资本预算和效益评估

尽管跨国公司决定投资于某一特定国家的最初决策乃基于对战略、行为和经济等方面的综合考虑，但在做具体项目分析时，还须运用传统的财务分析方法。

项目效益评估方法主要有四种：（1）回收期法（2）净现值法（3）内含收益率法（4）获利能力指数法。

在论述四种评估方法之前，有必要先说明如下几点：

1. “货币的时间价值”概念。所谓货币有时间价值，是指今天的一块钱要比将来的一块钱价值更大。这不仅由于通货膨胀，而主要是因为货币有投资价值。今天的一块钱可作无风险或有风险的投资（如投资于政府公债或公司债券），到了将来、投资本金加上收益，自然要大于一块钱（至少无风险的投资可以确保此点）。因此，在分析项目效益时，需加考虑的是项目所带来的税后现金流量（After—tax

   Cash Flow）而非会计上的税后利润。

2. 项目折现率。由于货币有时间价值，所以在计算将来现金流量的现值时，需要确定一个折现率。项目的折现率究竟该为多少，需要具体问题具体分析。大致可分为如下情况；

1. 当项目的风险与企业的总体风险相近，项目融资结构与企业总体融资结构一致时，项目的折现率通常即是企业的边际加权平均资本成本（MarginaI

   Weighted Average Cbst ofCapital） 。

2. 当项目融资结构与企业总体融资结构一致，而风险有所不同时，折现率应是在企业的边际加权平均资本成本上，根据项目的风险程度加以调整。实际上，很多公司使用边际资本成本作为折现率（因为可假定资本成本里已包含了资金供应者所要求的项目风险溢酬）。

3. 当项目融资结构大异于企业总体融资结构，且此次融资乃专为该项目而作时，则项目的折现率便是在此次特定融资的资本成本上，加上项目的风险溢酬（包括项目融资对公司总体财务结构和财务风险的影响）。

4. 机会成本和项目现金流再投资率。如果企业面临其它的风险相近的投资项目，则这些项目所能创造的最高收益率就可能是确定下一个项目的折现率的基础。但考虑到项目期间现金流的再投资收益率，新项目的折现卒也可能会低于另一项目的预期收益率（机会成本）（请参见

   9.3.3 中的“内含收益率法的缺陷”）。

总而言之，项目折现率是企业管理者在综合考虑了项目的资本成本、风险和企业面临的投资机会之后，对投资于该项目的资本所要求的收益率。

1. “增量”概念（IncrementaI

   Base）。由于是对某一具体项目作效益评估，所以在计算项目的现金收入、现金节约和现

金支出时，仅需考虑“由于该项目的实施而导致的增量现金流入和增量现金流出”。所有与项目的实施无关的现金流动，例如沉没成本（ Sunk Cost），在投资决策时一概不予考虑。而任何与项目的实施相关的现金流动， 即便是间接相关（如该项目的实施将导致另一个部门销量的增加或减少）， 也须考虑在内。

1. 项目所用资源的成本应以其机会成本计算。此处所谓机会成本，是指该资源若不用于此项目，其价值又将何如。譬如，企业有一旧仓库，折旧后的账面价值为＄10，000，但若卖给他人，可卖＄900，000。如果一新项目

需要利用该仓库，则在计算仓库成本时，应当以＄900，000 计。

1. 项目的相互关系。项目与项目之间的关系可大致分为三类：a.

   相互独立：一个项目的接受与否和是否接受别的项目无关：b.相互依赖：一个项目的接受将导致另一个项目被接受，或一个项目被接受的前提是另一个项目必须也被接受；c. 相互排斥：一个项目与别的项目不能同时被接受，接受了某个项目，就不能接受另外的项目。

2. 能力有限性。任何企业在融资能力与管理能力方面都可能存在一定的局限性，能力有限性将使企业有时不得不放弃某些在财务效益分析上可取的项目。实际上，能力有限性可能会使某些相互独立的项目也成了互斥关系。3.1＝回收期法（Payback

   Period Method）

回收期是指，在不考虑货币时间价值的情况下，一个投资项目收回其原始投资额所需的时间。投资者按照项目的经营风险和公司的财务风险等情况，确定一个要求回收期，如果项目的预计回收期超过了要求回收期，便放弃该项目。反之则接受。这种决策方法就称为“回收期法”。

