并且能够用 A 币购买到 A 国生产的“相同量”的商品和劳务。如耶格总结到：“人们判断货币的价值，主要是为了他们所要进行的购买。在没有控制的市场上，人们趋向于按货币的大致相对购买力来进行货币的互换。”①换言之，货币的对外价值是以其对内价值为基础的。如果某种商品在美国的价格是 10 美元，在英国的价格是 2 英镑，则英镑与美元的购买力平价就是 2/10

或 1/5。按购买力平价求得的汇率为 1 英镑等于 5 美元。由于货币的对内价值是物价水平的倒数，故购买力对比可以用一般物价水平的对比来表示。

1. 购．买．力．平．价．的．形．式．

购买力平价的形式，按静态和动态可以分为绝对的购买力平价和相对的购买力平价。所谓平价，实际上就是指对比。绝对的购买力平价，是用两国物价水平的静态对比获得的，其公式为：

绝对的购买力平价＝p（b，t）/P（a，t）＝R （1）

上式中，P（b，t）表示 B 国在 t 时期中的一般物价水平，而 P（a，t） 表示 A 国在 t 时期中的一般物价水平。R 为购买力平价。

一般物价水平是指所有商品和劳务的平均物价水平，这是一个很难测定和表示的量。因而，用绝对的购买力平价来计算汇率，其实用性和可操作性均较低。相对购买力平价克服了绝对购买力平价的这些缺陷，它从动态的角

① 耶格（LelandB.Yeager），“给购买力平价说复名”（ARehabilitationofPurchasingPowerParity），载《政治经济学杂志）（JournalofPoliticalEconomy）1958 年 12 月号，第 516 页。

I( b, t)

度来考察汇率的决定，其公式为：相对的购买力平价= I(a, t ) ·R0=R1 上式中，

I（b，t）为 B 国在 t 时期中的物价上涨率，I（a，t）为 A 国在 t 时期中的物价上涨率，R0 为基期的双边汇率，R1 为计算期的购买力平价。

相对的购买力平价还有另一种变相的表现形式，称为成本平价。成本平价说认为：货币的购买力归根结底取决于劳动生产率和工资水平。成本与商品的价格不一样，它较少受基期汇率变动的影响。同时，成本也不像商品价格那样，它排除了利润波动的影响，因而，它能较真实地反映长期物价水平

（相对于绝对购买力来讲）和通货膨胀率水平（相对于相对购买力平价而言）。成本平价用公式表示为：

w(b, t ) PR(a, t )

成本平价= W(a, t) · PR( b, t) ·R0=Rt （3）

上式中，W（b）为 B 国的货币工资在 t 时期中的增长率，W（a，t）为 A 国的货币工资在 t 时期中的增长率；PR（b，t）为 B 国劳动生产率在 t 时期中的增长率，PR（a，t）为 A 国劳动生产率在 t 时期中的增长率。R0 为基期汇率，Rt 为计算期的汇率（成本平价）。

成本的对比与物价水平的对比，在本质上没有太大区别。成本与价格之间所相差的仅仅是利润（和税收）。但是，成本平价论中的成本表示形式， 过于局限。成本不仅仅是由工资构成，还包括租金等等。另外，成本本身也受价格影响，因为成本中包括各项生产资料的价格。鉴于此，成本平价论的影响相对较小。不过，成本平价论指出劳动生产率对汇率具有长期影响，这一点是很正确的。

1. 购．买．力．平．价．说．的．两．个．假．设．和．两．个．含．义．

购买力平价说的第一个假设是，单位货币的购买力是由货币的发行数量决定的。在社会可供商品总量已定的情况下，货币的供应量越多，单位货币的购买能力就越低；由于货币购买力的倒数是物价水平，因此，货币供应量越多，物价水平就越高。第二个假设是按购买力平价折算后，一种商品的价格在任何国家都是一样的。比如说，某种商品在 A 国的价格为 A，在 B 国的价格为 B，扣除各种运费、保险等，有恒等式 A＝RB。其中，R 为 A 币与 B 币之间的购买力平价。这个假设，被称为“一价定律”，它是购买力平价说的一个重要前提。

