1.汇率平价理论。

影响汇率变化的因素很多。理论上说，犹如商品的价格，一国货币的汇价取决于外汇市场上该货币的供求关系。而供求关系又受一些基本经济因素的影响。汇率平价理论所要探讨的正是这些基本经济因素将如何影响汇率的变化。

共有五大平价理论：1.购买力平价理论；2.费雪效应理论；3.国际费雪效应理论；4.利率平价理论；5.远期汇率无偏差预测理论。

1.1 购买力平价理论（Purchasing Power Parity）

购买力平价理论是经济学家加斯代夫·卡塞尔（GUS-TAV CASSEL）于第一次世界大战后倡议的。当时，战争使得固定汇率制终于崩溃，世界亟需一套新的汇率平价理论。

购买力平价理论认为：一国货币之所以有价值，是因为它代表了一定的购买力。任何人只要持有某国货币，就可以在该国市场上购买商品或服务。如果某种货币的购买力相对于他国货币的购买力有所下降，则该国货币以外汇表示的价格将会下跌。所以说汇率的变化反映了不同货币购买力之间的相对变化。换言之，不同货币购买力的相对变化决定了汇率的升降方向及幅度。

购买力平价理论的基础是同一价格法则（Law of One Price）。该法则认为：如果市场与市场之间不存在流通限制，而且没有如运输费用等交易成本，则同一商品在不同市场上的价格应当相同。如果两个市场分属于不同国家（如德国和美国），则尽管商品的标价货币不同，其价格仍应一样，只不过需要进行如下换算：P（＄）×s（DM/＄）＝P（DM）

亦即商品在美国的价格 P（＄）乘以美元与马克的即期汇率 s（DM/＄），应等于该商品在德国的价格 P（DM）。

若此一价格等式不成立，如：一台录音机在美国为＄10，而在德国为DM20，即期汇率为 s（DM/＄）＝1.5，则必会有人拿马克换美元，在美国市场上购买录音机，再到德国市场上转售，每台可得利润 DM5（假定没有交易成本）。但如此一来，外汇市场对美元的需求将上升，而对马克的需求将下降，美元对马克的汇价将上升，直至两国货币的购买力与汇率到了平价状态： S（DM/＄）＝2。

购买力平价理论可分为两种：绝对购买力平价（Abso1utePurchasing Power Parity ）和相对购买力平价（ Re1ative Purchasing Power Parity）。绝对购买力平价理论认为：两国货币的汇率取决于两国类似商品组合（篮子）的相对价格（这些商品组合的价格以价格指数的形式体现，如“消费品价格指数”），即

S（DM/＄）＝德国价格指数

美国价格指数

相对购买力平价理论认为：当前即期汇率未必准确反映了两国货币的购买力之比，但两国“一篮子商品”的价格在将来一段时间里的相对变化，将能决定汇率在这段时期的变化方向及幅度。如果即期汇率恰如其分地反映了两国货币购买力的现状，则此后两国通货膨胀率的任何差异都将在一段较长时间里被幅度相同但方面相反的汇卒变比所抵消。换言之，两国货币汇率的变化方向及幅度取决于两国通货膨胀率的差异。

相对购买力平价可用公式表现如下：

S1(b / a) 1 + Pb

公式 1： S0(b / a) = 1 + Pa

S0(b / a) 1 + Pa

或公式 2: S1(b / a) = 1 + Pb

此处 So（b/a）代表 a 国货币对 b 国货币的即期汇率（此一时对 a 国货币而言，为间接报价形式），S1（b/a）为两国货币一段时间后的即期汇率（如一年后的即期汇率）；Pa 为 a 国的预计通货膨胀卒，而 Pb 则指 b 国的预计通货膨胀率。

等式两边同时减去 1，可得或公式 2：

S1(b / a) - S0(b / a) Pb - Pa

公式 1：

S0(b / a) = 1 + Pa

或公式 2： S0 - S1 = 1 + Pb

S1 1 + Pb

公式 1 的左边是货币 a 相对于货币 b 在这段时间里的升值或贬值幅度，而公式 2 的左边则为货币 b 相对于货币 a 的升贬幅度。若结果为正值，即为该货币的升值幅度；为负值，则为贬值幅度。

例如，若 a 国下一年的预计通货膨胀率为 4％，b 国为 6％，则货币 a 在下一年中的升值幅度应为：（6％—4％）/（1＋4％）＝1.92％。而货币 b 的贬值幅度则为：（4％— 6％）/（1＋6％）＝1.89％。

