三、现金输送点的意义

我们已经看到，如果汇率绝对固定，使一国的货币兑换为另一国的货币时无需任何费用，则两国类型相同而安全性又据信相等的放款就必然会通行完全相同的利率。如果这种情况普遍地存在于所有国家之间的话，那么只要任何地方的借贷条件一有变动，便都会在其它各处反映为银行利率和债券利率的变动。也就是说，每一阵风部会毫无阻挠地传播到全世界。风力分散在一个大区域时，当然没有集中在一个小区域时那样大。但从另一方面说来，假使多数国家都建立起效力或大或小的屏风，那么任何没有遮拦的国家，除非它相对于其他各地而言幅员很大，否则，就会经常不断地发生不稳定的情况。

因此，假定一个国家采取了国际本位，问题还在于它究竟愿意国际化到怎样的程度，也就是对每一个国际上的变动愿意敏感到什么程度。我们现在必须考虑的办法显然是在切实遵守国际本位不予背离的条件下怎样抑制这种敏感性。

用某一种货币所放的贷款和用另一种货币所放的贷款不会相同，甚至两者在大体上都符合子同一个国际本位时也是这样，除非这两种通货兑换时无需费用，而兑换率事先又确实知道。如果这两种货币的兑换情况中有费用或者有怀疑存在，那么用第一种货币放款的利率便可能发生变动，其范围决定干费用的多寡和怀疑的深浅，和用第二种货币放款的利率无关。一种货币兑换成另一种货币的条件同往后反过来兑换的条件之间可能存在的差距决定于国际汇兑术语中所谓的现金输送点之间的差距。现金输送点之间的差距愈大，则一国的对外投资贷付率对于外界短期变动的敏感性愈小。

因此，现金输送点相距的程度在管理一国的货币的问题中是一个关键性的因素，并且是应当深思熟虑而后决定的问题。然而这个问题至今还未曾作过这样的处理，只是受着某些历来沿袭的因素和某些完全偶然的因素所支配；然而毫无疑问，在漫长的时期中已经有了经验的“适者生存”的现象。关于使短期对外投资贷付失去敏感的问题有一种最有效的方法是使两种

货币间未来的汇兑条件存在着怀疑的因素。这是欧战前几十年中法兰西银行的一种传统方法。五法郎银币始终是一种法偿货币，可是法兰西银行并不保证其永远按照法定平价与黄金兑换。要使这方法发生效力，并无须经常运用这种变价的威胁甚至完全不用都可以。只要有这种威胁存在，便足以阻止套汇者进行活动，他们主要关怀的就是肯定性和狭窄的变化边际。在法国以外的许多其他欧洲国家中，由于这种或那种理由，①关于在各种情势下能否自由取得黄金以供出口的问题一向是存在着疑问的。而在美国则没有中央银行这一事实也使气氛中加上了一种不肯定的因素。甚至在欧战后恢复了金本位时，还有若干国家用种种方法来防止自己承担收回纸币的义务，因为黄金的性质太绝对了。

当然大不列颠却从未用过这种防止办法②（战时和战后黄金兑换暂时停止的时期除外）；美国在联邦储备制度建立之后也从未用过这种方法。这两个国家并不依靠“怀疑”的因素而完全依靠“费用”因素；然而必须补充说

明的是：在所有其它国家中，费用因素也存在，以便增加防止作用。在下文中我将用大下列颠作为典型来说明，大多数其他国家在原则上是一样，只是数量上有差别而已。

费用因素是由众所周知的两个因素组成的。第一个因素是英格兰银行黄金买进和卖出的差价，③——也就是英格兰银行的纸币一黄金兑换率和黄金一纸币兑换率之间的差额。从历史上来看，这种差额的基础是用纸币立即换得黄金，比拿着黄金送到造币厂去等待铸币更加方便和经济多少。在欧战前，实行的差额事实上是由这种“方便”的真正程度决定的，因为黄金持有者可以按照英格兰银行的牌价将黄金卖给该行也可以将黄金送到造币厂去等待铸币。可是 1928 年的通货法案取消了这种选择权，而英格兰银行的黄金买进和卖出价格的精确差额（也就是每两黄金卖价 3 英镑 17 先令 101/2 便士和买价 3 英镑 17 先令 9 便士两者之间的差数，等于 0.16％）就成了一种历史的遗迹。①

