八 跨国公司资本成本与财务结构

  1. 跨国公司资本成本

企业在评估资本成本时，主要为了两个目的（或两者之一）：（1）计算已筹资金的实付成本，评价融资政策，总结经验教训，探索补救方法及最佳资本结构。例如，一家公司在三年前为一投资项目以 12％的利率发行为期十年的债券＄1，000，000。当时它也可以通过发行普通股来筹集这笔资金，预计普通股股东的要求收益率为 13％。但公司认为项目的成功运行将使将来的边际税率上升到 40％，从而使债券的税后实际成本降低为 7.2％。然而，不幸的是，三年内该公司的经营并没象预想般如意，其经营利润很低，边际税率也仅为 10％。故其负债融资的实际税后成本为 10.8％。且支付债务利息的负担使得公司的现金流管现捉襟见肘，公司面临财务危机。而在这段时期里， 市场利率大幅度下降，目前同类风险的债券的利率仅为 10％，且有继续下降的趋势。

回顾过去，公司财务经理发现，当初也许应该发行股票进行融资。在利率下降的今天，股东们的要求收益率也将会随之下降，而债券的固定利率却依然居高不下。况且，在盈利和现金流量不尽如人意之时，股息的支付可以往后推移，公司的财务危机也就能略为缓解。

（2）为了在进行新项目投资时，确定对项目的最低要求收益率。

对项目的要求收益率自然不能低于所投资金的成本。因此，某一项目所需资金的资本成本也就成了对该项目的最低要求收益率。

在第六部分已探讨了公司的主要融资来源，可概括如下：

公司在为某一投资项目进行资金筹划时，主要有五种资金来源可供考虑：

①发行普通股

②留存盈利

③发行优先股

④债务融资

⑤公司现有资金

下面我们依次分析这五种资金来源的成本。

  1. 普通股融资成本

普通股融资成本主要有两种估价方法：股息资本化模型（ Dividend Capitalization Model）和资本性资产估价模型（Capital Asset Pricing Model） 。

  1. 股息资本化模型

股息资本化模型的原理是：普通股投资者可以被视为相当于购买了一系列股息，股东们根据对公司总体风险的预测来确定对所买股票的要求收益率，并将预计的将来股息收入按这一要求收益率折为现值，现值之和应正好等于股票的市场价格。可用如下公式表示：

∞ Dt

P0= ∑ (1+ Ke) t

此处，PO 是股东们眼中的普通股价值，Dt 指该股票在时间 t 的每股股息， Ke 则为普通股股东的要求收益率。如果公司的股票上市价格大于 PO，则投资者将会因收益率太低而不愿购买；但若上市价格低于 PO，公司又将付出过高代价。故对公司而言，应以价格 PO 发行股票。亦即：若不考虑发行费用，则

普通股成本等于普通股股东们的要求收益率，换言之，普通股成本等于预计股息带给股东的内含收益率（Internal Rate of Return）。

实际上，谁都不能十分确定将来的股息水平，当股息的发放水平很不稳定时，上述公式的运用将变得相当困难。

如果公司的将来每股股息可以预期，而且将以一个固定的增长率（g）增长的话，上述公式将可改写为：

∞

P0= ∑

t=1

D0(1 + g) t

(1 + Ke) t

若 h＞p 求极值，可得 P0=

D0×(1 + g)

Ke − g

即股东要求收益率 Ke= D0×(1+ g) + g = D1 = g

P0 P0

此处，g 指每股股息的预期增长率，通常假定 g 是固定不变的，而且每股盈利（EPs）和每股市价的预期增长率亦等于 g。此公式也被称为“股息增

长模型”。当 g 等于 0 时，股东要求收益率 Ke= D0

P0

这里需要注意的是：股票的发行价是 PO，但公司发行股票还需向发行代理机构支付发行费用。若令 f 代表发行费用率（包括筹资过程中发生的代理费等筹资成本），以％表示，则 PO（1—f）意指公司发行每股新股所筹到的净现金流入。

于是对公司而言，发行普通股进行融资的成本应为：

D1

普通股成本 Ke= P0(1 − f ) + g

例如，某一公司可以每股＄15 发行新股，发行费用率等于 0.2％，公司当前股息是＄1.5/股，预计年增长率为 8％。（公司每年发股息一次）。则其新筹股本成本为：

D0(1 + g)