购买力平价说的两个含义分别是：（1）短期均衡汇率是长期均衡汇率的函数，前者趋向于接近后者或围绕后者上下变动；（2）购买力平价或者本身就是一种长期均衡汇率，或者是长期均衡汇率的主要决定因素。所谓长期均衡汇率，是指使国际收支在长期中达于平衡的这样一种汇率。

从上述假设和含义可见，购买力平价说的理论基础是货币数量说。货币数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率。它区别了短期均衡汇率和长期均衡汇率这两个不同的概念，明确表示了它是关于长期均衡汇率决定的理论。它从货币的发行、货币的基本功能即价值尺度职能和流通手段职能， 到货币的交换这样一个过程来论述汇率的决定，简洁明了，符合逻辑，易于理解。

1. 购．买．力．平．价．说．的．问．题．和．争．议．

购买力平价说有种种优点，它同时也存在许多问题，从而引起众多争议。

从技术上讲，主要的问题包括：①物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价。比如国内生产总值消胀指数（GDP deflator），是覆盖面最广的物价指数；批发物价指数（Wholesale Price Index），则是偏重覆盖内外贸商品价格的指数；而消费物价指数（Consumer Price Index），是仅仅覆盖消费品价格的一种物价指数。采用何种指数最为恰当，是个悬而未决的问题。不同国家的不同经济家，对此存有争议。②商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价。运用购买力平价来计算汇率，要求不同国家在商品的分类上做到一致和可操作性，否则，就会缺乏可比性。商品分类包括进口、出口、贸易、非贸易等等。不同国家由于价格体系、经济体制、统计口径上的差异，由于人们知识、信息和主观解释上的差异、使商品分类的一致性很难做到。③在计算相对购买力平价时，基期年的选择至关重要。因为相对购买力平价说实际上隐含地假定了基年的汇率 R0 是均衡的汇率。因此，准确选择一个汇率达于均衡或基本均衡的基年，是保证以后一系列计算结果正确的必要前提。研究人员一般很难做到这一点。或因主观判断、或因观察能力和技术、或因数据不足、或因各取所需之需，使基年的正确选择变得十分难。

除了技术上的种种问题外、购买力平价说还存在种种理论上的问题和缺陷，比如，它假定货币数量是影响货币购买力和物价水平的唯一因素。事实上，物价水平并非仅受货币数量的影响，生产禀赋条件、投资、储蓄、资本流动等等，都会影响物价水平。更重要的是，购买力平价假定存在一价定律， 不论国际贸易商品还是非国际贸易商品，按购买力平价折算，其在世界各地的价格都是一致的。国际贸易商品的价格在世界市场上形成，故各国的国际贸易商品价格中存在一价定律。而非国际贸易商品，则通过与非国际贸易商品的种种联系，也存在一价定律。换言之，“各国的一般物价水平，通过国际贸易商品价格而联系在一起，是购买力平价说的基础”①。然而事实上是， 各国非国际贸易的商品价格，虽通过国际贸易商品的价格而相互有一定的联系，但其价格形成的基础乃在各国国内市场，而不是在国际市场。对世界绝大多数国家来讲，国际贸易商品在它们各自的国民生产总值中所占比重小于非国际贸易商品所占的比重，因此，包含国际贸易商品和非国际贸易商品价格在内的一般物价水平，便不可能保持一致。换言之，一价定律不可能在所有商品的价格中存在。西方学者在检验购买力平价说是否正确的研究工作中，绝大部分人都把主要注意力放在检验一价定律上。据美国密歇根州立大学的克来茵和奥菲瑟所作的一个总结，1971—1978 年期间（当时正值世界货币体系从固定汇率的金汇兑本位制转入浮动汇率的纸币本位制），19 个采用不同技术的有影响的实证检验，3 个肯定了一价定律，6 个否定了一价定律， 10 个得不出明确结论。由此可见，一价定律既得不到理论上的支持，又得不到实证上的支持①。