第二个因素是指黄金转运时的运费、保险费、利息损失等实际费用。这项费用的数目是变化的，原因不仅是运送地点有近有远，而且利率、保险费以及不同的运输工具所需的时间等都各有差别。可是总算起来，在现代条件下，第二个因素所包括的费用趋于减少。②例如，在伦敦与纽约之间，美元对英镑的最高与最低汇率间的最大变动量约为 0.75％。另一方面，伦敦和巴黎间的这项变动就显然小多了。③可是就印度来说，我在欧战前曾计算过，差距将近 11/2％。④总的说来，各国双边差距的最大限度自 1/2％至 1/2％不等。

这些都是最大的变动限度，然而“期货外汇”的组织却使借款人能在先期三月的货币划汇条件上得到更大的好处。①可是，甚至在最有利的形势下，也会有一些费用或者要冒一些风险，一种货币的持有者用另一种货币放款时，要计算这项交易能不能产生利润，便都必须考虑这些因素。由于某一方向的交易的压力驱使汇率趋近于两个现金输送点中的一点，于是在同一方向下进一步进行交易中的未来费用就会增加。

为了说明这一点，让我们假定预期费用为 0.5％。就长期贷款而言，在扣除两种货币的汇兑费用后，并不致显著地影响到所能获得的净利率。例如，在一笔为期 10 年的贷款中，费用因素每年只不过减低所能获得的利率 0.05

％。可是，就短期贷款来说，情况便大不相同了。例如，在一笔为期三月的贷款中，根据上述的假设，汇兑费用每年势将减低所能获得的利率 2％。

因此，如果当时的汇率不能维持一个长时期的话，这个因素便足以使两种货币间所分别获得的利率发生很大的差别。例如，假定美元对英镑的汇价达到了英镑的现金输出点，那么伦敦同类贷款的利率高于纽约时，便会将贷付款项从纽约吸引到伦敦来，因为从纽约汇往伦敦的贷款在任何未来的日期调回时都可以肯定不会受到汇兑损失。这就是说，美元对英镑的汇价可以始终保持在英镑的现金输出点之上，同时由于伦敦保持着高干纽约的利率，于是黄金从伦敦流向纽约的动态便被防止了。当然，相反方向的情形也是这样。从另一方面说来如果汇率处于两个现金输送点之间，则无须使两个金融中心的利率相等，然而这种不相等的情形仍然不能超出一定的限度。例如，假定两个现金输送点之间相距 0.75％，而汇价又处于英镑的现金输出点上时，那么纽约的三月贷款的利率便可以料想得到会比伦敦高出年息三厘；而当汇价处于美元的现金输出点上时，伦敦的三月利率也同样料想得到会比纽约高

出年息三厘。然而数学期望值，或三个月后汇回款项大概需要的费用，很少或从来没有达到过最大值。市场上对这种可能情形的估计表现在“期货外汇” 的牌价上，因此在平衡状态下情形就是：

按伦敦利率计算的三个月利息加上（或减去）远期美元贴现（或溢价）的补偿金：按照纽约利率计算的三个月利息。

因此，假定两个现全输送点之间的距离相当大的话，那么两个中心的短期利卒间所能存在的差额边际便也较大，不过始终要假定金融市场不能指望这种差额边际长期维持。所以，正是这个距离，保护了一国的金融市场，使之不致干当其他国家金融市场一有风波时就被弄得一团糟。

从这一点就可以推论出，这一差距的大小对于一个国家内部经济的稳定说来是一个极其重要的问题。这样说来，人们也许会认为，经过细心考虑之后，这一差距量就可以定得安全可靠。可是迄今的情况并非如此。此外，差距量又可能被使用空运方法或银行愿意放弃运送时期的黄金利息等因素而被推翻。

我相信这方面还有余地可以作一个确属重要的改革。①我建议，中央银行按规定应当遵守的黄金买卖价格之间的差额应比以前大（比方说大 2 ％），在两个现金输送点之间不论黄金运输的实际费用如何都至少将有这种差额

