二、调节对外投资贷付率的方法

我在上节所提出的那种进退维谷的局面也许只有对大不列颠说来才是新奇的。在十九世纪后半叶，伦敦对全世界信用状况的影响是极占优势的，以

致英格兰银行几乎可以自命为国际管弦乐队的指挥。如果修改贷款条件，并打算变动它的黄金贮备量，而其他中央银行又不打算变更，那么它便能在很大的限度内决定其他地方所通行的信用条件。

这种发号施令的权力加上我们在第二十一章中所研究的这个时期的某些其他特征，大不列颠便能以在对外投资贷付方面采取某种程度的自由放任主义，而其他各国则不能仿效而行。因此，对它来说，严重发生这种进退维谷的局面的情形是很少见的，——少到足以使它能把这种局面当成一般政策问题而置之不问。的确，它的经济学家无论是就本国或其它国家说来都几乎没有觉出有这种现象存在。他们并不认为它的自由放任主义实际所获成就是由于它一时的特殊地位而来的，而认为是由于放任主义本身具有无以复加的价值。至于其它国家未能仿效而行的问题，被认为说明了它们的持政之道低劣，正象它们对保护关税的成见一样。

但不幸的是目前这种地位已经大大改观了。美国建立联邦储备制度已经

成功，并利用其迅速增长的财富使之从一个债务国变为一个债权国，同时其所积累的黄金也占世界黄金贮存量的一大部分。大不列颠原先非常慷慨大度，并乐意作出牺牲以促进战后欧洲的平稳（这也是为了满足它以富骄人的心理），结果却使法国和美国成了战争所引起的金融交往的主要债权国，而它本身则完全被排挤掉了，虽然在欧战期间它的金融活动还是最巨大的。即使伦敦仍旧是世界上最有势力的金融中心，即使大不列颠所拥有的可作国际新投资之用的余额仍旧（我所指的是 1929 年）等于包括美国在内的任何其他国家的一倍半，可是它在影响全世界信用状况方面的相对地位却必然会不如往昔了。

因此，它现在也必须要来面对这种进退维谷的局面了。此外，它在恢复

金本位时的状况是：当时按黄金计算的收入水平与其它国家按照各自恢复金本位时所规定的条件来计算的黄金收入水平失去了平衡，这种轻率的举动使它所遇到的这种两难局面一时极为严重，其程度比所有有关国家在若干年继续不断的维持同一国际本位时可能发生的情形要严重得多。

然而它在这类问题方面的传统自由放任主义信念以及它的金融机构的固有形式都使它极难于面临这种局势。伦敦商业中心的心情充满了旧式金融周刊上至今仍可看到的那种头脑简单的原理，大意是认为对外投资贷付几乎可以自发地在对外贸易余额上产生一笔相应的增益。

现在让我们讨论一下：当一个国家由于依附一种国际货币本位而过份地影响了国内的平衡，以致使其对外投资贷付（或借收）产生了变动，使利率发生波动时，究竟有哪些方法可以防止。可是，在这之前，让我重新说明一下这个问题的性质。

国际货币本位由于可以减少费用和风险至最低限度，所以便大大地便利了一个国家和另一个国家之间的款项借贷。在近代时期资本家以流动的形式存储着大量的准备，一个金融中心相对于另一个金融中心而言，利息率只要发生较小的变动，就可以使大宗贷款从一处转向另一处。也就是说，对外投资贷付量对于微小的变动是高度敏感的。在另一方面，对外贸易余额则决不如此敏感。一个国家纵使是剧烈削减物价也不容易突然缩减其进口量和突然扩大它的市场，高额保护关税的盛行更加重了这种困难。所以，要想在对外贸易余额中引起一种变动大到足以平衡对外投资贷付中的变动，实际上是办不到的。后者甚至只要有一个极小的刺激就可以引起。对外投资贷付的这种

高度短期流动性和对外贸易的低度短期流动性结合起来，便意味着：没有采取步骤应付前者时，国内利息率与国际利息率甚至只要暂时小有差额，就可能发生危险。在这种情形下，奉行任何一种国际本位都会使中央银行应付国内局势，以便保持国内经济稳定和最适就业量的权力充分受到限制。