例如，Linda 公司面临项目 A 与项目 B，它们的初始投资及项目期间的现主流如下表所示：表 9—2 项目 A 与项目 B 的现金流量表

项目 B 的回收期

如果 Linda 公司对这两个项目的要求回收期是 3 年，根据回收期法，只有项目 A 可以接受。假如要求回收期是 3.5 年，而且项目 A 和项目 B 是相互独立的项目，则两个项目均可接受；若项目 A 和项目 B 是相斥项目，则仍然只有项目 A 才能入选。

细心的读者也许已发现了“回收期法”的缺陷：（1）它忽视了回收期后的项巨现金流量，如上例中，项目 B 在回收期后尚有＄9，000 收入，而项目A 却只有＄2，120 的收入。（2）忽视了货币的时间价值——回收期法的假定是，今天的＄l 与一年后发生的＄1 现金流量在价值上是一样的。这显然与实际不符。但回收期法自然也有其存在的道理。回收期法的明显优点是简单易算，这一点在电脑尚未普及时极具吸引力；其次，回收期法可以衡量项目投入资本的回收速度，因而对资金不宽裕且融资渠道不畅的公司来说，回收期法常具有重要价值；最后，回收期法还能较好地显示不同项目的相对风险。因为一般说来，相对于预计长期现金流量，对近期现金流量的预计常要容易和准确一些。所以在其它情况相近时，回收期短的投资方案的风险就相对要小一些。鉴于回收期法的确存在较严重的缺陷，所以只在评估小型或高风险项目时，它才可能被单独使用。当项目金额较大时，回收期法一般仅作为辅助性方法，主要的评估方法通常是“净现值法”。3.2 净现值法（Net Present Value Method）

净现值法的具体作法是：将项目的实施所导致的所有增量税后现金流量

（Net or lncremental After—tax CashF1ows ）按照投资者的“要求收益率”（Required Rate of Re-turn）折算成现值，各年的现值之和减去初始投资，便可得到项目净现值。净现值大于或等于零，表示项目在财务方面是可以接受的；若小于零，则应放弃。在净现值等于零时，因为考虑到“要求收益率”里已包含股本收益部分，故该项目仍可接受。

净现值的计算公式如下所示；式中，t 代表时间，t=1 指投资一年（或一个折现期）后，t—2 指投资两年后，依此类推。NCFt 是指第 t 期的净现金流量；K 是“要求收益率”；n 是投资项目的寿命期限，一般以年表示（或以特定的折现期为计算单位）；而则为项目的初始净投资 （ Initial lnveqtment），也可用 cF0 表示。

引用 Linda 公司的例子，假定 Linda 公司的要求收益率是 10％。且项目A 与项目 B 风险相同。

项目 A 的净现值为：

显而易见，在考虑了货币的时间价值和“回收期”后的现金收入之后， Linda 公司应该选择项目 B。

理论上，净现值法是最好的评估方法。这不仅因为它考虑了货币的时间价值和整个项目期间的现金流量，还因为在筹资来源和管理能力不存在较大限制的情况下，公司最为关心的是项目在偿还了全部资本成本后所能带来的增量价值——体现为项目的净现值。

理论上，企业可以被视为是由许多不同的项目组合而成，各个项目的现值之和即为企业的市场价值（Market Value offirrn）。企业的市场价值等于其股权的市场价值与负债的市场价值之和（有些理论家把企业价值等同于企业的股权价值，与此处概念不同），因此，企业每投资一个新项目、进行新的筹资，不论项目的净现值如何，企业价值都会增加；当项目的净现值小于零时，股权总价值可能上升也可能下降或维持不变，但每股股权价值定将受损，股票的市场价格将会下降；当项目的净现值等于零时，企业股权总价值可能上升也可能保持不变，但每股股权价值将维持不变，股票的市场价格也将不变；只有当项目净现值大于零时，每股股权价值才会上升，股票的市场价格也将上扬（上述推论的前提是假定股价的其它影响因素不变）。

因此，净现值决策标准与“股东财富最大化”目标是一致的。

净现值法的缺点是：对于没学过财务管理的人，该方法可能显得难以理解。3.3 内含收益率法（Internal Rate of Return）

“内含收益率”是指能使投资项目的净现值等于零的折现率。可回顾一下净现值的计算公式：

令 NPV＝0，则式中，t 代表时间，t＝1 指投资一年后，t＝2 指投资两年后，依此类推。NCFt 是指第 t 期的净现金流量；n 是投资项目的寿命期限， 一般以年表示；而则为项目的初始净投资（Ini-tial Lnvestment）。

