2.融资来源

跨国公司的融资来源主要由以下几个部分组成：（1）国际股票市场；（2）国际债务市场；（3）专门的国际融资机制，如国际租赁、贸易信贷、项目信贷等；（4）子公司所在国的金融市场；（5）跨国公司内部资金调度系统。

1. 国际股权融资大多数跨国公司的主要股权资本来自母公司所在国的投资者。这一情形在近年来己略有变化，在一些跨国公司里，国外投资者的股权比例已迅速上升。由于国外投资者可以通过购买跨国公司股票来实现国际证券组合投资，以降低投资风险，跨国公司的股票正逐渐被国际投资者所接受。

跨国公司可以直接到外国股票交易所挂牌上市。到 1990 年 6 月，在美国

纽约股票交易所上市的外国公司就有 94 家，而在美国全国证券商协会自动报

价系统进行交易的外国公司则达 281 家。

在外国上市发行股票须遵循当地证券交易法规。大多数证券交易所由政府机构管制，如美国证券交易委员会，意大利公司证券全国委员会，日本大藏省和中国证券监督管理委员会等。对申请上市发行的公司都规定有揭示要求，但总的说来，对外国证券发行者所要求揭示的内容比国内公司要少一些。所要求揭示的公司信息概要如下：（以美国的要求为例）

1. 一般信息。包括股票名称、面值、额定资本、已改造股本的变动情况、公司的经营历史、业务状况和发展前景，附属公司详情，主要资金供应者、董事、高级职员姓名和职称、经历以及他们拥有的股份数量。

2. 财务信息。年度报告，资产负债表，其它财务信息，采用的会计原则与所在国会计原则的差别，审计师报告，股息发放情况。

3. 法令信息。原在国的公司法、税法、外汇管制法和会计准则概要。原在国颁发的公司创建证明，公司执照和章程副本。

4. 拟上市交易股票详情。包括对股票类别、面值、权利等的说明，发行在外的股份数，公司拥有的股份数，本国居民拥有的股份数，股东人数，

   最大股东持有股份数量及说明，股票上市的证券交易所名称，原在国股票交易所的价格，等等。

可见，在交易所挂牌上市的手续相当繁杂，而且费用高若上市申请或公开说明书的内容有不实之处，或是隐瞒了某些重要事实，则因此遭受损失的投资者有权向法院提出控告，要求赔偿。而有关的失职人员如发行公司经理、会计师、或承销人等均会被处以重罚。

政府对证券交易的管理及证券业者的自我管制所要达到的主要目的是：

（1）保证投资者能迅速得到全面、准确的资料和信息，以作为证券投资时的参考。（2）禁止内线人士利用其特殊优势进行内幕交易，确保交易的公平性。

除了在交易所挂牌上市外，跨国公司还可以进行较大规模的国际股票分销；由国外金融机构承购新发行的股票，然后通过其分销网络向世界各地的投资者销售。

尽管国际股票分销做得越来越多，但大多数跨国公司从海外筹措的大部分股权资本却是通过在欧洲债券市场发行可换股债券和附认股权证债券而获得的。可换股债券允许投资者随时或在指定的某段时期内以某一特定价格将债券转换成普通股票。附认股权证的债券在发行时按金额比例附有一定数量的认股证，投资者可凭认股证在一定时期内按预定价格购买公司股票。因为

这两种债券附加了给予投资者的期权（Option），所以其市场价格要比同期同息的债券为高。

跨国公司还可以通过子公司在当地发行股票来等措股本。但在决定筹措当地股本时，跨国公司除了需要考虑成本因素外，还应考虑经营方面的一些因素，如：会否因此失去对专有技术的控制？当地股东会不会干扰经营决策？ 当地股份是否有利于避免某些政治风险？

1. 国际债务融资

国际债务融资的来源主要有：欧洲货币市场和国际债券市场。2.2.1.欧洲货币市场

欧洲货币市场（Euro—money—market）的确切称呼应是 “境外货币市场”，因为它不属于任何一个国家的国内市场，不受任何一国政府的控制。该市场之所以有“欧洲”（Euro—）这一前缀，是因为其发源地在西欧各金融中心。但后来境外市场的发展逐渐超出欧洲大陆，派生出巴拿马、巴林和东京等离岸（OFfshore）金融市场以及以新加坡为中心的亚洲美元市场。

欧洲货币市场（或曰境外货币市场）有以下四个主要特征：

1. 该市场的借贷双方通常都不是交易所在国的居民。他们可以来自世界上任何国家。

2. 该市场上所借贷的货币通常不是交易所在国的货币。

3. 在该市场上起作用的通常是大型跨国金融机构。

4. 该市场不受任何一国国内金融法规的约束。

欧洲货币市场上借贷的货币不只限于美元。理论上，任何可以自由兑换的货币都可以成为欧洲货币。在境外金融市场经常使用的欧洲货币包括美元、马克、瑞士法郎、英镑、日元、荷兰盾和法国法郎等。其中美元居主导地位。

欧洲货币市场的资金的主要来源是：

1. 各国商业银行；

2. 各国政府机构和中央银行；

3. 跨国公司；

4. 国际清算银行；

5. 石油生产国；

6. 国际银团。

根据欧洲银行的外币负债数据统计，欧洲货币市场的资金总额在 1985 年底已达 28，460 亿美元（其它货币按即时汇率折合为美元）。

参与欧洲货币市场业务的银行称为欧洲银行（Eu-robanks）。欧洲银行利用欧洲货币存款可以向其它银行、政府机构、大公司及其他客户贷款。但到目前为止，大部分欧洲货币是在银行之间进行拆借的。