普通股融资成本 Ke= P0(1 − f ) + g

1.5(1+ 8%)

= 15(1− 0.2%) + 8%

=18.82%

股东要求收益率K'= D1 + g = 1.5×1.08 + 8% = 18.8%

P0 15

由比较可知，公司新筹股本成本 Ke 要略高于股东要求收益率 K’。

当公司大规模发行股票时.单位资本的发行费用率将会很低。为方便起见，在计算和分析时，常把股东要求收益率和普通股成本视为相等，都以 KC 表示。

如果公司根本不发放股息，则“股息增长模型”也就不能运用。有两种评估方法可供参考：

方法一：盈利/发行价法

本方法把所有可分配给普通股股东的盈利（每股盈利）视为普通股的成本。公式如下：普通股成本= 每股盈利 ×100%

每股发行价

此法相当简便，还考虑了这个事实：不仅发放的股息，而且留存盈利都可分配给股东。其不足之处在于：此方法没有考虑股东们的预期。

方法二：盈利/市价法

此方法试图以反映股票市价的方式来体现对股东期望的考虑。公式如下：普通股成本= 每股盈利 ×100%

每股市价

显然，该公式恰是市盈率（P/E ratio）的倒数。当市场高估了企业的未来收益时，市盈率就会高于其应有水平，而以盈利/市价法计算的普通股成本则会被低估。若以该低估了的成本作为选择项目时的衡量标准，便会使收益率极低的项目也可能被接受，从而酿成大错。

  1. 资本性资产估价模型

该模型的估价方法可用下式表示：

此处，Ke＝普通股东要求收益率，也可视为普通股成本 Kf＝无风险债券利率（如政府公债利率） β＝股票发行公司的系统风险系数 Km＝股票市场投资组合的平均要求收益率（关于β和 Km，一些咨询机

构，如“Standard＆Poor’s 500 指数”会有报告）

例如，百通公司的系统风险系数为β＝0.9，当前政府长期公债利率为 6

％，而市场投资组合平均收益率 Km＝8％。则百通公司普通股成本为股息资本化模型和资本性资产估价模型的主要区别在于：前者强调公司的总体风险，而后者则仅仅考虑公司的系统风险。资本性资产估价模型的应用前提是： 投资者们已拥有如此广泛且合理的投资组合，以至于不需考虑公司面临的非系统风险。

  1. 留存盈利的成本

许多管理人员错误地认为，公司使用留存盈利没有成本。实际上，如果股东们认为，把税后盈利在公司里进行再投资所能创造的收益率不如股东个人在别处所能得到的投资收益率，他们就会决定把所有的税后盈利全作为股息发掉。因此，公司的税后盈利成为留存盈利的前提是：这部分盈利在再投资时所创造的收益率应不低于普通股股东的要求收益率。换言之，普通股股东的要求收益率即是留存盈利的成本。

故原则上适用于普通股成本的估算方法同样适用于它。而且，与发行普通股相比，留存盈利不需要支付发行费，因此，对公司而言，它的成本要低于发行普通股的融资成本，仅是股东的要求收益率。

但股东们对留存盈利的要求收益率将可能比对购买公司新股（或现有股票）时所要求的收益率低一些，主要因为下面两个因素：

  1. 股东们的纳税地位

倘若企业不能获取等于或大于资本成本的收益，企业也许应考虑把所有盈利作为股息发放给股东，以便股东们能再投资于企业外部收益率更高的机会。但是，股东们要为所得股息交纳个人所得税，从而减少了其实际所得。因此，股东们对留存盈利所要求的收益率将会低于购买新股时所要求的收益率。故股东们对留存盈利的要求收益率可用如下公式计算：对留存盈利的要求收益率＝购买普通股时的要求收益率×（l— 股东个人所得税率）

