四、1930 年的暴跌

我这部分结论是在 1930 年全世界的暴跌中写出的。一年之中批发物价指数下跌了 20％。一年以前世界市场上许多最重要的大宗产品，如小麦、燕麦、大麦、糖、咖啡；棉花、羊毛、黄麻、生丝；铜、锡、锌；橡胶等价格都比今天高出 50％。美国的生产指数下降了 20％以上。大不列颠、德国和美国至少有 10，000，000 工人失业。我们不得不深深地感到，这些不幸现象极需用科学的办法正确他诊断其原因。这种大灾祸是否可以避免？是否可以补救？

因此，我就不禁要不揣冒昧地对那些因为“身在此山中”而不能清楚辨

认的当前事态发表意见了。这意见就是我对已出现的事情的根本原因的看法，兹叙述如下。

战后世界和战前世界比起来，投资因素最显著的变动是市场利率水平高。大略说来现在的长期利率差不多比 20 年前高出 50％。然而工业国家人口的增加却不像从前那样快，每一个人在房屋、交通工具以及机器等方面的配备也远比 20 年前为优越。在另一方面，对于世界落后地区的投资贷付量

也不特别大；——其实正好相反，原因是俄国，中国和印度等境内人口占世界人口总数绝大部分的国家，由于这种或那种原因，差不多可以无息地向国际市场借款；而美国又从一个债务国家变成了一个债权国家。那末，利率又为什么那样高呢。

我认为答案是这样：在战后的几年中，插进了许多下面即将列举的原因把自然利率维持在一个很高的水平上；最近这些原因却不生作用了，而另一些原因却又维持住了市场利率；结果，现在借款人与贷款人的看法相当突然地产生了罕见的距离，也就是自然利率和市场利率外间的距离。

可以说明，欧战后的几年中，自然利率有显明的理由暂时高于共长期标准。其中特别是由于需要大量的投资来恢复和平时期生产的营运资本的流转基金。接着还有战争所造戍的破坏要恢复，房屋缺乏问题应予解决等。这一阶段也许到 1924—1925 年就结束了。那时某些新工业却正在导致大规模的投资，特别是在美国——例如使用电力（也有使用沼气的）的公用事业，汽车工业和行驶汽车的公路，①电影和无线电工业。这些活动都发挥了作用，把自然利率维持在某种程度上。可是回顾以往时，我倒认为最近一次崩溃的种籽，早在 1925 年时就已经播下了。那时美国以外国家的自然利率也许正在下降。可是在这个时期前后——有些国家较早，有些国家较后——接着发生了两件并非完全没有关连的事情，即金本位制度的普遍恢复和赔款与战债的清算；它们都多少有些不顾自然利率的现实基础而维持了市场利率。

因为这两桩事情虽然和新投资的真实收益并无任何关系，但对于市场利率却有强大的影响，那些肩负着新责任要维持金平价的中央银行都自然而然地惶惶不安和不想担负风险，其中有一些是由于它们刚刚挣脱通货的灾难以及伴随而来的信用完全丧失的困境，另一些（特别是大不列颠）则是由于以一种岌岌可危的高平价恢复了金本位，这种金平价和它们国内现存的平衡状况大概并不配合。惶惶不安的结果不可避免地把全欧洲引向信用限制，其他许多地区则发生了交感反应，然而这种信用限制却完全不是实际的基本经济现实所要求的。大不列颠带头抓紧信用并敦促加快步伐全面地回到黄金上去。自由黄金（也就是愿售者所堂握的黄金）供应量不足使局势大大地严重化。实在说，在这个时期，只有美国完全没有进行任何程度的信用限制。。当这种限制的趋势正在扣紧投资贷付的条件并使证券购买者转硬的时

候，这些事情在另一方面却造成了一批借款人，他们打算付出的价款条件，完全不是打算实际新投资的可能收益而来的。这种借款人有两种典型。首先第一类是“困难”的借款人，——这样称呼最恰当——主要地是各国的政府；它们借款并非为了生产企业的投资，而是为了偿还它们迫在眉睫的债款，满足它们的债权人和履行它们条约中所应承担的义务。这种借款人所付出的贷款条件取决于借款人方面，对本期投资的未来收益似乎并没有什么关系。第二类是“银行业务”借款人——有时候是政府，有时候则是银行——它们借款也不是用于生产企业的投资，而是为了建立一个黄金和对外贸易余额构成的流动准备，来保护它们新恢复的通货。美国在 1927—1928 年出现了一种特殊情况，其长期高利贷款（大部分贷与欧洲国家）超出它的外贸顺差好几倍；美国之所以能如此做，是因为这些借款者把刚借到的大部分长期贷款马上以短期形式转存在美国，所付利息比转存于美国的短期存款可以取得的利息差不多要高一倍。在两三年中象这样按长期条件借收并按短期条件转存的款项大约有 500，000，000 英镑。这种情形自然就打乱了短期和长期利率之