一价定律不存在的理由是非常容易理解的。由于国家主权的存在、由于

① 见哈伯勒（G.Haberler）“通货膨胀作为一种世界现象”，载梅索门（D.I.Meiselman）和拉弗（A.B.Laffet） 主编《世界通货膨胀现象》（ThePhenomenonofWorldwideInflation）第 24 页，美国企业公共政策研究所，

1975 年。

① 克雷宁（M，E.Kreinin）和奥菲瑟（L.H.Officer）著，“国防收支的货币分析法概览”，《普林斯顿国际金融研究》第 43 号，第 22-23 页’1978 年。（TheMonetaryApproachtotheBalanceofPayments：ASurvey， 载 PrincetonstudiesinlnternationalFinance，N0，43）。

经济开放程度差异的存在、由于各国生产条件差异的存在，使非国际贸易商品的价格、从而一般物价水平不能保持一致。波士顿的房租与东京的房租， 上海的房租与伦敦的房租，不论按绝对价格还是按在工资中的比例，都是不一样的。由此，购买力平价说就为自己留下了一个进一步发展的余地。

1. 换汇成本说

换汇成本说是中国原经贸部和理论界的学者，结合购买力平价说和中国的国情于 70 年代未发展出来的一种汇率决定学说。它把购买力平价说中的非贸易商品加以剔除，而用国际贸易商品的价格对比来考察汇率的决定，这显然比购买力平价说更切合中国的实情，因此，可以说它是对传统的购买力平价说的一种进步。

1. 换．汇．成．本．说．的．表．达．形．式．

换汇成本可以用两种方式来表达，第一种是在国际市场上换得 1 美元所

支出的人民币成本（加上适当的利润）；第二种是在国内市场出售 1 美元的进口物品所能获得的人民币收入（也包括适当的利润）。第一种换汇成本实际上是指出口换汇成本，第二种换汇成本实际上是指进口换汇成本。它们的表达方式分别是：

1+ p EY

出口换汇成本＝ ·EY＝

＋ P·EY

（1）

ED ED ED

进口换汇成本＝ (1 + P)MD ＝ MD ＋ P·MD

（2）

MY MY MY

在等式 1 中，P 是预期的利润率，EY 是一定时期中以人民币衡量的中国出口总值，ED 是一定时期中以美元衡量的中国出口总收入，EY 与 ED 之比表示的是狭义的中国出口成本平价，表明中国在国际市场上赚得 1 美元所需支出的人民币代价。P·EY 与 ED 之比表示的是预期的总利润，在我们的理论探讨中，它没有意义（但是它对我国经贸公司来讲，有重要的实际意义）。在等式 2 中，

表 2-7 中国出口换汇成本及官方汇率走势（ 1980 — 1993 ）

人民币/美元（直接标价法）

资料来源：人民币牌价汇率指年底值，摘自《国际金融统计》1992 年年鉴和 1993 年 2 月号，其余数据系作者根据国家外汇管理局及有关资料所作的个人估计。

MD 是以美元表示的一定时期中的中国进口总值，MY 是以人民币表示的一定时期中中国进口商品在国内市场的销售总收入。MD 与 MY 之比表示在国内市场销售 1 元人民币所需支出的美元成本。因此，这个比例表示的是狭义的进口成本平价。同样，P·MD/MY 是预期的进口总利润，它没有理论意义，只有经营意义。等式 1 和等式 2 的整体，分别表示了广义的出口成本平价（出口换汇成本）和进口成本平价（进口换汇成本）。说它们是广义的，是因为它们都包括了利润在内。

