（四）公开市场业务达到饱和点的问题

以上所讨论的是中央银行运用其职权放松（或抽紧）信用状况从而刺激

（或抑制）新投资率的正常和正统方法。如果这些方法能恰如其分地及时运用的话，我就怀疑除此之外是否有必要常常运用下一节中所叙述的非常办法。也就是说，只有未能及时采取比较温和的补救方法而让剧烈的暴涨暴跌情形得到发展时，才会要搬出更极端的措施来，而且甚至连这些更极端的措施也有理由怀疑是否充分有效。

这些非常办法实际上只不过是强化的公开市场业务正常办法而已。据我所知，公开市场业务的方法还没有运用到极点的情形。中央银行至今对于那种使银行货币总量大大超过或不足其正常量的办法始终是过分犹豫不定。这也许有一部分是受了“货币数量说”中的粗浅说法的影响。可是我认为这种态度忽略了市场“看涨”或“看跌”在银行货币需求方面所起的作用。同时也忘记了金融流通和工业流通的关系，忽视了一个统计方面的实况，——前者的规模可能完全和后者一样大，并且发生剧烈变动的可能远超过后者。

所以我认为更大胆的办法有时是可取的，当资本家方面对有价证券死盯住“看涨”或“看跌”时，就可完全没有严重的危险。遇到了这种机会时，中央银行应当把它的公开市场业务推行到充分满足公众存储储蓄存款的愿望

的程度，而在相反的情形下则完全用净这种存款的供应量。

当要应付的是金融流通时，我认为上述措施对工业流通用得过快和过猛的危险在信用膨胀的时候比信用紧缩的时候小。可是在另一方面，制止“暴涨”，比制止“暴跌”更少需要运用极端办法。我只怕“暴涨”差不多总是由于银行体系行动迟缓或力量不够而造成的，它们本来可以不这样；有人认为，难于收拾而一切正常的控制方法都无效的是“暴跌”，这种看法倒更有理由。所以我们现在要集中讨论的便是制止暴跌的问题。

所以我对于暴跌顽固地持久存在的局面所提出的补救办法就是由中央银行收买有价证券，一直到长期市场利率下降到低于下限时为止。关于这一点我们还要用几段话来说明一下。中央银行（国际间的复杂关系暂时不谈）应当有力量使长期市场利率降低到本身打算用来购买长期证券的任何数额。因为资本家方面的看跌心理从来不会“十分”顽固的，当储蓄存款的利率低到差不多等于零时，饱和点很快就可以达到。如果中央银行供给会员银行的资金超过了会员银行可以用短期贷款的方式贷出的量时，短期利率首先就会向零位下跌；其次会员银行纵使只是为了维持本身的利益也不久就会开始自行购进证券，以响应中央银行的行动。这就意味着债券的价格将上涨，除非另有许多人看到长期债券价格上涨时，情愿抛售，并以极低利率保持收益的流动性。比方说，如果长期利率比短期利率高出周息三厘，这就意味着债券价格在这些人心目中的数学期望便是降低周息三厘；当债券价格实际上涨而中央银行又促使贷款利率降低时，那未除非长期看来普遍认为债券价格已经达到极其过分的水平，否则似乎就不可能有大量这种抛售。这是一种可能情形和限制因素，稍后就要再加讨论。如果这种办法的效果是使“证券”（即普通股票）价格上涨得比债券更多，那末在暴跌时候便不致因此而发生有害的结果；因为投资方面通过普通股票的出售和高昂的债券价格极易筹得资金，从而受到了刺激。此外，在市面萧条和企业亏蚀的时候，“证券”似乎不大可能有十分过高的价格。

因此，我认为中央银行，只要足够地坚持公开市场政策，就可以大大提高为长期投资筹集新资金的成本，这一点是没有多少理由可以怀疑的。可是

实际究竟有哪些因素限制了中央银行推行这种政策的程度呢？

第一是“弹药”充分不充分问题，也就是持续足量买卖适当证券的实力问题。缺乏适当的“弹药”使中央银行受到阻碍的情形，出现在它企图紧缩银行货币量时的可能性比它设法扩增银行货币量时大，因为在它的紧缩政策开始时，有价证券的贮存必然是有限的。可是缺乏弹药的问题在某种意义下却是和扩增政策相违抗的；因为中央银行所购进的债券种类一般说来是有限的，因此如果它继续象这样收进到超过某一点以后，就很可能使这些证券相对于其他证券而言创造成一个完全人为的局面。——曾经提起过，为了预防呈现的弹药不足，因而不能把公开市场业务贯彻到底的情形，我在本书第 77页上曾提出：中央银行应当有权在一定限度内改变会员银行的规定准备额。第二，有一种情况可能出现：——自然利率一时下跌到使得长期市场上

借款人和贷款人的看法的距离罕见地大。当物价下跌，而利润低微，未来的情形不肯定，而金融界又情绪消沉和惊魂不定时，自然利率可能暂时下跌到差不多化为乌有的地步。然而正是在这种时候，贷款人情况也最为危急，除开最无懈可乘的证券以外，也最不愿将其资金投入长期方面。因此债券利率远不会非朝着零位那个方向下跌，反而在抛去中央银行的活动之后，自然可

能有希望高出正常水平。我们大有理由可以问：在这种情形下，要不是责成中央银行购买债券，直至价格远超出该行所持的长期标准，又怎么能使长期市场利率和长期自然利率相等呢？然而如果它对于长期标准的天然认识是正确的，这就意味着象这样买进到一定的程度当其日后必须转而卖出时，就可能造成重大的金钱损失。读者应当注意的是：这种情形只有在资本家方面预测错误，而中央银行和长期借款人对于未来的利润率看法又有分歧时才会出现。

当私人机构认为将来的前景风险特别大时，中央银行——我们也许可以

希望中央银行作为公众利益的代表者——应当准备承担这种风险。但是可想而知：抉择的问题在于究竟是承担未来的损失，听任暴跌继续发展，还是采取社会主义式的行动而由某种官方机构来接替冷冰冰的企业家所不宜处在的地位。

可是我要重复一遍，这种极端情况可能不致于发生，除非这是由于过去某种错误造成的，也就是：——人们没有及早地挽救萧条的趋势，以致使信心完全丧失，使企业的精神和实力元气大亏。

第三个限制因素是存在着国际间的复杂关系时产生的，我们在前面一直没有讨论，可是现在却必须予以补述。