由上式求出 r，即是“内含收益率”。

内含收益率传统上有两种求法，一是“试误法”，一是“图解法”。随着计算机技术的发展，现在已可以很容易地用财务软件求解内含收益率了。回顾一下 Linda 公司的例子，用试误法求解项目 A 的内含收益率。内含

收益率（内含收益率法用于单一项目决策时相当简单：将内含收益率与“要求收益率”进行比较，若内含收益率大于或等于“要求收益率”，说明项目

可取；若小于“要求收益率”，则应放弃该项目。

在上例中，Linda 公司的“要求收益率”是 10％，故应放弃项目 A，这与净现值法所得出的结果是一致的。

内含收益率法的优点在于容易理解，且便于与百分比指标相比较。

但内含收益率也有几大缺陷： （1）当存在投资期间各年的净现金流入与净现金支出交替出现的情况时（如第一年净支出＄10，000，第二年净流入

＄2，000，第三年又是净支出＄3，000，⋯⋯），就可能会有好几个内含收益率井存。令决策者莫衷一是。此时用净现值法便可避免这种混乱。（2）当项目相互独立时，内含收益率法和净现值法的取舍结论是一致的。但当有几个互斥项目并存时，内含收益率法所支持的项目可能与净现值法所支持的项目相互冲突。例如，项目 L 的净现值为＄6，000，内含收益率为 8％，而项目 M 的净现值虽是＄1，000，内含收益率却达 14％。在此类情况下，应以净现值法为准，选择项目 L。这不仅因为公司关心的是净现值的绝对额，还由于在净现值和内含收益率的计算过程中，有一个假定的“再投资率”作为俞提。净现值法假定“对项目的要求收益率”是再投资率，而内含收益率法则假定所计算的内含收益率即是再投资率。显然，净现值法的假定前提更为合理，因为“要求收益率”通常是在资本成本和项目风险及其它投资机会这样比较现实的基础上加以确定的 3.4 获利能力指数法（Profiiahiliiv 1ndex Meihod）

净现值反映了投资获利的绝对值，但没能反映获利额与投资额之间的关系。所投资本的单位获利能力不能得到体现。

获利能力指数，也称“获利指数”（简写为 pI），是指项目期间各年净现金收入的现值之和（亦即项目现值）相当于初始投资的倍数。公式如下：.

获利指数（PI）

■

式中，t 代表时间，t ＝1 指投资一年后，t＝2 指投资两年后，依此类推。NCFt 是指第 t 期的净现金流量；K 是“要求收益率”；n 是投资项目的寿命期限，一般以年表示；而 1。则为项目的初始净投资（ Initiaql lnvestment），也可用 CFO 表示。

获利能力指数公式实际上是净现值计算公式的变形。 当 PI≥ 1 时，项目可取；若 PI＜1，则该项目不可取。

当只有一个项目可供选择，或当不存在资本与管理能力限制时，获利指数法与净现值法的决策结论将会一致（由 NPV≥O 可推导出 PI≥1）。

但当面临许多项目选择而同时又存在资本限制或管理能力不足时，公司可能会不得不放弃某些净现值大于零的项目。此时的决策要求是：选择最优投资组合，使公司的现有资源（包括融资能力和经营管理能力）创造最大的净现值。

具体作法可由下例说明：

Linda 公司面临 5 个项目选择。各个项目的情况如下表所示: 表 9 1

项目状况表项目初始投资项项目现值 净现值 获利 累计 累计

1. （7）

F ＄l0，000＄18.OOO＄8，000 1 .8 ＄10，000＄8，000

A 20，000 34，000 14，000 1.7 30，000 22，

000

000

C 5，000 8，000 3，000 1·6 35，000 25，000

B 20.000 22，000 2，OO0 1.1 55，OOO 27，

D 10，000 10，500 500 1·05 65，000 27，500

Linda 公司先把 5 个项目按其获利指数从大至小顺序排列，然后计算累

计投资额和累计净现值。若 Linda 的融资能力在＄65，000 之上，则 5 个项目都可接受；如果只能融资＄55，000，便只有 FACB 四个项目可以接受；但若只能融资＄45，000 情况就略显复杂。此处可有两种方案：（1）研究可否与人合资经营项目 B，若可，则 Linda 公己的项目组合仍是 FACB；（2）放弃项目 B，采纳项目 D，使公司的项目组合变成 FACD。