显然，在一家大型股份有限公司里，企望得到所有股东的边际税率是不现实的。因此通常使用一个平均税率。

  1. 交易成本

股东们将所得股息进行投资时，将不得不支付交易费用。而留存盈利则

是自动的追加投资，股东不需支付任何交易费用。因此股东们对留存盈利的要求收益率的计算公式还应作如下调整：

对留存盈利的要求收益率= 购买普通股时的要求收益率×（1— 股东个人所得税率） ×（1— 交易成本）

对跨国公司而言，还需考虑各国对跨国公司国外收入的税收政策。如美国政府对美国跨国公司征税时，并不考虑跨国公司子公司在国外的留存盈利，这些留存盈利只有在汇回母国时才被征税。如此一来，跨国公司就可以通过把盈利留存在国外子公司而使纳税时间往后推移。其结果将导致跨国公司股权资本成本得以下降。

  1. 优先股融资成本优先股是一种特殊的股票，其特性介于普通股和债务资本之间。优先股的成本取决于优先股股东的要求收益率。大多数优先股都是没有到期日的，股东的要求收益率可用如下公式计算：优先股股东要求

收益率= 年股息 ×100% 当前市价(或发行价)

或表示为 Kp= Dp

P0

此处“年股息”指的是预期每股股息（通常即以券面股息率计算）。 考虑到公司在发行优先股时还需要支付发行费，因此对公司而言，优先

股的融资成本公式为：

Dp

优先股成本 Kp= P0(1− f )

优先股股息支出不能减少税负，故其成本比负债成本要高。优先股的清偿地位在所有债务之后，它的优先权是先于普通股分得股息——如果企业有盈利的话，而且在企业破产清算时的清算地位居普通股之前。但企业若无盈利，就可以不发或缓发优先股股息。因此从本质上看，优先股不会给企业带来破产清算的财务风险，这正是它优于债务资本之处。有时，适量运用优先股资本可以优化资本结构，降低企业财务风险，从而降低普通股融资成本。在某些特殊情况下，企业可能无法以合理的资金成本来发行普通股或债

券，而不得不发放兼具权益与负债特性的优先股来筹集长期资本。例如，美国克莱斯勒汽车公司就在极为困难的情况下，成功地以发行优先股和认股权证的方式筹措了巨资。当时，由于克莱斯勒公司亏损严重，其股价大幅下跌， 投资者对该公司的生存前景普遍抱有怀疑。除非能提供某种优先受偿的地位，否则将不会有人愿意再将资金投入该公司，而公司此时的负债又已到了债券限制条款中的最高限额。最后，董事会决定发行优先股，并适当提高了优先股的股息率。在大量促销措施的支持下，此次发行大获成功，发行额竟由原定的一亿五千万美元提高到二亿美元。这次筹资的成功为公司摆脱困境起了关键作用。近年来，优先股的发行出现了一些创新，许多公司发行可转换优先股和浮动利率优先股以吸引投资者并藉此降低优先股筹资成本。

  1. 负债融资成本关于负债融资的成本，在本书第六部分中介绍融资来源时已作较多阐述，请读者回头参阅，此处不多作介绍。

只强调说明一点：普通股和优先股的股息支付都不能抵免税负，因此， 留存盈利、普通股和优先股的税后成本与股东对它们的要求收益率相差无几

（其差异通常是因为有发行费等费用）；但由于债务的利息支付可以抵兔税负，所以尽管公司的税前债务成本与债权入的要求收益率比较接近，公司的

税后债务成本则可能要比债权人的要求收益率低得很多（其差异主要取决于公司的所得税率）。

  1. 公司现有资金的成本

对公司现有资金的成本进行分析时，通常是为了两个目的（或两者之一）。一是为了计算实际付出的成本（请参见本部分开篇处）；二是为了在进行项目评估时，确定对投资项目的最低要求收益率。这里主要探讨为第二个目的所计算的资本成本。

