第二节 外汇储备规模波动的影响分析

一、外汇储备规模波动的影响

一般符合第一节所述 5 个判断标准的外汇储备规模是合适的规模（在不

同时候，不同阶段，有时并不一定考虑 5 个因素，更多的是前 2 个因素）。但在现实中，可能会出现储备规模过大或储备规模不足的情况，从而产生一些不利影响。在政策上，必须对此作及时调整。

1. 外汇储备规模过量的影响

外汇储备规模过大或过小很难从定量上来讲。我们认为在合适规模的 5

％—10％以上为过量，规模过量的不利影响主要是：

1. 加大本币的基础货币发行，增加货币供给量，产生通货膨胀压力。尤其是在外汇储备规模过大时，尤为明显。

2. 可能加剧外资导入型通货膨胀。在外汇储备增加主要是由资本流入尤其是直接外商投资所引起的情况下，会加剧外资导入型通货膨胀。这种通胀加剧的原因是因为外资企业（包括合资、合作）其产品价格远高于国内同类、同质企业产品价格，也源于外资所产生的较高的投资需求（有投资特殊优惠）使投资品价格居高不下或不断攀升。外商直接投资过多也促使国内投资膨胀，助长通货膨胀。

3. 带来本币升值压力，从而出现本币汇率升值与通货膨胀并存的特殊情况。外汇储备过大，意味着外汇供给增加，本币汇率则必然会产生升值压力。如果外汇储备增加来源于贸易顺差，尤其是具有竞争能力和长期可能的贸易顺差，本币升值则会成为现实，而且能抑制国内通货膨胀。如果不升值， 则会产生更多的国际贸易谈判和摩擦。然而，如果外汇储备增加主要来源于资本项目，尤其是直接投资，在本币具有升值压力的同时，还会产生高通货膨胀——外资导入型（参阅第五章），从而出现本币汇率升值与物价上涨并存的局面，出现本币汇率升值与出口换汇成本上升（因物价上涨）并存的矛盾情况，从而给出口企业带来很大压力，以致会出现抑制出口的情况。虽然这种情况因贸易逆差的扩大不可能持续很久（2 年以上），但政府要降低本币汇率也面临非常困难的选择。这种情况的出现，表明外资利用或资本净流入应有一个合理界限。另外，本币升值有时可能是本币汇率过份低估所产生的，在这种情况下，升值有一定的必然性和必要性。

当然，应当说，外汇储备增大或过多，政府在国际经济活动中的干预力和影响力可增强，甚至政府可以动用外汇进口必要的先进技术（指政府需要发展，而在体制上还没能力让企业去做的）和设备。

1. 外汇储备不足的影响

所谓外汇储备不足是指少于合适规模 5％—10％，以致于产生一些不良影响：

1. 急需的设备、技术或产品进口缺乏充足的外汇。如国内产品价格高涨，却没有充足的外汇进口来平抑物价。国内短缺的物资或急需的技术、设备因缺乏外汇而不能进口，从而延缓进口，拉长了投资周期，这在外汇短缺时尤为明显。

2. 储备过份短缺，迫使本币汇率贬值，并因此导致金融危机。外汇储备过分不足，意味着外汇供给短缺，也表明本国既不能吸引大量外资从而导致资本项目的期望顺差，也不能具有充分的国际竞争能力和吸引力，来保持

经常项目的持续性必要规模的顺差。在这种情况下本币汇率则需要贬值。这种贬值，一方面会推动国内通货膨胀（但可以鼓励出口），从而引起宏观经济波动；另一方面，也可能诱发其它经济危机，如 1995 年初的墨西哥金融危机。当然，本币汇率贬值是否会导致金融或其它经济危机，这其中有很多因素，诸如外贸逆差状况、贸易和金融市场的开放程度等，但很多因素在各个国家或多或少存在，故也不应掉以轻心。

应当说，储备不足下的本币汇率贬值可能是必要的，尤其是在本币汇率高估的情况下。但如果不是汇率高估，而是进出口或资本流动的体制和管理上存在问题，贬值将会产生不利的影响。在这里，必须确切地估计本币的汇率水平。