1. 两．种．换．汇．成．本．的．选．择．

出口换汇成本和进口换汇成本都是改进了的购买力平价。选择哪种换汇成本作为汇率决定的基础。取决于政府的政策取向和两种成本平价之间的相互关系，如果出口换汇成本与进口换汇成本是相等的两个值，那么，取哪一个的结果都是一样的。反之，如果出口换汇成本与进口换汇成本不相等，那就要依经济运行状况和政府的政策取向来选择其一了。在我国，由于国内外价格体系的差异，出口换汇成本和进口换汇成本是两个不等的值，而鼓励出口又是我国汇率政策的主要目标，因此，我国长期来一直采用出口换汇成本作为依据来指导人民币汇率的决定。表 2-7 列出了作者根据国家外汇管理局及有关报刊资料所估计的我国狭义出口换汇成本和广义出口换汇成本的数据，以供大家参考。

1. 换．汇．成．本．和．传．统．的．购．买．力．平．价．的．异．同．

换汇成本说和购买力平价说的异同，可用一张表（表 2-8）来加以归纳。从表 2-8 的比较中可以看出，两者的理论基础是基本一致的。但是，换汇成

本缩小了货币购买力的对比范围和一价定律的适用范围，它仅仅从国际贸易商品这一范围来进行货币购买力的对比和承认一价定律的存在。同时，换汇成本没有假定货币的购买力仅仅由货币的数量来决定，这也是它的一个特征。

1. 货币供求说（简称货币论）（MonetaryApproachtotheEx-

   changeRateDetermination）

货币论是于 70 年代迅速成熟发展起来的一种汇率决定学说，其代表人物是英国伦敦经济学院和美国芝加哥大学教授约翰逊（HarryJohnson）和他的同事们及学生，比如蒙代尔（Mundell），弗兰科（Frenkel），以及国际货币基金组织的学术权威波拉克（Polak）。货币论与其它汇率决定学说的重大区别之一在于它具有

表 2-8 换汇成本与购买力平价的主要特征比较

强烈的政策性和可操作性，这同 60 年代和 70 年代西方兴起的实证研究

大潮有关。在 70 年代和 80 年代西方各国普遍陷入恶性通货膨胀的背景下， 货币论走红起来，成为决策的重要依据之一。

1. 货．币．论．的．理．论．基．础．和．表．达．形．式．

货币论认为，汇率是货币相对价格的一种表现形式。一国的货币需求是相对稳定的，它不受货币市场存量的影响，只受一国实际经济活动的影响， 比如国民收入、利率、公众持有现金余额的愿望等等。当货币供应相对于货币需求而过份增加时，以汇率表示的货币相对价格就会下降。用最简单的公式表示：

上式中，MSd 是指本国的货币供应，MDd 是指本国的货币需求：MSf 是指外国的货币供应，MDf 是指外国的货币需求；R 是指汇率（直接标价法）。在其它条件不变情况下，本国货币供应 MSd 增加，本国货币汇率下降。反之，若本国货币减少或外国货币供应 MSf 增加，本国货币汇率便上升。

1. 货．币．论．与．购．买．力．平．价．说．的．异．同．

货币论实际上可以被看作是购买力平价说的一种翻版，因为货币论在两个重大理论前提上与购买力平价说是一致的。第一，汇率由货币数量决定。第二，货币论隐含了一价定律。货币论虽然没有公开以一价定律为前提，但

它假定实际货币需求是稳定的，MS/MD 这一比例所表示的实际上就是一国的一般物价水平。经改写，货币论的基本公式便成为：

P(d)

R＝ P(a)