这个问题对债务国和债权国说来出现的方式不同。对前者比对后者更为严重，更棘手。因为在紧急状态下，减少贷款当然比增加借款更容易办到。的确，当一个债务国面临危机时，其结果十之八九是临时放弃国际本位。到目前为止，在这个为数不多的“十分之一”的情况中印度便是其中之一，它度过了许多难关，这部分地是由于伦敦的印度事务局的官方地位所给予的方便，而部分地则由于它设立了一宗巨额的国外准备，公开宣布其目的在于应付国外借方余额和国外借款之间的短期差额。可是，在下面我们基本上将从债权国的观点来研究这个问题。

可能的补救办法可以分成两类：一、官方用以抵消市场活动的办法；二、

官方用以影响市场所活动的办法。

（一）第一类包括中央银行以其对外国流动资金的支配权来加强自己的地位的各种方法；如此加强地位以后，就可以大规模地变更这些资源的数量，从而抵消市场上短期与长期对外投资贷付率的不利变动。这些方法是：

保持大大超过法定最低额的黄金准备，而且愿意让这种超额准备出现大幅度的变动。正如我们已经见到的，大多数的中央银行由于法律的限制而封存的黄金贮存量的确太多了。因此，可以自由支配的部分便不足了；而且许多中央银行甚至还一点也不乐意使用这个自由支配的部分。到现在为止，唯一充分地利用了这项权宜手段（即放手利用这项大宗超额准备）的机构，是美国的联邦储备局——这对于它国内经济的稳定产生了极大的好处。由于可以得到的黄金并不足以使所有的中央银行都将它们自由支配的贮存量增加到大大超过目前法定额的程度，所以在这方面便没法得到一个全面的补救办法，除非是普追降低法定额。我们在第三十三章中已经讨论过这个问题。也许有充分的理由要保持某一数量的黄金作为一种最后的手段。可是实际封存量的决定大概并不是细心地计算需要所得到的结果，而是考虑潮流和威信所得到的结果。我们需要潮流的决定者（并非别人而恰是采取一致步调的各中央银行本身以及它们的政府）发布一项命令将目前的法定黄金准备额规定降低。
在国外金融中心保持大宗流动余额，例如利用黄金外汇管理就是一个办法；而且愿意让这些余额出现大幅度的变动。事实上这种方法目前已大规模运用，其中某些方面在上面第三十章第五节中我们已经讨论过了。
和其他中央银行商订透支通融办法。当大不列颠恢复金本位时，曾采取了这种方法，和纽约摩根银公司以及纽约联邦储备银行商订了为期两年的通融办法。其它国家在类似情况下也作过相应的安排。这项资金往往是不公开的。可是除了在非常例外的情况下，中央银行大概都迟疑而不愿利用这笔款项。
各中央银行与“国际银行”商订借贷款项的协定。这在将来也许有很大的希望。我将在下面第三十八章中再回到这个问题上来。

（二）第二类包括中央银行可以用以影响市场，使之按照其愿望与政策调节对外投资贷付净率的方法：

一个国家中经确认的证券市场组织显然必须适应其对外投资贷忖的正

常能力。在稳定的局势下，经过一个演进过程便可以达到这种状况。可是在发生变动时，就会插进一个失调的时期。

目前的伦敦证券市场也许过份偏向于外国证券的发行——这是由于大规模发行公司过去的经验和关系以及保险公司和投资信托公司等资力雄厚的职业投资者的习惯所造成的结果；因此，相对于大不列颠目前的国外余额来说，对外投资贷付量便偏干过大。从另一方面说来，美国的情形却相反，法国尤其如此，这一部分是由于第一次世界大战前它在国外投资方面有不幸的经历，另一部分则是由于在法郎崩溃期间它有意地禁止在国外投资的结果。因为在决定贷付怎样支配时，习惯与组织是有很大作用的，甚至和内在本质一样大。

在目前高额直接税的条件下，国内和国外有价证券的相对吸引力可能大大地受到差别税则的影响。这在法国起了重大的作用。大不列颠也许需要用它来作为一种平衡力，以便抵消目前在习惯和组织中所存在的对国外证券的偏向。