银行在进行同业间拆借时，一般要同时报出两个利率。一个是银行为吸引其它银行的资金而愿意支付的借人利率（BidRate）；另一个是银行愿意把资金借贷给其它银行的贷放利率（Offer Rate）。由于伦敦是欧洲货币银行同业拆借市场的核心，所以伦敦银行同业拆放利率（LIBOR），成为欧洲货币市场上最关键的利率指标（LIBOR 是上述两个利率的后者）。许多欧洲银行在向客户发放贷款时，都以 LIBOR 为基础，加上一定的附加利率，来确定贷款利率。

由于亚洲美元市场（属于广义的“欧洲市场”亦即境外市场的一部分）

逐渐发展起来，亚洲美元中长期信贷的利率可以新加坡银行同业拆放利率

（SIBOR）为基础或以香港银行同业拆放利率（HIBOR）为基础，加一附加利率。作为欧洲美元市场的一个分支，SIBOR 和 HIBOR 的水平受 LIBOR 的影响。

欧洲银行向跨国公司提供欧洲货币贷款时，绝大多数都以浮动利率为基础，亦即 LIBOR＋附加利率。根据贷款协议，LIBOR 每隔一段时期（如三个月） 便随 LIBOR 的市场行情作相应调整。而附加利率则由贷款银行根据借款公司的资信状况及贷款风险予以一次性确定，在贷款期内不再变更。

欧洲货币贷款的做法比较灵活，其贷款期限可以短至 3 个月以下，长至

10 年以上。欧洲美元还提供备用欧洲美元信用限额（Standby Eurodollar Lines of Credit），银行藉此表示同意在特定的某段时期内向客户提供最高限额以下的贷款。但这是一种非正式协定，不产生法律义务。它只表明银行愿意提供某一数额贷款的意向，银行可以随时改变信用限额或拒绝提供贷款。

银行提供的另一项便利——欧洲美元周转信用便利（Revolving Credit Facility），则具有法律约束力。银行藉此表示同意在 3—5 年的时间里接受客户开立的一定金额的借款票据井向客户提供贷款。对没能按时提取的协定金额，银行要收取承诺费。1.辛迪加贷款（Syndicated Loans）

当跨国公司或政府机构的信贷需求超出一家银行单独承担贷款业务的能力时，便会有某家银行出面组织若干家银行组成贷款辛迪加（Syndicate）， 共同出资，即所谓辛迪加贷款或银团贷款。跨国公司所需要的辛迪加贷款规模一般在 5 千万至 3 亿美元之间，参与辛迪加贷款的银行可按功能分为三类： 牵头银行、管理银行和参与银行。牵头银行接受客户的指示后，组织若干个管理银行，由牵头银行出面，邀请其它银行参加辛迪加贷款。被邀请的银行可达数十家甚至数百家。决定参与辛迪加贷款的银行便承担其中一定的份额。

由于辛迪加贷款所涉及的金额很大，时间也较长，所以贷款银行对借款者的资信状况十分关注。辛迪加贷款者在评估不同贷款对象资金实力和信用风险的基础上，确定信贷额度、期限、利率和附加费用以及还本付息的方式。

辛迪加贷款的成本由两部分组成：周期成本和首尾成本。

1. 周期成本（Periodic

   Cost）：对已提取的贷款额，借款者须按规定的利率定期支付利息；对未支取的金额，银行按预定的承诺费率收取一定的承诺费作为资金闲置的补偿。此外，借款人还须承担贷款业务所必需的办公费、通讯费等，亦称代理费，一般每年支付一次。

周期成本的计算公式如下：

周期成本＝（LIBOR 十附加利率）×已支贷款额十承诺费率×未支金额十代理费

1. 首尾成本（Front—end

   Cost）：由管理费和参与费组成，是借款者对牵头银行、管理银行和参与银行的一次性支付的报偿，约占整笔贷款额的 0.5％～l％。

存款人和借款人之所以都乐意参加欧洲货币辛迪加贷款市场，乃因为该市场的存款利率和贷款利率的差异很小。两者的利差通常小于 1％。利差如此之小的原因有如下几点：（1）该市场堪称“批发市场”，在其上的存贷金额都相当庞大，一般不少于＄500，000；（2）借款通常是大跨国公司或政府机构，有相当可靠的信誉；（3）参与银行所收取的管理费率通常较低。

七十年代，辛迪加贷款的主要对象是发展中国家政府。由于八十年代初期国际债务危机的冲击，也因为大跨国公司不断地崛起，今日辛迪加贷款的主要借款人已是西方发达国家的非银行业跨国公司。在 1989 年，80％以上的欧洲货币贷款贷给跨国公司。许多跨国公司利用辛迪加贷款进行合并、收购或杠杆买出（Leveraged Buy—outs）。

2.欧洲票据市场

欧洲票据市场是一个集合名词，包括欧洲货币市场所提供的中短期债务融资工具。这些融资工具可大致分为两类：（1）带认购条款的票据：各种欧洲票据（Euronotes）；（2）不具认购条款的票据：欧洲商业票据（Euro— Commercial Paper ）和欧洲中期票据（ Euro— Medium —Term Notes ， EMTNS）。（1）欧洲票据发行便利（Euronote Issutqnce Facmties）

七十年代至八十年代中期，国际货币市场的一大发展是建立了欧洲票据的发行便利机制（欧洲票据 Euro—note 通常是指短期的欧洲有价本票）。欧洲票据发行便利包括：周转性承购便利（ Revolving Underwriting Facilities， RUFs ），票据发行便利（Note Issuance Facilities） 和备用票据发行便利（Standhy Note Issuance Facilities，SNIFs）。这些发行便利的出现反映了融资票据化和证券化的趋势。