这与绝对购买力平价便完全一致了。这样，两国的物价水平便通过货币市场联结在一起了。但是，货币论与购买力平价说也有区别。第一个主要区别是货币论把供求学说融入了货币数量说，来讨论汇率的决定。第二个主要区别是货币论强调了货币政策的重要性。并且，由于货币政策的重要性，人们对货币政策的预期也会影响汇率，尤其是短期汇率。这样，货币论不但论述了长期汇率的决定，也部分解释了短期汇率的波动。它同时还把心理预期学说结合到货币汇率的讨论之中。第三个主要区别是强调了货币合作的重要性。因为汇率是由两国货币供应量共同决定，而货币供应是由政府决定的。因而， 货币政策的协调可以改变汇率水平或起到稳定汇率的作用。以上这些区别， 都是货币论的贡献，也是它对购买力平价说的发展。

但是，货币论也有缺点。它无法解释为什么有些发展中国家的货币汇率持续下跌。在 70 年代和 80 年代，有些发展中国家因国际收支和国内经济问题而采取紧缩性货币政策时，仍不能从根本上阻止其货币汇率的下降。在这里，货币论忽视了劳动生产率差异的影响。因此，它在发展中国家遭到比较多的反对。

1. 资产市场说（ Assets Market Approach to the Exchange Rate

   Determination）

70 年代初期，在全球性固定汇率制度崩溃和各国金融市场已高度发达的背景下，不少经济学家发展出了一种新的汇率决定学说。由于这种学说侧重于从金融市场均衡这一角度来考察汇率的决定，因此，被称为资产市场说或金融市场投资组合说（Portfolio Balance）。

资产市场说的理论渊源可以追溯到 50—60 年代，但在 70 年代众多资产市场说的论述中，美国普林斯顿大学教授布朗森（W.Branson）可称是最早、最系统和最全面地阐述了资产市场说。因此，他可以被看作是资产市场说的主要代表人物之一，尽管他的学说本身并不十分成熟。

1. 资．产．市．场．在．短．期．汇．率．决．定．中．的．作．用．

汇率既是商品和劳务的相对价格，又是货币的相对价格。但商品和劳务市场的调整速度较慢，汇率变化只有通过一段时滞后，才反馈到贸易和投资

（商品和劳务的生产、流通和交换）的决策中。因此，在考虑汇率的决定时， 有益的做法是将汇率与利率归为一类，视为货币的价格来加以对待。

资产市场说借用了传统的利率决定学说的基本原理，来讨论汇率的决定。私人投资者可持有货币（货币是一种不生利息的资产），也可用货币购买并持有某种资产（如政府债券）。在某种资产供应量既定的情况下，供求相等决定该种资产的均衡价格或收益率（利率）。如果某种资产的利率不在均衡点上，投资者将买或卖该种资产，直到均衡利率的达到。这种利率决定的模式，同样可以被引用到汇率的决定上。

一国的资产种类，经归纳后可以分为三大类：货币（M）、本国货币表示的有收益的资产（B）、外国货币表示的有收益的资产（F）。一国私人投资者在某一时点上的财富（即资产总量）总量（W），可用w＝M＋B＋eF 来表示。其中 e 为直接标价法表示的外币价格，即汇率。外币资产（F）的累积，是通

过国际收支中经常帐户的顺差达到的。本市资产（B，以政府债券为代表）的累积，主要通过政府债券的发行来达到。而货币（M）的累积，主要通过中央银行购买政府的债券或融通政府的财政赤字来达到。

在任一特定时刻，若本国货币、本市资产和外币资产的供应量既定，本市资产的利率 r 和外币资产的汇率 e 由各自的需求所决定。外币资产的利率因不受本国货币、本市资产和本国居民的外币资产需求所影响，故 为固定不变。在本国金融市场上，对各种资产的需求，在其它条件不变的假定下，取决于 r 和 W 的水平。对本市资产和外币资产的需求同该种资产的利率和 W 成正相关关系，同它种资产的利率成反相关关系。而对货币的需求则同两种利率（r 和 ）均成反相关关系。对三种资产的需求共同决定汇率 e。由此