总之，各类决策方法各有其利弊。但相对而言，净现值法最为合理实用， 故用者亦最多。很多公司同时运用两种或三种方法进行预算。

1. 国外投资项目预算与评估的复杂性

尽管国外项目的资本预算所用的理论方法与国内项目一样，都用净现值法、内含收益率法、获利指数法或回收期法，但是，由于下列原因，对国外投资项目的预算分析要比国内项目远为复杂：

◇母公司现金流必须与项目现金流区分开来，因为这两种现金流的价值含义是不同的。

◇母公司现金流时常取决于融资方式，因而，犹如国内资本预算，其现金流与融资决策不能截然分开。

◇国外子公司汇回母公司的款项必须清楚地得到确认。因为两国不同的税收制度、对资金流动的法律或政策限制、当地经营规范、以及不同的金融市场和金融机构操作上的区别等，都要求母子公司之间的资金、收益与费用的流动必须明确记录。

◇附属公司可以通过一系列非财务性支付的方式向母公司提供现金，如支付技术许可费和从母公司那里购买商品等。

◇必须预测不同国家通货膨胀率的差异，因为这些差异将会影响置身于中的子公司的竞争地位，并因此影响一段时期内的现金流动。

◇必须记住：外汇汇率可能会出现意外波动。这些波动将会对附属公司汇给母公司的现金流价值产生直接影响，还会间接影响到国外附属公司的竞争地位。

◇涉足于不同国家的国内资本市场，既可能带来财务收益机会，也可能会导致额外的财务成本。

◇如果附属公司得到了东道国政府的优惠补贴贷款，则会使确定公司的资本结构和合适的折现率复杂化。

◇政治风险必须得以恰当评估，因为政治事件会使预期的现金流价值大为减少，甚至可能导致国外资产被完全冻结或没收。

◇项目的期终价值难以预估。因为来自母国、东道国或第三国的潜在的购买者对该项目的价值判断可能因角度不同而大相径庭。

除了上述复杂因素外，评估国外投资项目时还须注意一个关键问题：究

竟是从母公司角度还是从项目本身角度来评估项目收益？

大多数分析家支持从母公司角度进行评估。因为对母公司而言，它从国外投资项目那里所能得到的现金流才是至关重要的——实际上这也是绝大多数母公司进行对外投资的根本目的。不过，由于母公司或其它姐妹公司从国外项目处得到的现金流大部分属于财务性现金流而非经营性现金流，所以从母公司角度评估项目效益常会违背资本预算的一个基本原则——财务性现金流不应与经营性现金流混为一谈（例如，在分析国内项目现金流时，利息和股息一般不予考虑，因为折现率本身已包含了资本成本困素。但“母公司角度”意味着母公司应将从国外项目那里得到的股息视为项目收益）。

在正常情况下，两者的区别并不重要，因为母公司得到的财务性现金流也是来源于项目的经营性现金流，两者是一致的。而且归根结蒂，项目的利润终将成为母公司的收入。

但在某些时候，两者的区别就可能非常重要。例如，当东道国实施长期性外汇限制措施，项目利润不能以股息或还本付息形式汇回而不得不在东道国进行“被迫性再投资”时，股东们就很可能不会把羁留在东道国的项目利润视为公司价值的一部分，而债权人在评价公司的还债能力时，也可能不再将其考虑在内。

然而，如果国外收益不会被冻结，跨国公司在公布其每股盈利时就可以将国外项目的盈利合计在内。即便项目盈利被迫留在东道国进行再投资，若再投资收益率与母国投资收益率不相上下（在考虑了预期的汇率变动之后）， 则短期的资金羁留并不会产生多少实质性的影响，因为跨国公司仍可期望在不久的将来有丰硕的回报。尤其对于大型跨国公司，由于它们的投资组合包括许许多多的国内和国外项目，少数项目收益的被冻结可能不至于影响其清偿能力。这些大型公司倾向于放眼将来，而且实际上，从氏远的历史眼光来看，很少有资金会被永久性地冻结。

正是由于上述理由及下面还将谈到的一项好处，也有许多人建议从项目角度进行资本预算。

根据项目经营性收益进行资本预算的另一好处是：利于跨国公司将目标项目的收益与东道国国内其它竞争性项目的收益相比较。至少，跨国公司应知道，当目标项目的收益率低于东道国的政府公债时，它应放弃该项目，或去购买政府公债，或转向其它地方。

实际上，据国外某些学者近三十年来的调研表明，跨国公司在资本预算中评估国外投资项目时，“从母公司角度”和“从项目角度”以及两种方法兼用的，大约各占三分之一。