上述三种发行便利通常是由国际性投资银行或商业银行提供的。需要融资的跨国公司（或政府机构）同提供便利的银行达成认购和销售协议，协议期可长达 3—7 年。在协议期内，跨国公司可以根据自己的需要随时发行短期

欧洲票据以筹措资金，而且票据的期限也很灵活，从 1 个月到 12 个月均可。典型的票据发行便利是由 1～3 个银行作为管理行牵头，组织许多银行参与， 大家共同分担所承诺的金额。管理行仅承担一小部分发行额，同时收取管理费和便利费。如果在事先所承诺的利率水平上（一般以协议中规定的“最高利率水平”为限），有销售不了的票据，这些银行便须认购下来。

欧洲票据的融资成本通常比辛迪加贷款的成本要低，这是因为：①欧洲票据发行便利使筹资者票据与大众投资者直接见面，银行只收取一笔手续费。而且由于欧洲票据所具有的市场流通性，使得投资者的兑现风险大力减少。②对投资大众而言，欧洲票据的利率要比银行存款利率为高，而且许多人希望能把跨国公司发行的票据纳入自己的证券投资组合，以分散投资风险。③银行相互之间的激烈竞争，导致了便利费的下降。

欧洲票据发行便利的发展使得跨国公司能以择时发行短期票据的方式来满足中（短）期资金需求，从而使投资与融资的时间配比更易控制，并大幅度地降低了融资成本。有时，大跨国公司发行的欧洲票据的利率甚至可以比LIBOR 更低。

从 1978 年出现欧洲票据发行便利之后，发行的数量迅猛上升。仅在 1985

年，通过发行欧洲票据进行融资的总金额就高达 389 亿美元。但在 1986 年后， 欧洲票据的数目便迅速下降。这主要是由于欧洲商业票据、欧洲中期票据及许多国家国内票据市场的快速崛起。（2）欧洲商业票据（Euro—Commercial Paper）

欧洲商业票据犹如各国国内商业票据 ，属公司或银行发行的短期本票。期限一般是一个月、三个月或六个月。尽管几种主要货币标示的欧洲商业票据都曾出现于市场，但大约 90％左右的欧洲商业票据仍是美元票据。

欧洲商业票据最初也附有认购条款，但八十年代中期后，绝大部分欧洲

商业票据已不再附带认购条款，其运作原理与美国国内的商业票据基本相同。

在欧洲商业票据发行之初，市场对发行者的信誉并不讲究，直到 1989 年，仍只有 50％的发行公司被要求提供信誉评级结果。因此大大小小的公司，包括一些纯粹国内经营型的实力较弱的公司，都可以发行欧洲商业票据。不过，随着近年来债务人违约事件的不断增多，对发行公司的信誉审查已日益受到重视。

此外，由于近来各国对国内金融市场的管制逐渐放松，主要工业国家的国内商业票据市场迅速发展，对一些实力较差的借款人来说，发行国内商业票据也许是理想选择。

目前，欧洲商业票据的主要发行者是资信等级较高的大跨国公司，它们凭此而筹措的资金的成本率可比 LIBOR 更低。此外，通过利用外汇市场的各项保值方法，跨国公司可以充分利用欧洲票据市场的低利率，而不必担心外汇风险。

欧洲商业票据大部分以折价发行，标明利率的反不多见。在票据有效期内一般也不发利息。欧洲商业票据的作价方法如下式所示：

票据市场价＝ 票面价格

1 + （n / 365）×y

此处，n=到期日之前所余时间y=年收益率

例如，某公司欲发行面额为＄1，000，期限为半年的欧洲商业票据。当时市场上同类风险的证券的年收益率为 10％。则该公司商业票据的发行价应当是：

$1,000

票据市场价= 1 +(182 / 365) ×10% =$952.4

关于一年究竟该算多少天，不同货币标示的欧洲商业票据的计算方法可能会有不同。例如，美元票据按 365 天算，而英镑票据则按 360 天计算。（3） 欧洲中期票据（Euro—Medium—Term Notes， EMTNs）

欧洲中期票据始于 1986 年，最初也是由银行认购的，但现在，欧洲中期票据的发行一般不附有银行认购的承诺。由于其“中期”这一特征，它有效地弥补了欧洲商业票据和欧洲长期债券在期限上的空缺。

欧洲中期票据的基本特征类似于债券，有面值、利息率和到期日。期限一般在 9 个月～10 个月之间，利息通常是每半年支付一次。欧洲中期票据与债券的不同之处在于：①欧洲中期票据是一种发行便利，可以在一定时期内作连续发行，而债券发行一般是一次售完为止；②鉴于欧洲中期票据可以连续发行，为了便于付息管理，不论发行日有前有后，利息支付都在事先确定的一个日期进行；③欧洲中期票据的发行规模相对较小，一般在 2，000，000 美元至 5，000，000 美元之间。从而使中期融资的灵活性大为增加。

