第三十七章 投资率的控制——再论国家管理问题一、银行体系能够控制物价水平吗？

现在终于达到了整个问题中最困难的一点了。我们已分析并分类缕列了决定物价水平的因素以及封闭体系中的中央银行（或全世界中央银行的总合行为）能用以影响并且支配整个货币与银行体系的行为的种种方法。可是归根结蒂他说来，在真正实行的时候，中央银行是否有权采取一种政策，随便规定货币价值的水平呢？比方说：如果法律规定中央银行应负责在狭窄的变动范围内维持货币购买力的稳定，那末中央银行是否在任何情况下都能履行这项义务呢？

那些主张金融当局具有最大的力量来控制物价的人，当然并不认为货币供应条件是影响物价水平的唯一因素。人们如果认为只须注入足够的水便可以使蓄水池的供应维持在任何所需水平上，那末，这种意见和人们认为，蓄水池的水平，也决定于注水量以外的许多其它因素（如天然降水，蒸发、渗漏以及该体系的运用者的习惯等），这二种看法并不矛盾。这种说法只在下一种情形下不能成立；那就是蒸发量、渗漏量、其它的损失量、或该体系的使用者的消耗量是注水量的直接函数，其性质是：注入的水量愈多，消耗量、降雨量的减少以及其他的损失量也因之而愈大，以致不论注入多少水都不能使蓄水池的供应超过某一水平。这两种情况，究竟哪一种真正象银行体系的增加货币供应对物价水平所发生的影响呢？

现在我对斯特朗总裁等证人于 1927 年在美国国会物价稳定委员会前所表示的某些怀疑和踌躇，比几年以前更加抱有同感。任命这个委员会是为了查明关于“联邦储备条例”修正案的建议是否明智，其大意是规定联邦储备局应负责以其一切权力“普遍促成稳定的商品价格水平”。以下的摘录清楚地说明了讲实际的人对于“联邦储备体系用上某种自己开动的方法、某种有魔力的数学公式①之后，有力量提高或压低物价水平”的看法所抱有的合情合理的怀疑：

斯特朗总裁② “我相信现在有一种趋势认为，物价水平似乎是对着对面压杠子的信用桶而上下

涨跌的，似乎当价格下降时，就可以把塞子打开，把信用多灌一点到压杠桶里去，使物价上涨；当价格上涨时就可以把信用倒一点出来，使物价下跌。我只怕物价问题比这要复杂得多。

“我想提出一个就在最近发生的情况，来说明物价的动态和我们所能考虑的许多其它因素之间的关系，这成了管理方面实际遇到的真正难题。两个月前，国内有人关心到这次证券投机的范围以及用来支持这项投机的信用量的大小。同时，我们对价格结构所进行的研究清楚地说明，当时和以前不久批发物价水平都下跌了。当我们分析这种下跌的原因时，发现差不多完全是由于棉花和谷类价格下跌造成的。假定现在在场的人是联邦储备银行董事，要决定怎样处理贴现率的问题。我们有一种感觉，认为投机活动正在扩大；也可能觉得应当由联邦储备银行体系设法制止。在另一方面，我们又看到农产品显然在看跌。如果大家都十分耽心农产品的价格，我们感到抛售信用或者降低利率可能稳住这些商品的价格。那未投机方面的结果又怎样呢？这就陷入左右为难的境地中了。 “我相信联邦储备银行体系所旅行的信用管理法能够影响国内的信用使用量及其

成本，在信用量及其成本对于物阶水平所发生的影响的范围内（并且唯有在这个范围内）

联邦储备银行体系的措施才能影响物价。可是有时候甚至对信用量以及对信用成本略予限制的那种权力也不能完全或稍近完全地控制物价，因为还有许多其他因素，远非信用量和信用成本所能影响，比如人民的情绪，就是这样。因此，“联邦储备法”中如果有任何条条让人们认为联邦储备银行体系在稳定物价水平方面所能做到的程度不止于有限的控制信用所能达到的程度，那么，当物价的波动不能在如上所述严格限制的范围内加以控制时，我恐怕人们就会感到失望了。

“当联邦储备银行体系拥有适当数量的生息资产时，它就具有相当大的力量可以控制如脱韁之马的物价动态。可是，如果所遇到物价下跌是日浸月渐地发生倒闭现象的时期的下跌，而且又不是 1921 年那种剧烈的动态，而是一种很艰苦的缓慢价格动态，可能完全不是由于信用的作用造成的——那么，联邦储备银行体系又将为何应付呢？现在物价正在下跌中。去年的那种乐观情绪可能使得所有的商人都订购了他们希望能出售而当来到时却又无法销售的货物；换一句话说，也就是存货过多，超出了本行本业或人民的消费量。如果在消费能力以外还有一批货物育待销售，那未，在余剩货物未脱售前， 增加信用体系中的信用额并不能予以补救，而这种局面早在任何营业量报告和存货清单之类的文件中可以发觉出来之前，就以合同的方式存在了。铁路的货运量仍然会和从前一样；就业量也和从前并无不同。一切事情都在健康营业状况的外表下进行；可是当公众由于某种原因在购买或消费上放慢步伐，因而发动了从而形成物价下降的动态时，我就看不出我们能怎样加以补救。