间的正常关系，如果它们主要取决于借款作实际投资的人的看法的话，就会出现这种正常关系，而且从长期说来也必然会如此决定。

最后到 1928—1929 年时，在这些“虚浮”的长期借款人（不受本期实际投资收益影响的借款人的称号）之外，又加上了一批第三类“虚浮”借款人，这回却是短期方面的“投机性”借款人，他们借款仍然不是用于新生产企业的投资，而是投入“证券”（大部分具有半独占性，不易于仿效）方面的“多头”，这种动态曾经轰动一时地盛行于美国，然而也不同程度地出现于世界上大部分的证券交易所中。此外，银行界的保守意见渴望使这种投机狂告一段落，这使中央银行新添了一种动机要限制信用。

据我的判断，到 1929 年年中时，“真正”借款人（如果对于那些把款项用于其本身根据所提供的价款条件认为有利可图从事实际新投资的人可以如此称呼的话）的活动在美国以外的许多国家中已经降到水平以下，并且逐渐被排挤掉了。当战后重建工作和新式工业等方面较迫切的要求已经满足之后，他们干脆就不值得再以相当于储蓄量的规模按高昂的市场利率借款；—

—这种高昂的市场利率一部分是由“虚浮”借款人维持的，一部分则是由中央银行信用政策维持的。

因此，市场利率和自然利率之间象这样产生的差额便成为物价水平低落的基本原因。可是一旦上述情形开始在企业家中引起“萧条”心理之后，当然就会象往常一样，其它在数量上也许更大的影响便来推波助澜了。

因为我认为就整个的世界而言，本期投资相对于储蓄量而言的缺少，最初虽引起了萧条，但物价水平暴跌至远超过 5％的情形，却不是它本身所造成的。可是当由此造成的损失大到足以使企业家减产时，就马上由于营运资本减少，以求与降低后的生产水平相配合，而使投资净额发生了程度大得多的减少。因此，生产每一次由于新投资的进一步减少而削减时，就促使物价进一步下跌；这就增加了那些继续营业的企业家的损失，而这损失又转而使生产再进一步削减。我们在第三十章（第七节）中已经估计过这一因素对于美国营运资本所发生的影响。

在暴跌的最初阶段，营运资本的这种减少也许有一部分被存货堆积所造

成的流动资本增力所抵消了。在下一阶段，存货一般都开始减少，这种情形延长了净投资总减少量超过固定投资减少量的时期。可是最后会达到一个营运资本和流动资本都不再下降的阶段，这是因为：（一）工厂即使赔本也不能继续缩减生产，否则就不能维持机构和对外关系；（二）企业界的预期业已发生改变；（三）存货达到了最低量；（四）社会普遍穷困因而使储蓄减少（如果在此以前没有其它原因的话）；这个阶段一旦到临，暴跌便已经到底了。

因为促使固定资本投资减少状况更趋恶化的营运资本负投资只有在生产继续暴跌时才会发展。当生产下降到一个低水平并且保持在这里的时候，营运资本的减少便告中止；因为后者不是低产量水平的函数而是低落中的产量水平的函数。所以生产指数一旦不再下降时，净投资的减少量便立即降低，这种情形本身就会促使物价提高并促使损失减低；因为物价只有在生产量下降时才会达到极低水平，当产量不再下降时就必然会回升。不仅如此——当生产指数回升时，营运资本的投资增量就必然会抵消过去的反投资量。当这种情况继续发展时，营运资本中的再投资将部分或全部地抵消固定资本中的投资缺少量，而自然利率也将暂时地赶上市场利率。可是当生产指数停止上

升时，如果长期市场利率超过长期自然利率的现象没有用减低前者或提高后者的办法补救的话，物价可能又会开始回跌。在这种情形下，由于有了这些自发性次级摆动，尽管基本情况不利于持久的复苏，也会出现一种规模庞大的过渡性恢复。

所以，只要等一个时期而毋需有意识地应用任何补救办法，部分的恢复就预料可以出现。可是如果我的诊断正确的话，除非整个世界的长期市场利率都降到战前水平上下不远的地方，否则就不能希望有全面而持久的恢复。如果办不到这一点的话，便将有一种持续的压力推向利润紧缩和物价水平下跌。然而利率的下降除非是有意拟定政策使之加速，否则便多半是一种长期和沉闷的过程。因为暴跌本身便造成了一批新的“困难”借款人，他们必须在可能索取的最高条件下筹集款项弥补损失。国际收支平衡由于出口商品价格下跌而被推翻的那些国家的政府尤其如此，澳大利亚和巴西便是两个显著的例证。情形决不会由于借款缺乏，迫使利率下降，因而不药而治；因为它为弥补损失而从储蓄中吸收的资金正和它为投资资金而从其中吸收的量相等。第二，贷款人那时久已习惯于高昂利率。战争、战后的复兴工作，“虚浮”借款的时期等等促使利率在十五年来始终维持着极高的水平；在前一辈人看来，这种水平简直是想象不到的。因此，当短期利率不超过 2 厘的时候，