为了详细说明欧洲中期票据的价格和结构，现举一例：

假定天成公司于 1994 年 8 月 1 日发行了一种欧洲中期票据。票据面值为

＄1，000，以面值发行。到期日为 1996 年 10 月 30 日。票据年利率为 6％，

每半年支付一次利息，支付日分别为每年的 2 月 1 日和 8 月 1 日。

如果一投资者在票据发行 30 天后（即 1994 年 8 月 31 日），欲购买一张该公司的票据（此时，由于通货膨胀，同类票据的年利率上升为 7％）。他

需要计算购买天成公司的票据所能带来的现金收入的现值以确定其应有价格。（为便于计算，每年按 360 天计）。

该投资者在第一次付息日（95.2. 1）只能得到＄25，在第五次只能得到＄15，中间三次每次可得＄30。由于市场上同类票据的年收益率已上升为7％，故在计算现值时，应以 7％作为折现率（机会成本）。

上式结果意味着：如果投资者在 1994 年 8 月 31 日以＄980. 51 的价格买走一份天成公司的中期票据，他所能获得的到期收益率为 7％。

关于各类欧洲票据的发行规模，可参见下表。

表 6—1 各类欧洲票据发行规模 单位：百万美元

资料来源：国际清算银行 60 届年度报告 1990 年 6 月

2.2.2 国际债券市场

债券是借款人为了筹集资金而向社会公众发行的一种约定时期偿还本金，并按一定利率定期支付利息的有价证券。债券的发行价格要根据面值、票面利息率、市场利率、发行人的资信等许多因素综合确定，换言之，它取决于债券风险调整后的现值，而非面值。

债券分为国内债券和国际债券。

国际债券又可分为外国债券和欧洲债券。外国债券是国际借款人在外国债券市场上发行的，以发行所在国货币为面值的债券。如美国公司在法国发行的法郎债券等。

只有少数儿个国家允许外国公司在其国内债券市场上发行外国债券。外国债券的主要市场是美国、瑞士、日本、德国和荷兰。

欧洲债券是国际借款人在债券标价货币所属国家之外发行的国际债券。例如中国（或美国）在日本市场上发行的美元债券，即称欧洲美元债券。债券面值为法郎的，称为欧洲法郎债券。欧洲债券市场是从六十年代随着欧洲货币的积累而发展起来的。1963 年欧洲债券只发行了 1. 64 亿美元，而到1988 年就己达到 1，772 亿美元。

欧洲债券市场是一个境外市场，其显著特点是不受任何国家金融当局的管辖。例如，欧洲美元债券的发行不需要向美国证券交易委员会申请，也不受其管制。因此，筹资者可以抓住市场的有利机会，在短时间内迅速投放欧

洲债券。这也是欧洲债券市场迅速发展的重要原因。

跨国公司发行的欧洲债券的规模通常在 5 千万至 3 亿美元之间，一般都以不记名方式发行，债券利率可以是固定利率也可以是浮动利率，期限在 2～ 20 年之间。大多数期限长于七年的欧洲债券都设有购买基金（Purchase Fund）或旁置基金（Sinking Fund）。

欧洲债券通常由国际性金融机构或投资银行辛迪加认购发行。

对跨国公司而言，欧洲债券融资的最大好处是成本较低。因为欧洲债券市场没有类似国内金融市场的较严格的法规管制，故其手续费和其它费用都较低。此外，由于欧洲债券一般部以不记名方式发行、二级市场比较发达， 加上欧洲债券的利息发放一般不征收预提税，所以投资者也愿意接受较低的券面利率。

1.国际债券的发行要项

国际债券的发行一般包括如下要项： 1.面额与发行额

面额就是债券券面上标明的金额，它既是需要偿还的本金金额，也是计算利息的基数。

发行额是债券的发行总额。发行额减去发行费用即是发行企业所能筹到的金额。发行额的大小取决于发行企业的资金需求。但发行企业的资信、当时市场的资金供求状况以及债券的种类也都应予考虑。发行额过低，不利于企业筹措足够的资金。而发行额若定得过高，则可能造成发售困难，并且对该债券日后的市场价格产生不利的影响。一般说来，发行额要由发行企业与承销机构根据上述因素共同商定。2.券面利率和有效利率（ Effective Interest Rate）

券面利率是指债券券面标明的利息率。券面利率乘以面额即是筹资企业需要定期偿付的利息额。券面利率与有效利率（即实际收益率，或称实际利率）之间的关系取决于债券面额和债券发行价的关系。如果债券发行价等于面额，则有效利率就等于券面利率。但由于债券的发行价井非总等于面额， 故其券面利率也下一定都代表有效利率。投资者更关心的是有效利率。如果债券投资者决定把债券持至最后，则其有效利率（实际收益率）可由如下公式求得：

债券发行价＝ ∑

t+1

券面利率×面额

(1 + kd) ^t

＋ 面额

(1 + kd) ⁿ

当债券的面额、券面利率、发行价及期限（n）都已知的情况下，由上式求出 kd，就是债券投资者所能获取的有效利率。此时，也称为“到期收益率”。只有当有效利率高于或等于投资者的要求收益率时，债券才可能顺利销

售。因此，确定债券利率时，一定要预估投资者的要求收益率。而投资者的要求收益率一般取决于如下因素：

1. 债券标值货币、该货币的同期限银行存款利率、该货币的汇率变动趋势以及资金市场的供求情况。

对企业来说，若债券的标值货币需用外币，应尽量选择汇价有下降趋势的货币。但汇价趋低的货币的银行同期存款利率通常较高，发行企业因而不得不提高债券的券面利率或降低发行价。总之，需仔细权衡这些因素的利弊。