“如果我们在棉花和所有受世界市场价格水平影响的商品的价值都剧烈下跌，以致使一般物价水平下降时，试图用购进有价证券和供应低利贷款等办法予以补救的话， 就不可能（肯定不可能立即）使那些由世界市场和世界竞争决定的物价回升。这样倒会引起通货膨胀的后果，从而实际上使纯属国内市场的商品的价格水平受到影响。这种情形果然发生的话，就会使农户所消费的一切商品的价格都上涨，而其所生产的产品的销售价格则将下跌。

“就拿目前以及过去相当长的一段时期的情况来看：一般商品的物价水平都显然稳定，只是最近几个月谷类和棉花价格有所下跌，猪和牛羊的价格都相当稳定。农产品价格的下跌已足够使一般物价指数逐渐下降。现在让我们来看看当前的这个问题吧。联邦储备银行体系是否准备插足进来，试图控制这个看来已经开始的物价动态呢，如果要控制的话，又将怎样做法？这就是一个控制物价的人不时要面临的实际问题。”

威廉森先生 “诸位是不是认为联邦储备局通过扩大市场交易以及放宽或收紧信用便利条件等

办法实际上就可以比过去更多地稳定物价水平呢？”

斯特朗总裁 “我个人认为联邦储备银行体系自从 1921 年的“反应”之后所采取的管理办法己

尽人类常智之可能导向这一目标。 “此外还有一种可能，我始终觉得承认任何方面所据有的调整物价的权力时都自

然会出现这种可能，它存在于全体人类的生产者和消费者之间的永久不息的竞争之中。⋯⋯在我看来联邦储备银行体系如果被认为是一个物价管理者的话，这就有些象一个笨蛋在一个爱尔兰人和老婆吵架时去劝架一样。他们两个人会一齐把他拉进去揍他一顿。”

温戈先生

“你们恐怕国家不授与任何新的权力，或者不使你有可能具有更大的愿望或能力为公众利益效力，而认为单凭一纸法令就可以把消除信用变动所引起的一切经济弊害的能力都赋与这个聪明睿智的联邦储备局了。”

斯特朗总裁“谢谢你，温戈先生。你说得比我好。”

下面是斯图尔特博士在同一场合下的证词，也有启发性：

沃尔特·斯图尔特博士① “让我们假定营造业活动衰退了，随之生产汽车的工人发生了一些失业；再假定

农作物收获量很大，足供大量出口；可是由于欧洲发生了某种扰动，而国外对于投资又缺乏信心，于是一般物价水平趋于下跌。联邦储备银行体系在这种情形下，比方说，假定物价变动了 5％能做些什么呢？根据我所了解的，那些赞成在委员会从前提出的建议的人都相信变动一下银行贴现利率，或者通过公开市场业务，国际物价水平便可以稳定下来。我们所说的并非美国一国的物价水平，因为当我们谈到黄金物价水平时，所说的就是国际物价水平。我相信，在这种情形下，银行贴现率作小百分比的增减，对于物价状况不会有多大作用。

“如果物价下跌不是战争时通货膨胀的余波造成的，而是由于企业失调所造成的；

这时增加信用究竟可以把隐藏在物价下跌后面的那些原因治愈到什么程度呢？我的看法是这样：在这种情况下，可能会刚好使那些造成物价下跌的因素更趋恶化。如果存货不断增加，而社会上一般情绪又在观望，那末用信用来稳定物价的办法就更可能只有使那些造成物价变动的因素更形恶化。

“如果认为物价下跌终归不过是重行调整过去所铸成的错误而已，

可以再行扩增信用，予以制止的话，那么这种看法就很可能只会增加局势的困难而不能使之好转。

“金融市场的松动将反映为某种投资证券的需求，也可能反映为投机证券价格的抬高。可是我国有过银根十分松动到一年以上的时期（如 1908 年），其时国内商业却仍旧萎靡不振，这并非由于不能取得低利贷款，而是由于企业正在重行调适。当事情还要由人类来判断，而错误也仍在造成时，企业就会继续出现这种重行调整的过程；如果说可以使企业避免联邦储备银行所行的信用政策中必须假定的那些风险，那便是一种毫无根据的臆测。

“我认为甚至在物价水平下跌时，我们所遇到的时期是信用超出工业界生产需用量因而造成膨胀的时期。”