当通货膨胀率较低时，人们通常倾向于忽略公式中右边的分母项，由此可以得到一个比较容易理解的近似公式：

S1(b / a) − S0(b / a)

货币 a 汇价升贬幅度=

S0(b / a)

=Pb-Pa

上式表明，汇率的变化幅度应该大致等于两国预计通货膨胀率之差。在上例中，如果货币 a 的升值幅度远低于 2％，若不存在交易成本，人们将会纷纷用货币 b 兑换货币 a 以购买 a 国商品或服务；同时，a 国的商品在 b 国市场的竞争力也将增强，而出口的增长将增加 a 国的外汇储备⋯⋯等等，这些因素都将刺激货币 a 的汇价上升，直至其升幅恰如其分地弥补了其购买力的相对差异幅度。

尽管购买力平价理论存在许多缺陷，但仍然得到了相当广泛的应用。至少，各国中央银行在确定新的汇率平价时，购买力平价通常都是极为重要的参考依据之一。跨国公司在决定其国际性投资和融资战略时，也往往运用购买力平价原理对未来的汇率进行预测。

对购买力平价理论的两种形态，曾有许多学者作过实证研究，结果基本趋同于两项结论：（1）从长期来看，外汇汇率的变化情况比较符合购买力平价原理。但购买力平价通常解释不了汇率的短期变动。（2）购买力平价理论较适用于通货膨胀率较高而且其资本市场不发达的国家。

1·2 汇率、利率和通货膨胀率的平价理论

我们已讨论了汇率和通货膨胀率之间的平价关系，现在来看一看利率与汇率之间的联系。

1.费雪效应（Fisher Effect）

费雪效应（以经济学家 Irving Fisher 的名字命名）论述：的是：每个国家的名义利率（Nominal Interest Rate，有时也称为 Actual Interest Rate）应该等于投资者所要求的真实收益率（Real Rate of Return 或曰

真实利率——Real Interest Rate）加上预计的通货膨胀率。可表示为如下公式：

1+i=(1+r)×（1+P）

式中 i 为名义利率，r 为真实收益率，P 方通货膨胀卒。

对“真实收益率”需作一点解释：投资者之所以投资，是为了在将来获得更大的收益。“将来收益”按通货膨胀率进行折现（即除以 1＋P），再减去原始投资额，就是剔除了通货膨胀因素之后的“真实收益”。此一“真实收益”除以原始投资额，即为“真实收益率”。

例如，一位投资者手持＄1，000 准备投资，其所要求的真实收益卒为 4

％，预计通货膨胀率为 9％，则其所选择的项目的名义收益率必得高于 13.36

％（＝ 1.04×1.09）。分析如下：

一年之后，该投资者可得＄ 1133.6 ，折算成现值为＄ 1040 （＝ 1133.6/1.09）。故该项投资的真实收益为＄40（＝＄1040-＄1000），真实收益卒为 4％。

费雪理论认为：每个国家的真实利率都应相等，如果一国的真实利率高于他国，则大量资金便会涌入该国，资金的供过于求将最终导致真实利率的下降，直至其趋于平衡。因此，a 和 6 两国的预计通货膨胀率与利率之间的关系如下所示：

1 + ia = 1 + Pa

1+ ib 1 + Pb

ia 和 Pa 分别代表 a 国的名义利率和预计通货膨胀率，余者类推。2.国际费雪效应（International Fisher Effect）

购买力平价体现的是汇率与预计通货膨胀率之间的关系，而费雪效应反映预计通货膨胀率和名义利率之间的关系，把两者联系起来可得如下等式：

S1(b / a) S0(b / a) =

1 + Pb

1 + Pa

1+ ib

= 1 + ia

去掉中间项，即可得国际费雪效应：

S1(b / a) 1+ ib

S0(b / a) = 1 + ia

令两边同时减 1，可得

S1- S0 = ib - ia

S0 1 + ia

若 ia 较小，可忽略 1＋ia 项，而得到国际费雪效应的近似公式如下：

S1- S0 =ib-ia

国际费雪效应的含义在于：如果国际资本流动不受限制，则两国的利率之差应等于同期的汇率变化率，否则，套利活动就会发生并最终使汇率的变化率趋向等于利率之差。例如，假设美国的存款年利率为 8％，德国的存款年利率为 5％，如果有投资者认为马克对美元在一年内的升值幅度将会超过 3

％（比如说 4％），他就会拿美元换马克并投资于德国（假定没有交易费用）以获取 1％的差额利润。如果市场上的大部分投资者都抱有同样的预测，马克的即期汇率将会迅速上升，而这种套利活动将一直持续到马克的预期汇率变化率等于 3％为止。