当资金市场供过于求时，较低的有效利率也有可能被接受。而当求大于供时，企业就应该适当提高债券利率。

1. 发行企业的资信。发行者的资信较高时，投资者所感受到的风险就低，

   其要求收益率也因而降低，企业就可以较低利率发行债券。反之则高。

C.债券期限。一般说来，债券期限越长，利率越高。只在特殊情况下例外，如在高通货膨胀年代即将结束时，长期债券的利率可能反比短期债券利率为低。

此外，发行企业还应考虑承销公司的销售能力。有影响、有实力的承销人可使滞销债券起死回生。

债券利率可以是固定的也可以是浮动的。近几年出现的“利率掉换”技巧，使得欲以浮动利率筹措资金的企业，可以通过发行固定利率的债券达到目的，反之亦然。

3.发行价

发行价是债券初次投入市场的价格，不一定等于面额。如果债券购买者的要求收益率可以预知，则发行价可由上述公式求得（此时 kd 即是要求收益率）。

例如，某公司计划发行新债券，面额为＄1，000，年利率为 8％，利息每年一付，期限 5 年。5 年期国库券的年利率为 7％，考虑到该公司经营风险和财务风险，估计投资者的要求收益率为 9％。则该债券的发行价应计算如下：

债券发行价＝ ∑

t=1

80% ×1000

(1 + 9%) ^t

1000

＋ (1 + 9%)⁵

＝80×0.917 十 80×0.842 十 80×0.772 十 80×0.708＋80×0.650 十1.000×0.650＝311.12 十 650＝＄961.12

也可用年金现值法计算如下：

债券发行价＝80×（PvIFA.90，5）＋l000×（PVIF. 09，5）＝80×3890 十 1000×0.650＝311.12 十 650＝＄961.12

可见，由于债券券面利率 8％低于投资者要求收益率 9％，该债券将不得不折价发行，以使其有效利率能满足投资者要求的收益率。

如果债券券面利率高于投资者的要求收益率，则该债券宜溢价发行。4.债券期限

一般说来，债券的偿还期越长，筹资企业的用款期就越长，企业的资金周旋余地也就越大，因而企业的财务风险就越小。但是，企业筹资是为了投资，所以筹资期限应与投资期限相匹配，债券期限并非越长越好，况且期限越长的债券的利率通常也越高。

此外，债券期限的确定还须考虑债券标值货币的通货膨胀情况。5.偿还方式

偿还方式可大致分为期满时一次性偿还本金和分期偿还本金两大类。企业在确定偿还方式时所需考虑的是：（1）偿还期间的企业现金收支情况；（2）偿还期间的市场利率波动状况；（3）债券投资者的偏好。

6.赎回条款

许多长期债券都附有一条允许发行企业在债券到期前赎回债券的条款。赎回价格一般要高于债券面值，高出的部分称为“赎回溢酬”（ Call Premium）。

赎回条款使企业在赎回债券的时间上掌握了主动权，因而利于发行企业而不利于投资者。故投资者会因此要求较高的收益率。

如果企业发行了可赎回债券，则当市场利率低于债券利率时，它可以随时把债券赎回以避免支付过高利率。若企业此时仍需资金，它可以通过发行较低利率的相应债券筹措资金以赎回原债券，这种做法称为“换券操作”（Bond Refunding Operation）。

1. 国际债券的发行方式

债券的发行一般可分为两种方式：1.公募发行。指在市场上向所有投资者公开发售债券。债券可以在市场上流通。筹资企业必须提供自己的资产负债表、损益表及企业的其它背景材料。2.私募发行。债券不公开出售，仅在有限范围内向少数金融机构或个人发行。债券采取记名方式，不在市场上公开流通。私募发行可以使筹资者较少地公开企业的经营情况。

1. 国际债券的成本

债券的成本主要是利息支出，很多人把债券的“到期收益率”作为债券融资的成本率。但实际上，“到期收益率”是购买债券的投资者所收到的收益率。对于债券融资公司来说，除了利息之外，公司还需支付其它一些费用， 因此公司的税前债务成本要比债券的到期收益率高，但考虑到利息和其它费用的支出可以抵免税负，因此债券融资的税后成本一般会低于券面利率和到期收益率。

公司需要支付的其它费用主要包括：1.期初费用。指债券发行前和发行时发生的各类费用，具体有：

1. 承销手续费：支付给承销和包销机构的费用。

2. 代理人手续费：支付给债券登记代理人、受托公司等的费用。c.律师费：聘请律师而支付的费用。

d.印刷费：印刷债券、合约和有关文件等支出的费用。e.上市费用：进入债券市场的手续费、广告费等。

f.其它杂费。2.期中费用。指债券偿还期内所发生的各项费用，包括： a.债券管理费：支付给财务代理人的帐簿管理费等服务费。

b.付息手续费：一般为所付利息的 0.2％—0.3％，支付给财务代理人。c.还本付息费：通常为本金的 0. 125％。

不过，考虑到利息在总费用里所占的绝对比重，为了简单起见，在计算债券成本的公式里一般只考虑利息因素，而将其它费用最后折为一个百分数加上去。

如果跨国公司发行了以外币标值的债券，则该债券的实际成本等于所付本息的税后成本以本币表示的价值。这一成本包括外汇债务的本息以外汇表示的价值在换为本币价值时，加以外汇损益调整，然后再减去抵税金额后所余部分。例如，一家美国跨国公司借入一笔为期一年的英镑债务，英镑年息为 7％。一年后，英镑相对于美元升值了 6％。则对美国公司而言，该笔英镑债务的税前成本约等于 13. 42％。计算如下：