这些都是经验丰富的人所表示的合情合理的怀疑。单纯把“货币数量说

公式”中那种自明的真理抬出来并不能法除这些疑虑。在一种意义上说来， 这些疑虑只有长期实际试用科学管理法获得的成功才能予以法除。可是我却愿意来说明一下，这种试用是很有希望的，大大地值得试它一下。

我曾经说过本书将要证明产品的价格水平取决于以下几种因素：即相对于效能的货币收入水平、相对于储蓄的投资（按生产成本计算）量，以及相对于银行体系的可用储蓄存款的供应量的资本家“看跌”和“看涨”心理。我们还说过：银行体系可以控制储蓄存款的供应量，因此便可以控制第三个因素；同时它又可以通过信用条件造成对投资数量产生任何所需要程度的影响，因之便可以控制第二个因素；而这种影响对投资价值和数量的间接效果又决定了企业家提供给生产因素的货币报酬，因之便能控制第三个因素。

但是我们却没有说过银行体系可以立时产生任何这种效果，也没有说过我们永远可望及时地预知非货币因素的作用，以便预先设法消除它们对物价的影响；同时我们也没有说过，银行体系可以免除各类不同商品的相对价格所发生的剧烈波动，或者成为世界体系会员银行的中央银行可以不管其他中央银行的行为而保持国内经济稳定。

斯特朗总裁和斯图尔特博士所表示的怀疑的原因，有些已经计算在这些条件里面了。特别是斯图尔特博士的证词强调了美国物价对世界物价的独立性。可是这些国际性的错综复杂问题可以暂时搁置一下，留待本章的下一节中讨论。现在先谈谈我们所认为的中央银行对于物价水平的影响，究竟比上述权威人士所相信的大多少呢？

我相信在一个基本问题上他们误解了问题的性质，因而低估了控制的可能性。因为他们并没有看到消费品的生产和投资品的生产两者之间的关键性区别，因之便也没有考虑到投资品生产的增加通过其对于消费品的需求的影响对消费品价格水平所发生的影响。

这部分地也许是银行体系对于本身职能的传统观念所造成的结果。实际上银行体系具有双重的职能；第一，通过它提供给对生产者在生产时期（不能超过）用于支付开支的贷款，可以支配营运资本资金的供应，井同时支配工业流通需用的流通现金；在另一方面，通过它直接购买的投资以及它对证券交易所和打算用借款购买证券的人的贷款，可以支配决定证券价格的资金的供应量，并同 时支配金融流通过程需要用来满足金融方面看涨或看跌心理，以免影响新投资的价值和数量的储蓄存款量。在银行的金融活动中它在工业活动中所形成的统计数字是很大的。在现代世界中，这种比例很少会小于一半，往往可能彼此相等。然而，有声望的银行家（我说的是伦敦，纽约也许并非如此）却存在着这样一种见解：他们认为第一种职能是银行业务的正当职能，资金始终必须首先用来满足它的需要；第二种职能（特别是关于用来购买证券或其它固定资产的职能）多少是有些说不过去的，其地位应当尽量降低，银行家在有可能时都愿意完全避免。他们对这种看法所提出的理由是：第二类营业——金融业务——不是自偿性的业务，有“投机”的味道。

然而这些理由是不是真正象表面上看来那样有道理就值得怀疑了。任何一笔金融贷款的流动性也许比任何工业贷款都大，而金融贷款除了有良好的担保品以外，其发生坏帐的可能性往往比工业贷款大；固然，整个的金融贷款和整个的工业贷款量，要迅速大量减少时都不可能不产生巨大的灾难。从这一观点来说，它们是同样非流动性的。但是如果一定要在两者之间加以选择的话，前者大概是比较容易削减的，因为在某种价格下资产可以由储蓄存款持有人要过去。至于说“投机”，银行对于消息不灵通和轻率的借款人的警惕在金融贷款方面比在工业贷款方面的确可能更要提高一些。可是，除此以外，用以提供营运资本的信用供应增量应当正象用以购置固定资本的信用供应增量一样有时应予以鼓励，有时则应予以阻抑。可是对这两种供应增量说来，借款人的压力都可能在极不宜于充分满足的时候变得最大，而在最应当予以鼓励的时候则又变得最小。

无论如何，当我们讨论银行体系的调节权力和职能时，关于它对固定资本投资率的影响的研究，以及关于它对营运资本投资率的影响至少必须无分轩轻地予以研究。的确，在大多数情形下，除非是通过对前者的影响，否则就不能有效地影响后者。所以如果我们没有考虑到所有能影响整个投资率的各种方法的话，我们便不理解银行体系对于物价水平所能行使的充分控制有多大。