一般说来，公司现有的可用于项目投资的资金（或其它资产），已很难区分其资金来源。公司在为投资项目计算现有资金成本时，考虑的就不该是这些资金的实付成本，而应考虑这些资金的机会成本及项目期间净现金收入的再投资收益率。具体而言，如果这些资金可用于股息发放（各国税法对股息发放一般都有一些规定，如：股息不能从资本金里发放，而必须源自盈利； 当公司处于偿债危机时，不得发放股息，等等），那么，其成本就等于留存盈利的成本，亦即股东对留存盈 利的要求收益率。如果公司所处状况不允许发放股息，这部分资金就只能用于项目投资（包括偿还债务等用途）①。则公司面临的其它项目中所能获得的最高内含收益率（Internal Rate of Return），即为这些资金的机会成本。譬如，天成公司现有现金＄1，000， 000，因其累计留存盈利权力＄100，这部分资金不能用于股息发放（股东对留存盈利的要求收益率为 12％）。公司面临 A 、B 两个项目机会，项目 A 的预计内含收益率为 11％，项目 B 的预计内含收益率为 10.5％，现在又出现了项目 C 这三个项目的要求投资额均为＄1，000，000。公司决定仅以现有资金进行投资，不再进行外部融资，因此只能在三个项目中选择一个。如果这三个项目的风险相近，则公司对项目 C 的最低要求收益率应是 11%。① 广义的项目投资机会应包含资金的一切用途，包括发放股息。此处将“发放股息”另列，是为了突出它的特殊性。

那么，如果公司面临的其它项目收益率中有高于留存盈利成本者，则又以何者为准？例如，上例中的项目 A 的预计内含收益率为 14％，留存盈利成本为 12％（不论这部分资金能否作为股息发放）。在这种情况下，有人主张应以 14％作为对项目 C 的最低要求收益率。但笔者认为，此时还是应以留存盈利成本 12％作为对项目 C 的最低要求收益率。理由如下：要求收益率既是项目的折现率，也是项目期间现金收入的假定再投资率，以“股东对留存盈利的要求收益率”作为假定再投资率显然比 14％更可能符合现实（请参见9.3.3“内含收益率法的缺陷”）。完全可能发生这样的情况：项目 C 的内含收益率只有 13.5％，但若以 12％作为要求收益率，项目 C 的净现值反比项目A 的净现值大。

实际上，笔者认为：现有资金（以及预期现金收入）的成本应依据“再投资收益率与增量融资成本孰低”原则予以确定，即，两者中较低者便是现有资金（或预期现金收入）的机会成本。鉴于这一观点尚未获广泛认同，作者将在另一本学术专著中予以阐述。

  1. 边际资本成本和加权平均资本成本

边际资本成本（MarginalCost ofCapital）是指下一笔融资所需付出的成本。而加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital）可从三方面计算： （1）下一笔融资的加权平均成本（边际加权平均资本成本）；

（2）现有资本的加权平均成本；（3）现有资本与计划的下一笔融资之总和

的加权平均成本。

常需计算的是边际加权平均资本成本。

例如，天成公司为了在美国投资一项目，计划以面值（＄1，000）发行债券＄300，000，债券利率为 10％；发行优先股＄100，000，优先股股息率为 11％；发行普通股＄600，000，预计普通股成本为 12％。假定天成公司的所得税率为 40％。

则天成公司的边际加权平均资本成本为 WACC＝ 债券权数×债券的税后成本个优先股权数×优先股成本十普通股权数×普通股成本＝ 30％×10％

×（ 1—40％）＋10％×11％＋ 60％×12％＝ 10.1％ / 10.1％也是天成公司对这一美国项目的最低要求收益率。

  1. 影响跨国公司资本成本的主要因素

跨国公司资本成本主要受如下几个因素的影响。1.资金可获性

一般说来，资金可获性在国内资本市场上可以比较容易确定。但由于跨国公司的融资通常涉及国际货币市场，资金的可获性以及跨国融资能否降低资本成本，就成了亟需研究的问题。

在国内资本市场上，一个公司的融资能力受制于该国资本市场上资金的供求状况。公司在一定的金额幅度内，可以以现有的资本结构和资本成本筹措新的资金。但超过了某一限额之后，市场的供求关系的变化将导致公司的融资成本上升。

如果在某个资本市场上，一个公司发行的新证券既不会使其原有证券的市场价格出现明显下降，也不会影响对其证券的价格需求弹性，则通常称该资本市场的流动性（CapitalMarket Liquidity）很高。各个资本市场的流动性差异很大，如美国、日本、德国、英国及欧洲货币市场通常被认为具有较强的流动性，而中国资本市场的流动性就相对要弱得多。