我们可得资产市场说的基本模式。

设纵轴表示汇率 e，横轴表示本市资产的利率 r。又设 MM 表示货币需求等于供应的曲线，BB 为本币资产需求等于供应的曲线，FF 为外币资产需求等于供应的曲线。从每种资产的需求与利率（r）的关系可得 MM、BB 和 FF 曲线的斜率。货币需求中升，维持货币需求等于供应的利率也上升，得 MM 曲线的斜率为正。本市资产需求上升，其价格上升或收益率下降，碍 BB 曲线斜率为负。当本市资产利率（r）上升，对本市资产的需求上升而对外币资产的需求下降，得 FF 曲线的斜率为负。又因为本币资产需求对利率的反应相对更灵敏，而外币资产需求对汇率的反应相对更灵敏，故 BB 曲线比 FF 曲线更陡峭一些。从图 2-1 中可以看到，由于 MM、BB 和 FF 是三条分别表示货币需求等于供应、本市资产需求等于供应及外币资产需求等于供应的曲线，故它们的交点 O 既表示均衡利率，又表示均衡汇率。在这一点上，我们称资产市场达于均衡。

资产市场怎么会达于均衡呢？即均衡利率和均衡汇率是怎么达成的，又为什么会同时达成呢？在回答这个问题前，我们要指出资产市场说未加说明但实际却隐含着的三个重要前提。第一是三种资产市场均有相当程度的发育，对利率和汇率的变动十分敏感。第二是三个市场具有紧密的联系，资金可以在三个市场之间自由移动，在市场进入方面没有限制。第三是货币可以充分自由兑换。在这三个前提下，如果交易日之初的利率和汇率均不在点 O 上，比如在区域 1 中（或区域 2、3、4、5、或 6 中，请自行类推），表示利率偏低汇率偏高。在利率偏低的情况下，私人投资者将改变他们的投资组合， 出售本市资产以换取贷市，从而将利率右椎到 BB 曲线。在汇率偏高的情况下，投资者将出售他们的外币资产以换取货币，从而使汇率下移 FF 曲线。在

共有三种资产市场的条件下，由于 W＝M＋B＋eF，因此，任何两种资产市场达于均衡时，第三种市场也必同时达于均衡。故此，投资者在资产市场上调动资金对其资产结构进行重新组合的行为，使利率和汇率达于均衡。

1. 资．产．供．应．和．利．率．及．汇．率．的．变．动．

以上分析仅限于从需求方面来讨论均衡利率和均衡汇率的达到，而假定供应是不变的。现在我们分析供给量变动对利率和汇率的影响。供给量变动有两种情况，一种是“绝对量”的变动，另一种是“相对量”的变动。绝对量变动是指一种（或两种）资产的供给量增加（或减少）而其它资产的供给量不变，相对量变动是指两种不同资产之间的互换，从而使一种资产的供给量增加而另一种资产的供给量相应地减少，私人投资者的资产总量不变。这两种情况所产生效应分别为总量效应和替换效应。下面先以供给量增加为例来逐一讨论总量效应。

①货币供应量增加。货币供应量增加是因为中央银行融通了政府的财政赤字

随着货币供应增加，投资者将会用增加的（部分）货币来购买本币资产和外币资产，以便重新平衡他们的资产组合。若本币资产和外币资产供给量既定，则由货币供给增加而导致的本外币资产需求上升，会推高本外币资产的价格，使汇率 e 上升和收益率 r 下降。

②本币资产供应量增加

本币资产供应的增加是政府增发债券以弥补财政赤字的结果。本币资产供应增加的后果之一是其价格下跌、收益率上升。至于对汇率的影响，具有两重性。一方面，本市资产供应的增加具有扩大财富 w 的作用，导致总需求增加，对外币资产需求亦相应增加，从而汇率 e 上扬；另一方面，其收益率r 上升又会相对削弱对外币资产的需求，从而使 e 下降。因此，本市资产供应增加对汇率的影响比较难以判断。