同时可能还需要用它来作为另一种倾向的平衡力。对于国外投资采取自由放任主义，意味着除开风险等问题之外，各地的净利率会趋向干同一水平。这样一来，在各国中同等效率的劳动量必须和等量颔资本相结合。其结果是各地劳动的边际效用势将相同，从而使劳动所分得的产品份额也相同。由此可知，投资贷付额在国际间如果是流动的，而风险又相同，那么各地的效能工资水平便一定会趋于一致。否则效能工资较高的国家对外投资贷付额就将超出它的对外贸易余额，于是就需要用“紧缩利润”的办法来保持它的黄金贮量，直到失业的压力使“所得紧缩”随之发生而终于将工资水平降低到和其他各处一样时为止。这便意味着在一个古老的国家中，除非是投资者对于对外投资贷付的出路，真真假假的风险，以及这方面的差别税则等等不熟习，因而拖住了对外投资贷付，否则该国的工人便无法以超过世界其他各地的工资直接获得该国大量累积资本的利益。无限制的对外投资贷付可能导致国家财富迅速增长，可是这一点却是由于推迟了国内工人以较高的工资享受这种日益扩大的资本积累的利益而得来的。十九世纪的哲学常常认为未来总比现在好。可是近代社会则更倾向于要求有权自行决定究竟在什么程度内服从这一克己的原理。

以上所讨论的两个因素是长期性的。可是对于解决本章所讨论的主要问题说来，更重要的方法却是逐日调整对外投资贷付率的办法。因此，我便对这方面提出两项建议：
首先是控制长期对外投资贷付率（即投资者所持有的那类外国证券的购买率）。就外国新证券在国内市场中公开发行这方面来说，主要的贷付国已经有了正式或非正式的控制。在法国，由财政部和外交部施行的官方控制近年来是非常紧的，以致加上惩诫性的赋税以后便完全扼杀了新证券发行的市场；现在有人在提议放松这种控制。美国目前已有一种成例，任何外国新证券在市场出售之前，需要取得财政部的默许。至于伦敦方面，英格兰银行在欧战后曾有若干次（我不知道战前是否有过这种事情）不借助于立法，而只运用其对发行公司的权力，便有效地禁止了外国新债券的公开发行。这些禁令在当时几乎使对外投资贷付完全陷于停顿。除此之外还逐渐形成了一种成规，即新外国证券，不论多少都必须事前按例征询英格兰银行的意见，该行则利用这种机会来调节其提供率。

这种非正式的方法在它自己的运用范围内是十分有效的，——也就是说，在调节伦敦市场上公开出售的外国证券的提供率方面是十分有效的。可是，这方法对于调节大不列颠的全部对外投资贷付额这一更广泛和更重要的目的来说，却不受人欢迎，而且也不能完全生效。原因是它不适用于公众或投资公司在外国证券交易所（特别是华尔街的交易所）购买从来没有在伦敦发行过的证券。近来实际的经验证明，纽约发行的大量外国债券或早或晚地都被伦敦方面购买过来了。事情很明显，这种禁今无论是全面的或局部的，都只有使证券的购买转入其它途径，对施行禁令的金融中心是不利的——因为金融商人丧失了宝贵的发行利润而本国的财政部也失去了发行和过户印花税的宝贵收入。

人们有充分理由对这些结果表示不满，这种情绪和放任主义的传统携起手来完全反对控制的机制。可是我认为，使这控制方法变得完整比放弃它更为明智。我认为这一点可以用下述方法达到：规定以后外国债券（指外国政府与公共当局以及未经注册为不列颠公司的那些公司或股份有限公司的定息证券），除事先经英格兰银行核准①外，不得在任何证券交易所买卖；英国人执有未经英格兰银行认可的证券时应在这项证券的收入中每英镑附加 2 先令的所得税。这项税收纵使完全不谈增强英格兰银行对于对外投资贷付率的控制力问题，光只说补救国外购买的债券逃避印花税的问题，也完全是有理由存在的。因为英国人在纽约购买的外国债券而竟能逃避在伦敦进行类似交易时所应交纳的税，的确是一种反常现象。

其次是控制短期对外投资贷付的办法。这当然始终是一项头等重要的事情。可是这方面现在却出现了一个比以往远为困难的问题。首先，目前已有两个地位相等的国际短期资金借货中心——伦敦、纽约，不再是由伦敦独占鳌头了，因此在这两个中心之间就经常可能出现大量的流动。第二，人们推断国际短期借款市场的性质已经发生了变化。今天的国际（金融）中心，不管是伦敦或是纽约，对于世界其它各地来说至少既是债务人，更是债权人，是债权人的可能性更大。我想，甚至在十九肚纪时，伦敦在这方面的状况也比我们当时所听信的情形更为平衡。伦敦所使用的外国短期资金量对英国所持有的非纯粹英国贸易的英镑汇票量比起来，亏绌并不太多。今天，国际短期资全市场肯定是外商愿保持流动状态的资金的金库。它通过外商承兑票据也形成为外商短期借款资金的来源，但前一方面的规模远比后一方面大。因此，这个市场大大地受制于外国顾客的主动意向情形要看他们究竟是愿意交换长期资产、还是交换短期资产与黄金、抑或是在一个国际中心与另一个国际中心之间进行交换而定。这种银行业务要求经营的人既愿意而又有才能看到他们的黄金贮量和其它流动准备不时发生巨大的变动。据我看来，那些经营这项银行业务的人也会看到适当的办法是，尽量把这项业务和国内工商业业务的经营分开。