收益达 4.5 厘至 5.0 厘的第一流的债券在近代金融家看来并不象他的父亲那

一辈人那样认为是一种了不起的好生意。因为很少有人关于正常和持久性的标准不是主要取决于近十五年来的实际经验的。

然而顽固地坚持方向错误的货币政策，继续损伤资本主义社会基础的元气，谁又有理由怀疑最后将出现的结果呢？除非是在金融方面的首要国家中，当储蓄用于投资而不在金融损失之中浪费的话，那么它们的现存储蓄量便足以使资本的增加比人口快五倍。除非我们把储蓄浪费掉，否则，我们又怎样能年复一年地替它们在收益略近于现行长期利率的企业中找到出路呢？所以我就大胆地预言未来的经济历史家，将认为 1930 年的暴跌是战时利率和战前利率重现二者之间的一场殊死斗争。

现在，这种局面好不容易终于肯定地会自动出现了。无需以现金形式保

持而存为短期存款的投资资金，在大不列颠约有 1，000，000，000 英镑，在美国约有 4，000，000，000 英镑。直到最近这些资金才获得了优厚的利率。在那些困难和危险的日子里。持有人都迟迟不愿动用它们，可是迟早总会愿意的。这笔资金在可以获得 6 厘或 5 厘或 4 厘利的时候，如果只获得了

2 厘、1 厘甚至一无所获，便会使持有人感到厌烦。到时候群众会动起来，那时我们将忽然发现在目前的利率下，债券的供应量实在太有限了。

如果原因就是这些，那末暴跌是否可以避免呢？是否可予以补救呢？我们分析出来的原因既然都是政策的后果，因此在某种意义下是可以避免的。然而如果当轴诸公的思想和观念不大大地改变，政策便显然不可能彻底翻新。这就是说，所发生的事情严格他说来不是属一种偶然状况，而是根深蒂固地包括在我们一般的行事方法中。

可是即使过去的已成过去，我们对于将来难道就要抱命定论的看法吗？如果事情任其自流的话，结果就可能是灾难性的。物价持续低于生产成本的时期可能长到足以使企业家觉得除了向生产因素的货币收益开刀以外别无他法可想。这在一个资本主义的民主社会中是一种危险的事情。在这技术改进大踏步地前进的时候，我们只要愿意就可以把自己的生活水平逐年提高一

定的百分比；我们如果在这样的时期里还陷入了困境，那就未免太愚蠢了。十一年来我一直成了预报凶兆的人，首先是在“和平”的经济后果上，其次是在“恢复金本位”的经济后果上，我希望这回再也不要这样了。

物价最后确定在那个水平上要取决于利率是否首先降低或者削减生产因素收益的做法是否事先获得成功。因为如果事先发生了后一方面的现象因而形成了收入紧缩的话，那么在利润紧缩中止后出现的平衡物价水平也将相应地略低。正如第三十章（第八节）中所提出的那样，我们面临的危险恐怕将要实际体验“吉布森异说”的内容，也就是说市场利率在下降，可是速度总是绝赶不上自然利率。于是就会反复出现利润紧缩，从而一再发生收入紧缩和物价水平下降的现象。如果这种情况出现的话，目前的资本主义——个人主义制度就肯定会被影响深远的社会主义所代替。

因此我认为，补救的办法在于让大家普遍认识到：只要我们打算用我们的银行体系来适当调整市场利率的话，投资率就不一定不能控制。也许这只要大家普遍相信极低利率的短期能长久维持下去就够了。这种改变一旦开始便可以自生自繁。

关于特殊补救办法本章中提出有两个是适合于这种时机的。英格兰银行和联邦储备局都可以对会员银行施加压力，使之进行在共同行动下有利于其本身的事情，也就是共同将存款利率降到极低的数字，例如降到半厘。同时这两个中央机构应当彻底执行银行利率政策和公开市场业务，事先还应取得同意，采取步骤防止因国际黄金流动而造成困难，干扰这种政策和这种业务的执行。也就是说，它们应当联合起来共同维持一个极低的短期利率水平，并且以扩充中央银行货币或者抛售短期证券使直到短期市场饱和为止的办法来购进长期证券。如果我的看法正确的话，目前刚好就是限制公开市场业务彻底进行的某一种条件不存在的时候；因为现在并没有下述情形存在（至少目前还没有）：——债券价格相对于其长期标准而言超出了合理的预期额，以致人们可以继续购进而无需担心赔本。

根据本书的论点看来，我们只有在沿着上述路线采取审慎而有力的行动遭到失败之后，才有必要承认在这个时机上银行体系不能控制投资率，从而控制物价水平。