税前债务成本＝英镑利息十利息外汇损益十本金外汇损益kd＝7％十 7％×6％＋1×6％

＝13. 42％

或可用另一公式：

税前债务成本＝本息之和×汇率变化—本金kd＝1. 07×1.06—1＝13.42％

假定该公司的边际所得税率是 34％，则其税后债务成本为：

税后债务成本＝13.42％×（1—t）＝13.42％×0.66

＝8. 85％

显然，如果英镑相对于美元贬值了，则此笔债务的税后成本将会远低于7％。

3.掉换市场和欧洲债券创新

随着国际金融市场的发展，跨国公司的债务融资有了越来越多的选择余地。本部分将主要探讨掉换市场和欧洲债券创新。1. 掉换市场（ Swap Market）

尽管国际货币市场的一体化趋势日益明显，但对国际融资者而言，大多数国家的国内资本市场仍存在或多或少的隔膜性因素。企业因为国籍的不同或经营区域的差别，或因为经营规模或资信的差异，其融资地位亦将不同。不同的企业可能在不同的货币上（如美国企业在美元融资方面、德国企业在马克融资方面）具有相对融资优势，或在利率条款上具有相对优势。于是两个企业可以通过协商，互换债务，以达到避免风险或降低融资成本的目的。a.利率掉换（Interest Rate Swaps）

一般所谓的利率掉换是指：两个持有同种债务的借款人，在衡量了各自的利率偏好（偏好浮动利率或固定利率）和相对利率优势之后，欲筹措固定利率债务的借款人，先发行浮动利率债券（或筹借浮动利率贷款），而喜欢浮动利率的借款人则发行固定利率债券，然后双方互换还息义务或互付一笔利息。（通常是资信地位低的一方要向资信地位高的另一方多付一点，而且一般不交换还本义务）以达到降低融资成本或风险的目的。

例如，企业 A 和企业 B 都需要筹措＄1，000，000。由于企业 A 的信誉等级是 AAA 级，而企业 B 的信誉等级是 A 级，银行给企业 A 的贷款利率报价为： 固定利率 10％，浮动利率 LIBOR＋0.5％；给企业 B 的贷款利率报价为：固定利率 11％，浮动利率 LIBOR＋1％。由于企业 B 的浮动利率仅比企业 A 多 0.5

％，而在固定利率上却要多出 l％，所以两个企业存在进行利率掉换的差价基础（0.5％）。

假定企业 A 喜欢以浮动利率贷款，而企业 B 则喜欢以固定利率贷款，两者若独立进行贷款、利息总额将为 LIBOR＋11.5％。如果企业 A 和企业 B 发现了彼此的需求，便可做掉换交易如下：

企业 A 向银行以固定利率 10％借取＄1，000，000。企业 B 则以浮动利率 LIBOR＋l％借取＄1，000，000。到还息日，企业 A 向企业 B 交付（LIBOR

＋0.25％）×＄1，000，000，企业 B 则向企业 A 交付 10％×＄1，000，000。双方再各自按银行贷款条件向银行交付利息。于是双方的实际利率为：

由上例可见，通过利率掉换，两个企业不仅各遂所愿，都以自己所喜欢的利率条款（浮动利率或固定利率）借到了款项，而且还各自减少了 0. 25

％的利息成本。

最早的利率掉换通常是两个独立的企业之间自行达成的。但到了八十年代初期，一些国际性银行开始介入利率掉换市场，在企业与企业之间牵线搭

桥。银行的介入使利率悼换市场更加壮大。据国际清算银行估计，在 1988年年底，全球大约有一万亿美元的债务在进行利率掉换，而且有递增之势。除普通利率掉换外，还有一些其它类型的利率掉换，如利率基数掉换—

—交易双方互换浮动利率基数（如以 LIROR 掉换 SIROR）。b.货币掉换

（Currency Swaps）

货币掉换是指公司在需要筹措某种货币资金时，可以通过发行以别的货币标价的证券或向银行筹借别的货币贷款，再与另一单位交换款项和承担还本付息的义务来满足需求。因此，货币掉换市场的出现，使得公司可以根据自己的现金流状况和对不同货币的融资地位来决定究竟以何种货币筹集资金。

货币掉换的动因一般可分为两类：

1. 减少汇兑损失和避免外汇风险

例如，法国一家公司需要筹借￡1，000，000，为期三年。如果它直接借入￡1，000，000，则面临还本付息时的外汇汇率波动风险；如果借入同等金额的法郎后再兑换成英镑，则又会导致汇兑损失。假如该法国公司能找到一家需筹措 Fr8，400，000（假定交换汇率——通常是即期中间汇率——为Fr8.4000/￡）的英国公司，那么，双方可以各自筹借本币债务，然后互换本金，一方向另一方支付利率差额，从而减少了汇兑损失和外汇风险。

具体做法如下：

①今天，法国公司借入 Fr8，400，000，英国公司借入英镑￡1，000， 000。两个公司互换所筹款项。掉换协议规定，三年后两个公司以同样的比率互换本金。即，三年后，法国公司向英国公司交付￡1，000，000，换回 Fr8， 400，000。由于将来的交换汇率在今天就能予以确定，两个公司都避免了将来的外汇汇率波动风险。

②法国公司和英国公司都以各自的借款利率对自己所筹法郎和英镑支付利息。如果两种货币的利率不同，则以低利率借款的公司需要向交易对方支付利率差额。但该利率差额的计算通常以两国的同期政府公债的利率之差为准。如三年期英国政府债券年利率为 6％，而三年期法国政府公债的年利率为 8％。则英国公司每年须向法国公司支付利息差额 Fr168，000。