（求得这种差额时，必须将这种费用的 2 倍加到上述的 2％之中）。但中央银行如果希望促进黄金流入或流出的话，在任何时候都可以在法定范围内自由挂出较接近的牌价。此外，中央银行遇必要时，还要能在两个现金输送点以及国内外相对利率所形成限制范围内，控制期货外汇对现货外汇的贴水或溢价；这样一来国内的短期借款利率和国外的类似利率就可以暂时地在限制范围内处于中央银行认为适宜的关系上。

这项改革的目的是使中央银行能防止国内的信用组织受国外那种完全临时性的波动的冲击，而长期平衡的法则则依然不变。让我们举出一个可以运用这建议中的措施的例子来看看。1928 年秋美国本国的情况使联邦储备局确信，为了取得企业的稳定，必须将短期放款的利率提高；可是不列颠本国的情况则恰恰与此相反，英格兰银行急于要把利率尽量降低。联邦储备局希望它的高额利率不会把大不列颠的黄金吸引过去；因为要是发生这种情况，就会使联邦储备局的努力归于失败。英格兰银行也不愿在本国推行高利率（可能被迫如此），以便防止黄金外流。这种情况便可以用上述办法来处理，联邦储备银行可将黄金收买价格降低到更接近于法定最低点的数字，而英格兰银行则可将黄金出售价格提高到更接近于法定最高点的水平。①如果中央银行也有上面建议的那种办法，影响期货外汇率，那么这类汇率势将随之而相应地变动。这样就可以让两个中心暂时维持两种显著不同的短期贷款利率。这种差别当然不能容许长期存在，因为容许差额存在的是两个现金输送点间短期内发生变动的预期或可能性。因此，长期对纽约有利的利率差额将使美元对英镑的汇价达到相当于英格兰银行法定黄金最高售价的现金输送点，从而使黄金外流。

因此我打算为各中央银行提供一柄三叉戟①来控制短期对外投资贷付率

——即控制他们的银行利率、期货外汇率以及黄金买卖价格（在法定现金输送点的界限内）。在我的想法中，它们不但要按周制定它们的官定贴现率，也要规定它们准备在一两个首要的国外中心买卖期汇的条件以及在现金输送点范围内买卖黄金的条件。这将使各中央银行在短期方面的情形，和它们觉

得自身能经受较大的黄金贮量变动而不至发生问题时的情形相同。还有一点必须特别注意的是：由于中央银行根据市场流行的现汇率适当地厘定了期汇率之后，实际上便能对本国和外国短期资金规定出差别利率。

在当前的局势存在着反常状况，而中央银行又受着本质的驱使而力图扩大现金输送点的差距方面的情形，可以用 1929—1930 年间当本书正在付印时所发生的两个事件来说明。

读者大概已经看出现金输送点之间的距离在两个地理上邻近的国家间比在两个相距较远的国家间要小。从此可以推论出，巴黎和伦敦间的现金输送点的距离特别小。因此，除非英镑汇率远高于其在纽约的平价，那么当法国准备输入黄金时，伦敦方面达到输往巴黎的现金输出点的时间就会比纽约早。所以，仅仅是因为伦敦和巴黎离得近，就会使它所担负的法国短期黄金需求的负担比纽约重。在这种情况的压力下，英格兰银行和法兰西银行在现行法律条条的范围内得到了一种迂回的办法，使纽约往巴黎输送黄金的费用和伦敦往巴黎输送的费用更接近。英格兰银行运用其法定权力，只出售本位黄金而法兰西银行则运用其法定权力只接受纯金。这样就增加了精炼费用以及由此而来的稽延，而实际上便扩大了输金点之间的距离，同时他们还想出办法减少纽约往巴黎输送黄金期间的利息损失。其结果是无须变更两个中心相对短期贷款利率就能使黄金输出从不愿输出的伦敦转移到愿意输出的纽约；不这样做的话，就会需要这种利率变动，因为这是英镑对美元汇的价朝着纽约往伦敦的现金输出点移动时必然会随之出现的现象。这对于我在主张经常运用的方法说来，就是一个极好的例证；可是，在上述事例中，运用这种方法的可能性竟要决定于有关两国现行法令上的一种偶有特点，这未免有些不合情理。①