我们再引证一段斯图尔特博士在美国物价稳定委员会前①所提供的证词，也许可以帮助释明我的论点：

“这个提案中似乎提出：联邦储备政策的目的应当是稳定商品价格的一般水平。

我对联邦储备银行体系的目的和任务的说法却多少有些不同。我认为外国的中央银行以及美国的联邦储备银行体系所负的任务主要是维持健全的信用状况。我也知道所谓‘健 全的信用状况’是一个含糊的说法。它的含义要看人们对健全的信用机能如何理解而定。应用于商业方面的信用的机能是保持适当的存货，以利商品的生产和销售，从而求得有条不紊的市场⋯⋯我也能看到有一种情况存在，其中当物价正在下跌时，商品的盘存却在增加；而且如果给予更多的信用时则又只会用来增加存货，于是便只意味着鼓励堆积更多的存货⋯⋯所以，与其用物价指数来测验，我倒母宁更愿知道盘存的情形怎样，产品是否迅速地进入了分配方面。”

根据前面第二十九章中已经充分申述的理由，我预计充分的低利信用本

身并不会怎么促使市场囤存无用的存货。市场方面从来不会急于囤存无用的存货，其愿意的程度，主要取决于它对于未来物价趋势的预计。充其量这种存货的存在不过是使价格降到有关商品的正常生产成本以下，并且对于本期生产量发生一种有效的阻碍作用。

可是，无论如何，按照我的想法，“健全信用状况”的这一定义是太狭窄了。这里有一点没有考虑进去：如果本期产品不能按照本期生产成本销售的情形是普遍的而并不只限于少数的特殊商品，这就说明是需求方面失调， 而不是供应方面失调；唯一影响需求的方法是相对于储蓄增加投资，而这一点就应当导致银行体系主管人的注意力从“信用的商业运用”方面转到金融运用方面。在萧条时为了避免存货增加而不采取降低利率的办法，只会加重信用循环的猛烈程度；不过，我承认，在意想得到的条件下以及和意想得到的其它出路比较起来，这样做也许能缩短持续时间。

根据我自己的定义，“健全信用状况”必然是这样一种情形：——市场利率等于自然利率，而新投资的价值和成本又都等于本期储蓄量。如果采用这个定义做标准的话，那么斯特朗总裁的许多纠缠不清的论点就不会有那样怕人了。我想，我们在每一种情形下都可以用一般的话告诉他，他应当怎样做就能保持一般物价水平的稳定。

但是，即使是银行体系只要能控制本期投资的价值和数量就可以控制物价水平，人们对于银行体系实际上是否永远有权控制投资率的怀疑却会令人思及某些我们还未加以消除的限制。现在我们要谈谈这个问题。可是为了方便起见，不妨先扼要地叙述一下我对银行体系控制物价水平的实际权力所受的限制（这是终究必须承认的）的最后结论。

（一）维持稳定比已经让严重的不平衡状态发生以后再迅速地恢复稳定要容易得多。因此，如果叫我们在已经不稳定局势中开始进行控制的话，我们会发现当时的局势已经发展到无法作有效控制了。

（二）即使金融体系的主管人具有一切适当的智慧和远见，不稳定状况的非货币因素往往可能突然出现，以致不可能及时制止。在这种情形下，就必须经过一段时期才能恢复稳定。

（三）如果有强大的社会和政治力量引起“货币效能工资率”的自发性变动时，银行体系对于物价水平的控制就可能鞭长莫及了。银行体系有效权力主要是防止倾向于引发变动的因素发生作用。它当然也能造成引发变动以抵消自发变动。可是在那种情形下，它也许不能控制进入新平衡状态的步调和路线。

（四）如果一个国家采用了一种国际本位，而这种本位本身就不稳定； 那么它就必然不可能在这种本位下保持国内物价水平的稳定。但即使国际本

位本身是稳定的，如果按利率计算的资本需求表的变动在国内方面和国外方面有所不同的话，它也仍然可能无法保持国内物价水平的稳定。

（五）银行体系甚至在强大到足以保持物价水平稳定的地方，也不见得就能强大到足以一方面改变物价水平，而另一方面又无须长久耽搁和无阻挠地在新水平上建立平衡。

总之，我认为银行体系保持投资平衡的力量远大子下一种力量，也就是它强制现在通行的货币收入率脱离现有水平或自发性变动所造成的水平而走向国外情况或国内独断法令强迫更动而成的新水平的力量。

由此可以推沦出：在现存的货币制度中，我们时常将改变国内物价水平和货币收入率的责任赋与我们的中央银行，作为维持国内货币对国际本位的可兑换性的必要条件；这种货币制度使中央银行负担的任务比起具有充分权力，并获得会员银行坚定信任而责任在于维持经济稳定的国际货币当局的任务来，就要繁重得多，而且从技术上说来也要困难得多。