第三，国际短期贷款资金的规模已大大扩充。关于这一点我们并没准确

的统计。可是，我估计在 1929 年末，其量值不会少于 1，000，000，000 英镑；其中 600，000，000 英镑在纽约，300，000，000 英镑在伦敦，100，000， 000 英镑散在它处。当然，其中有相当大的重复部分。也就是说，甲国在乙国之内存有余额，同时乙国又有余额存在甲国。只有美国已试行编制全国的短期贷款总额和净额情况的统计。美国商务部（雷·霍尔编《商情公报》第698 期）所发表的结果十分有启发性，值得重录如下：

“外国人”欠“美国人”的账目①

单位：1,000 美元

1928 年 1929 年

12 月 31 日 12 月 31 日

美国存在外国人丰中的存款 198,588 189,140

美国银行承兑外商开出的未到期汇票的负债 518,822 768,942

外国人的透支 255,373 202,348

其它短期贷款和垫款 318,762 285,46o

美国在外国金融市场提供的短期资金 24,077 37,357

国外所欠短期资金总额 1,305,622 1,483,847 “美国人”欠“外国人”的账目

单位：1,000 美元1928 年 12 月 1929 年 12 月

31 日 31 日

外国在美国的存款 1,580,481 1,652,858

美国人所开由外国承兑和贴现的来到期汇票 91,356 72,238

外国投入美国市场的资金转入美国承兑汇票的款项 564,601 891,132

外国投入美国市场的资金转入经纪人借款的款项 332,888 270,627

外国投入美国市场的资金转入财政部库券的款项 166,319 61,827

外国投入美国市场的资金转入其它短期借款的款项 12,176 8,317

美国银行待收、未经贴现的外国开发的承兑汇票① 99,247 104,938

其它 47,152 24,844

欠外国人的短期资金总额 2,896,220 3,087,281

银行帐上欠“外国人”的短期债务的净额 1,590,598 1,603,434

显然，比方说纽约金融市场总债务如果有 10％转入外国人手中时，对支付者和收入者双方来说都是一项惊人的大事。相对于国外余额中任何可能发生的短期变动说来都是一项庞大的绝对数字。可是如果短期资金的移动不能由有关国家的对外贸易余额中的相应变动抵消时，那么利率就必须定得使这些流动不过大，以致不能由其他长短期资金或黄金等的相对流动所抵消。然而很可能这些力量结合起来所决定的利率并不一定是保持国内工业平衡的最适宜的利率。

就大不列颠来说，似乎有必要施行两项改革：第一，必须按照上述美国表报的方式按月编制伦敦的国际银行业务情况的量值和流动方面的准确情报。目前，没有人能知道伦敦的国外短期负债的净额或总额，也不知道这两种数额究竟是在增长还是在降低。然而，缺乏这种情报，英格兰银行就不可能有效地掌握它的银行利率政策以及它的公开市场营业。严格地说来，这就完全象一个在全国有分支机构营业的总行对于其存款总额或增减状况不具有正规资料来源而去处理它的政策和维持它的准备一样。

第二项改革是制订一些方法，使伦敦的国际存款业务以及其控制方法在某种程度上能与不列颠工商业方面的国内业务分开；这样一来为调节前者而提出的每一种条件的变动便不一定会充分地对适用于后者的信贷要价条件发生作用。这方面存在着一个极难解决的技术问题。贷款就象流水一样——它可以作种种用途，但自身却没有作划分；可能从裂缝中漏出去，而无怨无尤地使整个园地里的水求得自己的水平面，除非是园地的各部分都弄得滴水不

漏；而要弄得滴永不漏，在信贷方面却是办不到的。但我有一项建议，并自以为很重要，值得单用一段话来讨论。