另一个最近的事例出现在加拿大。加拿大和美国之间的现金输送点，—

—正象上述的情形一样，由于地理上接近，差距特别小。

其结果是：两国之间常常由于暂时的因素而发生黄金流动。1929 年 9 月，由于加拿大的小麦出口迟缓，而华尔街短期贷款利率又高涨，这两个原因结合起来便导致了加拿大黄金外流的倾向，其规模大得不相宜。那种局势当时是这样应付的：加拿大财政部长和十家特许银行达成一项非正式的协议，相约不要为些微的套利而输出黄金；因此，便降低了现金输出点。加拿大的汇率不可避免地超出了它根据实行金本位制的条件所设定的下限输金点，可是当时的事情却证明这种权宜措施是正确的。因为纽约短期贷款的高额利率不过是暂时的现象，到 1930 年夏天，当这高额利率已经疲软下来时，加拿大的汇率不但恢复了平价，并且还超过了平价而走向现金输入点。这样看来，这种非正式地扩大现金输送点差距，也许是防止纽约不正常局面对加拿大国内信用状况发生过份反应的最上策。

本节所提的建议可能引起两点反对意见。人们也许会提出，象这样容许增加的活动余地可能将被滥用，促使中央银行对于长久性的不平衡状况的原因（非一时存在的阶段）不采取补救措施，并以此为辩解。当然，当我们扩大中央银行的自由裁决权，以便扩大它进行明智管理的权力时，这种扩增的权力每每都有被滥用的危险。不过，在这种情形下，危险是微小的。因为，在这种情形下，除了国际短期贷款的状况外，局势中任何一项因素所受的影响将是微不足道的，而对国际短期贷款的影响也将严格地受到限制，不至累积性地反复出现。

人们也可能说，这种权宜办法对于一个不成为部分国际短期贷款基金的储存所的国家是好的，但对于渴望成为这种基金的重要贮存所的金融中心则不利。必须承认，这种说法也有一些道理。这个问题是：我们为了保持国际银行业务究竟值得在国内金融不稳定的形式下付出多高的代价。从国际银行业务的观点来看，理想的情况是把两个现金输送点差距缩小到使它们合而为一。这事情是在不相容的两种利益之间寻求一个正确而有利的折衷方案的问题。可是这种反对意见也有理由不予重视。因为我在上述建议里附加了一点：就是中央银行也可以挂出期汇汇率牌价。这样，中央银行就可以按其认为对客户安全而有利的程度，每三月一次为他提供款项来回划汇的安全和经济的办法。这就是说，我们所要做的只是放松中央银行所受的严格法律束缚，不去阻止或阻碍它在实际上和一般情况下完全象目前这样掌握整个体系。

此外，伦敦作为一个外国资金汇流处所而言只要把它对任何第下个国家的现金输送点差距规定得不比纽约宽泛，就可以克服地理上接近所产生的困处，而不降低它对纽约的竞争地位。

然而最理想而又完全可以驳倒反对意见的制度将是所有首要国家采取一致行动的安排。现金输送差距是随机确定而又变幻多端的，在每两个国家之间彼此备不相同，而且有任何些小的不稳定现象就会受影响，如果能改变成每两个国家之间都有固定和一致的制度就更好了。在未来的理想国际货币体系中，我们可以有一种办法可以保证做到这一点，那就是：——每个国家的中央银行必须按预定条件用它存在“国际银行”中的余额来买卖本国货币，而不根据现行法律义务，按预定条件用黄金买卖本国货币。每个国家的买价都低于本国货币平价 1％，而卖价则高 1％，这样就可以保持适当的国家自主权。如果储存在这个“国际银行”的余额能兑换黄金的话，上述办法和保持金本位就不矛盾。这只意味着个别国家两国之间不会有黄金流动，唯有个别国家和“国际银行”之间才有黄金流动。在第三十八章中我们将再讨论这样一个“国际银行”对于解决世界货币问题有什么贡献。

总之，我们可以作出这样一个结论：现金输送点差距的精确幅度，值得比现在作进一步科学的研究。如果两现金输送点重合（在一个国家之内实际上是重合的），那么目前的国际金本位制度加上各国独立的中央银行和本国货币体系就没法运行了。如果同意这一点的话，我们就可以说，两点之间相距的程度就不应是一个运输费用的问题或历史遗迹的问题。