年利息差额支付＝（8％—6％）×Fr8，400，000

＝Fr168.000

这些利息差额的支付，实际上是为了补偿法郎贬值给法国公司带来的损失。因为根据国际费雪效应，法郎将在此后的三年里每年贬值 2％左右。而三年后，法国公司仍须以今天的即期汇率 Fr8. 4000/￡与英国公司交换本金。

1. 降低融资利率

通常，在一国资金市场上，本国公司要比外国公司具有较大的融资优势， 能以较低的成本筹措资金。跨国公司有时会发现，巧妙地利用货币掉换市场， 能有效地降低自己的融资成本。

例如，美国跨国公司 A 为在英国投资一个五年期的新项目，需要筹措

￡1，000，000，000。由于该公司在不久前刚以 5％的利率发行了￡2，000， 000，000 的欧洲英镑债券，故其投资银行认为欧洲英镑市场对 A 公司欧洲英镑债券的容量已经不大，若再发行此笔债券，利率将不得不上升到 5.5％。该公司如果要筹措欧洲美元，可以轻易地以 7％的固定利率发行欧洲美元债

券。

A 公司的投资银行当时也正为一家英国公司 B 筹措美元资金，由于 B 公司规模较小，它在欧洲美元市场上只能以 7.5％的利率发行欧洲美元债券， 但它可以在欧洲英镑市场或英国国内主融市场以 5％的利率发行英镑债券。因此投资银行认为可以通过货币掉换降低两个公司的融资成本，而自己也可从中牟利。两个公司的融资地位如下：

这 1％的利率差异可以由 A、B 两公司和投资银行三方分享。投资银行可以与 A、B 两公司协商，做成如下安排（假定即期汇率为＄1.5/￡）：

①A 公司以 7％的利率发行五年期欧洲美元债券

＄1.500，000，000。B 公司则以 5％的利率发行五年期的欧洲英镑债券

￡1，000，00O，000。

②A 公司和 B 公司互换所筹款项。

③年底付息时，A 公司向投资银行就￡1，000、000，000 的本金支付 5.1

％英镑利息（￡51.000，000），银行再把按 5％计算的利息（￡50，000， 000）交给 B 公司；B 公司向银行按 7.1％就欧洲美元＄1，500，000，000 计付美元利息（＄106，500，000），银行再向 A 公司转交以 7％计算的美元利息（＄105，000，000）。如此，A 公司等于以 5.l ％的利率筹措了欧洲英镑， 节约 0.4％；B 公司以 7.1％筹措了欧洲美元，也节约了 0.4％；而投资银行则获美元和英镑利息各 0.l％。

④到第五年末，投资银行安排 A、B 两公司互换本金（通常是以第五年末的即期汇率或当前市场所提供的五年后远期汇率为交换汇率）。

在有银行做为中介的货币掉换交易中，银行承担了双方的违约风险。因此在货币掉换交易之初，银行通常收取较高的费用。但随着货币掉换交易的迅猛发展（在 1987 年—1989 年之间就翻了一番，据统计，在 1989 年年底， 大约有价值五千亿美元的债务处于货币掉换交易之中），该市场的竞争也日趋激烈，银行收取的手续费也已大为减少。

2.欧洲债券市场的创新

欧洲债券市场是世界上竞争最为激烈的资本市场。为了吸引投资者，债券发行商们挖空心思，经常推出新花样，以投合各类投资者的具体需要。总起来看，近十多年来典型的债券创新主要有两类：双重货币债券和多重货币债券。a.双重货币债券（Dual Currency Bonds）

双重货币债券是指所有具备以下特征的债券：发行债券时筹集的资金及此后的利息支付为一种货币，而本金则以另一种货币偿还（以预先确定好的汇率换算）。这种债券类型对那些希望以某种货币筹资，而以另一种货币还本的企业相当有吸引力。例如，美国二家公司需要筹集￡1，000，000 偿还英镑债务，由于它考虑到一年后将有一笔巨额美元收入，因此决定发行双重货币债券，筹集英镑资金，以英镑付息，但以美元还本。这样，该公司可获如下好处：（1）避开了外汇兑换过程，避免了汇兑损失； （2）避免了还本时的汇率波动风险——外汇交易风险（Foreign Exchange Transaction

Exposure）。

在八十年代初期，双重货币债券曾在欧洲债券市场风行一时。b.多重货币债券

多重货币债券也称“鸡尾酒式货币债券”（CurrencyCockiail Bonds），指以某类“一篮子货币”（如“特别提款权 SDRs”、或“欧洲货币单位 ECU”） 标值的债券。自七十年代中期以来，“鸡尾酒式货币债券”时有出现。这类债券的魅力在于：较之于单一货币债券，其价值要稳定得多。因为其中某种货币的升值，常常伴随着另一种（或另几种）货币的贬值，相互抵消之后， 其综合价值的波动自然较小。发行此类债券的企业一般是营销市场涉及多个国家、销售收入涉及多种货币的跨国公司。2.3 专门融资方式专门融资方式主要包括国际贸易信贷、国际租赁融资和国际项目融资。1.国际贸易信贷国际贸易信贷分为进口信贷和出口信贷；也可按期限分为短期、中期和长期信贷，按提供信贷者分为商业信用和银行信用，按有无抵押分为有抵押信贷和无抵押信贷。（1）短期贸易信贷：主要适用于金额较小、周转较快的资金需要。可分为商业信用和银行信用。a.商业信用：进出口商相互提供的信用， 例如进口商预付货款或出口商以应收帐款的形式进行赊销。商业信用因其风险较大，所以只适用于信誉较高的客户。不过，合理利用商业信用，可以降低进出口双方的经营成本。b.银行信用：银行根据进出口商的资信向其提供贸易信贷。包括抵押信货和无抵押信贷。在进出口贸易中，信用证应用得比较广泛。信用证是银行应进口商要求向出口商作出的有条件付款的保证：出口商在发运货物后，可凭符合信用证规定的货物单据向银行提示付款。在信用证条款下，银行信用取代了进口商的商业信用。此外，出口商还可以与代理融通公司达成协议，以让售应收帐款的方式提前收回货款。让售应收帐款分为有追索权的让售与无追索权的让售，后者的成本要高于前者。（2）长期贸易信贷：是指期限长达一年以上的信贷，这种信贷一般适用于大型承包项目或大型机械的进出口等，通常是一国政府或银行为了鼓励本国商品出口， 而对本国出口商、外国进口商或进口方银行提供的信贷。可分为卖方信贷和买方信贷。