③外币资产供应增加

外币资产供应增加来自于经常帐户盈余，它倾．向．于．推低外币资产价格， 使 e 下降。经常帐户盈余若结售给政府，将引起货币供应量增加，从而利率r 受其影响。但是在这里，我们的假定是经常帐户的盈余仅仅导致外币资产存量的增加，故利率 r 不变。

替换效应大多由中央银行的货币政策操作引起。现以扩张性货币政策操作为例，中央银行在公开市场上售出货币，买进本市资产或外币资产，则本市资产需求增加、价格上扬、利率 r 下降；相应地，外币资产需求增加、价格上扬、汇率 e 上升。

以上讲的是资产市场上短期均衡汇率的达到以及资产供求变化对汇率的影响，我们把这些叙述的结果归纳一下可得表 2-9。从短期来讲，均衡汇率由三种资产市场供求相等的交叉点决定。汇率同利率有密切的联系。资产总量和货币政策可以改变汇率和利率，引起汇率和利率的反向运动，这是要点一。其次，货币供应量通过金融市场对汇率的影响要比通过相对物价和购买力平价对汇率的影响快得多。因此，从短期看，汇率是资产选择决定的，而不是相对物价或购买力的对比决定的。最后，经常帐户盈余导致外币资产存量增加，进而导致外币汇率下降。反之，经常帐户赤字导致外币资产存量减少，外币汇率上升，本市汇率下降。这三点，既是短期均衡汇率决定学说的

概括，又是长期均衡汇率决定学说的基础。

表 2-9 资产存量变动对短期均衡汇率和短期均衡利率的影响

1. 资．产．市．场．对．短．期．汇．率．的．动．态．调．节．

以上论述的是短期均衡汇率的决定。但资产市场说关于汇率决定的学说，并没有到此为止。在某一特定的时点上，当汇率 e 和利率 r 达于均衡时， 经常帐户可能为顺差，也可能为逆差。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常帐户的顺差（逆差）意味着资本帐户的逆差（顺差），同时又意味着外币资产存量的增加（减少），这反过来又影响到汇率，使汇率下降（上升）。这种不断的反馈过程，对汇率产生不间断的影响，从而形成对汇率的动态调节，直到外币资产存量不再增加（减少），即经常帐户差额为零。这样，资产市场说便从短期汇率决定的学说延伸到了长期汇率决定的学说。

所．谓．长．期．均．衡．汇．率．，．即．经．常．帐．户．达．于．平．衡．时．的．MM 曲．线．、BB 曲．线．和．FF 曲． 线．的．交．叉．点．。资产市场选择能否使短期均衡汇率切近长期均衡汇率，关键在

于外币资产增加（减少）能否减少（增加）经常帐户盈余。如前所述，外币资产增加（减少）会导致汇率 e 下降（上升），那么，当马歇尔一勒纳条件

（参阅本教材国际收支章国际收支调节理论节）成立时，经常帐户盈余将减少，从而资产市场对短期均衡汇率的动态调节能最终使它切近长期均衡汇率。这里要指出的是，在马歇尔。勒纳条件成立的情况下，资产市场通过外币资产存量变动对短期均衡汇率的动态调节，与相对物价对比和购买力平价调节有两点区别。第一，相对物价对比和购买力对比是指物价水平调节汇率， 使汇率达于均衡；而资产市场的动态调节是指短期均衡汇率调节经常帐户， 使经常帐户达于平衡从而短期均衡汇率切近长期均衡汇率。第二，资产市场的动态调节会使短期均衡汇率暂时性地调节过头，称为 Overshoot。产生暂时性调节过头的原因是资产选择中存在的惯性。

以上介绍的各种汇率决定学说，并不是相互排斥的。它们各有优劣，相互补充，是从不同的角度来考察汇率的决定。因此，在实际运用中，要根据具体情况来加以选择。