跨国公司通过到外国资本市场和欧洲货币市场进行融资，可使自己的融资流动性大为提高。从而使自己的融资能力显著增强，在大量融资时，仍能保持较低的边际资本成本。

可用图 8—1 作较形象的说明：

图 8—1 资本可获性与资本成本

图中竖轴代表公司的边际资本成本和边际资本收益率。DDl 曲线代表的是跨国公司在不同预算水平上的边际资本收益率，跨国公司将其所面临的投资机会按项目的内含收益率在竖轴上由大而小作顺序排列，在横轴上按所需投资额进行累计，就可得到 DDI 曲线。假定公司在扩大融资时仍保持其原有的资本结构，那么，其财务风险并不会改变。如果公司只能在国内资本市场上筹集资金，则 SSd 表示在不同预算水平上（横轴数据）的边际（国内）资本成本（竖轴数据）。由图可知，该公司的最佳预算水平为＄5，000，000， 在这一水平上，边际（国内）资本成本和边际资本收益率恰好相等，均为 15

％。

如果该跨国公司能到国外资本市场上进行融资，SSd 曲线将可能外延至SSf 曲线（见图），公司在同等预算水平上的边际资本成本将会下降。如上图所示，该公司在考虑了国外融资成本之后，其最佳资本预算水平将上升到

＄6，000，000。尽管融资量增加了＄1，000，000，但其边际资本成本却反而下降至 10％。2.资本市场的区隔

资本市场的区隔程度对跨国公司的融资成本影响很大。如果某个资本市场上的证券价格与另一市场上的风险和收益都相近的证券的价格相差较远， 则说明两个市场的区隔程度较高。因为如果两个证券市场的一体化程度较高，风险与收益相近的证券的价格应该是相近的。

造成资本市场区隔的原因主要有政府的限制、市场本身不完善及投资者偏好有差异等因素。

  1. 外汇风险和政治风险的影响

当跨国公司到国际资本市场上筹措外汇资金时，外汇风险与政治风险也就接踵而来。不同的币种和不同的资金来源国所产生的风险也不同。跨国公司在确定资本成本时应当考虑到这些风险因素。

  1. 母国和东道国的税收政策

母国和东道国的税收政策对跨国公司的融资成本常会产生较大影响。跨国公司在进行跨国融资时，必须考虑有关税收政策，如预提税政策、避免重复征税制度及对国外子公司盈利证税政策（请参见留存盈利成本部分）等。

  1. 跨国公司的经营活动

跨国公司的经营活动，如经营的产品、投资地点、购货来源及销售市场等，对跨国公司接近和进入国际资本市场的能力以及经营性现金流的币种与金额，都有很大影响。从而会直接或间接地影响其最佳资本结构的构成。

  1. 投资者的倾向

在有的资本市场上，投资者们倾向于购买本国公司发行的证券，因为他们觉得对外国公司的了解不够；而在另外一些资本市场，投资者却倾向于购买跨国公司的证券，以作为进行间接跨国投资的载体，从而使自己的投资组合得以扩大，投资风险得以降低。

  1. 上市揭示要求

国际资本市场及各国国内资本市场对证券上市的揭示要求（Discloure） 趋向于越来越多，越来越标准化。这一方面增加了公司的上市费用，但同时又可以使投资者的要求收益率下降，因为信息揭示的增多使投资者所感受到的风险下降了。

著名学者 Frederick D. S. Choi 在做了大量实证研究后认为：越来越多的公司在融资时倾向于进行较充分的揭示，而充分标准的揭示有利于降低公司的融资成本。

近几年来日本和欧洲一些公司在发行欧洲债券时要求 Moody's 和standard ＆ Poor' s 等著名评估机构对它们进行信誉评级，也从另一角度反映了公司的主管人员似乎也认为充分揭示有利于降低自己的融资成本。实际上，没有得到信誉评级的公司债券，在市场上的竞争力的确会大受影响。

  1. 对附属公司财务结构的考虑

跨国公司的分公司或子公司可能处于许多个不同的国家里，有着不同的政治风险、外汇风险、法律制度和对资金的需求。跨国公司在制定融资政策时，既要考虑总体财务结构，也须认真分析附属公司的具体情况，以确定附属公司的财务结构。