由于市场上投资者对通货膨胀率和汇率走势的预测并不总能趋于一致，所以两国利率之差也并不能十分准确地体现将来汇率的变化幅度。换言之，我们并不能单凭利率之差未准确地推算将来的即期汇率。

利率平价（Interest Rate Parity）

国际费雪效应反映的是即期汇率、利率和将来即期汇率之间的关系，利率平价定理则反映即期汇率、利率和远期汇率之间的平价关系。可用公式表示如下：

F1(b / a) 1+ ib F1 - S0 ib - ia

S0(b / a) = 1 + ia 或 S0 = 1 + ia

此处，F1 代表的是远期外汇市场上的外汇远期报价。

如果 ia 较小，可以忽略 l＋ia 项，得到利率平价的近似公式：

F1 - S0 =ib-ia

此式反映的是：远期外汇市场所报的远期外汇升水（或贴水）率大致等于两国的同期利率之差。否则即会有人作无风险的套利活动。

假定一位投资者持有＄10，000，他可以在美元市场上投资，或将手中的美元换成英镑投资于英镑市场。环顾市场行情，发现有关报价如下：

一年期美元公债利率：一年期英镑公债利率：即期汇率：

12 个月远期汇率：

假定可以忽略外汇买入价和卖出价的差异以及投资公债时发生的交易费用，即，假定只有一种外汇报价且任何交易都不发生交易费用。

该投资者可以投资于美元公债一年，一年后可得＄10，000（1 十 8％）

＝＄10，800 或，将＄10，000 在即期外汇市场上换成英镑投资于英镑公债，同时卖出 12 个月远期英镑，一年后可得美元金额：

$10,000 $10,000

S0($ / ￡) × （ 1+i ￡ ) × F1($/ ￡ )= $1.5 / ￡ × （ 1 十 3% ）× $1.6/

￡=$10,986.7

显然，该投资者会投资于英镑市场以获取无风险的差异利润＄186.7。这种套利活动将使英镑的即期汇率上升，远期汇率下降，直至英镑的远期升水率等于 5％为止。亦即两国货币市场的实际投资收益率将会由于套利活动而终趋相等。即：

可由上式导出：

此即利率平价公式。

利率平价公式也可用一个约等式表示：

由于远期汇率是以合约的形式予以确定的，所以一旦利率平价不成立，套利者将会因其无风险性而蜂拥而至，套利机会将稍纵即逝，利率平价失衡状态可迅速得到调整。因此，利率平价在一般情况下均能实现。实际上，国际性商业银行都是依据利率平价来计算并确定其远期汇率报价的。

需要说明一点：在推导上式时，忽略了外汇买卖差价和其它交易费用，考虑到这些费用实际上并不能省略，现实中利率、即期汇率和远期汇率的关系略微偏离利率平价公式的情况是常见的。只要偏离的程度小于全部交易费用，就不会产生无风险的套利，仍可视为利率平价定理得到了维持。

远期汇率作为将来即期汇率的无偏估计理论远期汇率指的是外汇市场在今天以合约形式确定的在将来某日交割的汇率，而将来即期汇率则指将来某时的实际即期汇率。将来即期汇率总是一个未知数，我们只能对其进行推测。

若将国际费雪效应和利率平价定理结合起来，可得到

由上式可得：S1= F1，即，当国际费雪效应和利率平价都能实现时，将来即期汇率应等于远期汇率。

实证研究表明：将来即期汇率一般不会恰好等于远期汇率，但也不会偏离太远，从较长的时间来看，其波动通常以远期汇率为轴心。因此，远期汇率可以被视为是对将来即期汇率的无偏估计（Unbiased Predictor）。所谓“无偏估计”的含义犹如正态分布中的“期望值”，未来结果的概率分布将以其为中心，但未来的实际结果并不一定正好等于“期望值”。

远期汇率作为将来即期汇率的无偏估计，不仅有理论上的逻辑，外汇投机商也会通过投机活动在客观上促使远期汇率趋近于将来即期汇率。例如，如果外汇投机商所预期的将来即期汇率高于远期汇率，如 S1（＄/& ）＞Fl

（＄/& ），他就会在远期外汇市场上购买英镑远期，寄望于在远期合约到期时能以较高的汇价卖出英镑，从而获取投机利润。这种作法将会使市场上的英镑远期汇价上升，直到外汇投机无利可图为止。反之亦然。购买力平价、费雪效应、国际费雪效应、利率平价和远期汇率的无偏估计原理的关系可以综合体现于上图（第 28 页）。