1. 卖方信贷（Supplier’s

   Credit）。是出口方银行提供给出口方的信贷。出口大型机械、成套设备等，所需资金较多，历时较长，进口商往往要求采用分期付款的方法，出口商为加速资金周转，就需要取得银行信贷。因此，卖方信贷实质上是出口商以银行信用为凭借，再向进口商提供的分期付款的商业信用。

2. 买方信贷（Buyer’s Credit）

   ：出口方银行直接向进口商或进口方银行提供贷款，并规定此项贷款必须用于购买债权国的商品。买方信贷使进口商能及时向出口商支付货款，出口商能迅速收回资金，加速资金周转。出口商无需向进口商提供商业信用。由于买方信贷比卖方信贷更有利于进出口双方洽谈贸易、有利于降低银行贷款风险，因此，从 60 年代未开始，买方信贷的运用大大超过了卖方信贷。

此外，中长期贸易信贷还有福弗廷（Forfaiting）信用安排限额、出口信用保险和签定“存款协议”等。2.国际租赁融资（International Leasing Finance）

广义的祖赁是指出租人在不转让法律所有权的前提下，有偿出让某项资产的使用权。而国际租赁（或称跨国租赁），是指出租人和承租人分属不同

的国家。

租赁业务可大体分为经营性租赁（Operating Lesse）和融资性租赁

（FinanciaI Lease）两类。其它租赁类型，如维修租赁（ Maintenance leasirig）、衡平租赁（Leverage Leasing）、售后回租（sile and Lease back）和综合性租赁等，均可归于以上两类。

国际租赁业务的发展非常迅速，已达到相当可观的规模。跨国公司可以利用国际租赁达到两个目的：第一，减少公司总体税负。跨国公司可以利用跨国租赁活动在各子公司之间转移利润，从而有效地降低总体税负。例如， 当设在低税率国家的子公司需要某套设备时，母公司可指使设在高税率国家的子公司以低租金的方式向其出租设备。第二，在跨国公司体系之内，运用转移价格策略来指导跨国租赁，还可以有效地转移资金。第三，降低政治风险。如果跨国公司的子公司或投资项目是在一个政治风险较高的国家，那么， 从东道国的租赁公司租赁所需的部分设备，就可以基本避免设备被征用或没收的风险。因为东道国若真的征用该项租赁设备，跨国公司即可停止向当地租赁公司支付租金。

有的具有较高政治风险的东道国并不存在较发达租赁市场，此时，跨国公司的租赁来源最好选自由多家银行组成的国际银团。因为即使东道国政府敢于征用某一跨国公司的财产，其对国际银团所拥有的租赁设备实施征用的可能性却要小得多，尤其是当该银团或银团中某一银行也向东道国政府提供信贷资助时。3.国际项目融资（InternationaI Project Finance）

在建设大型工程项目，如电力通讯、交通运输等项目时，主办的跨国公司可能会发现难以独立承担投资和融资风险，一般性的融资方式已显得无济于事。此时，就需要筹划国际项目融资了。项目融资有如下几个主要特点：

（1）投资项目本身必须是一个独立的法人实体。换言之，为适用项目融资， 项目的主办公司必须为该项自专门成立一个新的法人公司。（2）项目所需资金的大部分来自项目贷款，其余部分由项目主办公司承担。项目贷款的偿还资金来自项目收入和项目本身的资产。

项目融资的安排必须周密慎重，尽可能使项目参与者分担项目风险。在发展中国家投资大型项目时，最好是能够与东道国政府签署协议并争取信用支持，以便降低政治风险。

国际金融机构，如世界银行、国际金融公司（IFC）和一些区域性开发银行，是国际项目融资的重要资金来源。它们经常为发展中国家的基本建设项目提供中长期贷款，甚至是无追索权的信贷。所谓无追索权是指如果该项目经营失败，其收益或资产变卖不足以清偿全部贷款时，贷款人不得向项目主办公司追索。

国际性商业银行也是国际项目融资的来源之一。但商业银行提供贷款的条件要多一些，它们可能要求主办项目的跨国公司提供一定形式的财务担保。在风险较大的情况下，贷款银行还可能要求项目的主办公司承购项目的全部产品。

2.4 利用子公司东道国国内金融市场

跨国公司除了需要充分利用欧洲金融市场外，还可以通过子公司利用当地金融市场进行融资。由于各国的政治、经济、法律和文化等方面的差异， 各国国内金融市场的具体操作也很可能会有所不同。对此，跨国公司在融资时要加以注意。此外，尽管是以子公司名义或通过子公司进行融资，在做融

资安排时，仍要从公司总体利益最大化的角度出发，综合考虑公司总体财务结构、财务风险、子公司财务结构等因素。