1. 外汇储备不足不利于汇率制度的改革。对于一个发展中国家而言， 外汇储备不足还会延迟汇率制度的改革。尤其是在本币走向自由兑换时，外汇储备不足，会影响政府决策的信心。因为在本币走向自由兑换或充分自由兑换的过程中，对外币的需求可能会增加，外汇储备不足则不能应付这种情况。

当然，也有人认为，本币在走向自由兑换时，不必有雄厚的外汇储备， 并以波兰为例，强调政府承诺及其他政策的配套。我个人认为，这种看法虽有一定的道理，但这无异于下赌注，即假设政府承诺和其他配套政策很成功。而这到底有多少把握呢？可能谁也说不清。但外汇储备规模却是有把握的。况且，让政府承诺和其他政策围绕“自由兑换”转，恐怕有点为自由兑换而自由兑换的味道了，如果不是处于特殊经济时期，很难这样做。每个国家都有不同的情况和不同的经济要求，一个国家成功的做法在另一国真正适用的例子在当今国际上也不多见，小国的经验更难适用于大国，特殊经济状况下的做法很难适应正常状况下需求。波兰的成功经验是本币大幅度的贬值，南期拉夫个人收入主要是外币形式，他们的经验并不适用于中国①。

1. 外汇储备波动的宏观经济调节

外汇储备波动不外乎过大与不足两种情况，从消除不利影响来看，宏观调控可选择如下政策。

1. 对于规模偏大的宏观调节。首先，要将外汇储备增量纳入中央银行货币发行计划，并与中央银行货币发行紧密衔接。这样不至于出现因外汇储备增加增发货币所导致的货币政策扩张和通货膨胀压力加大。我国 1994 年以前由于外汇储备一直较少，年度间的增量变化较小，看不出其对货币发行的影响。1994 年由于中央银行独家收汇，结果外汇储备比前年的 200 多亿美元增加 1 倍多，增加 305.6 亿美元，占用人民币基础货币 2800 亿元，而这是货币发行计划中没有考虑的。

其次，对于外汇储备增加要分析具体情况，相机、相时决策。外汇储备增加，如果是主要来源于贸易顺差，且具有长期性，应适时让本币升值，不能一味鼓励出口。升值既可抑制国内通胀，又可迫使外贸企业提高效率，降低成本，从而进一步提高国际竞争能力。而如果主要来源于资本项目，则应在资本流入上采取措施，适当抑制流入规模，但这也要作结构、原因分析， 以更符合实际。

最后，对外资导入型通货膨胀，应具体分析其通胀形成机制，区别不同

① 参阅周小川、谢平《走向人民币可自由兑换》，经济管理出版社，1993 年出版。

情况，制定不同政策。是宏观问题，在宏观上解决。是微观问题，则从微观上解决。

1. 消除外汇储备不足的影响。首先，想方设法增加国内供给，平抑国内物价，这样，可以减少外汇需求。对于必要的技术和设备，加强国内的科研和技术设备攻关，减少对外国的依赖和需求。国际上，引进国外的先进设备和技术，都很难达到一流，大部分是二流或三流。引进以后要靠自己改进。中国很多科研和技术水平都能达到国际一流水平，主要是应用研究差，这方面应多下功夫。

其次，对本币贬值，应慎重决策。本币确实高估的，应坚决下调，不属于本币高估的，恐怕就要在开拓国际市场、提高国际竞争能力以及国内进出口体制和管理方法上改进。在资本流出的管理上严格，在吸引外资的政策和服务上改进。

最后，对于汇率制度改革时的外汇不足，应视具体情况决定是否进行类似本币自由兑换等的汇率制度改革。如果宏观经济比较稳定，出口又具有竞争能力，居民对本币信誉评价较高，虽然外汇储备不足，但进行汇率制度改革也没有什么问题。但如果宏观经济不稳定，又不具有贸易顺差趋势，民众对本币信誉评价不高或低估，汇率制度改革时的风险、波动则较大，可推迟进行。

上述宏观调节政策仅仅是从消除储备偏大或不足的影响而言，另外一个思路是从产生储备偏大和不足的具体原因入手来探讨政策。这一问题，我们放到储备规模的稳定性中去谈。

二、1994 年人民币升值与通货膨胀并存的原因

1994 年由于国内物价上涨，出口换汇成本上升（据报道，1994 年换汇成

本已达 8.45 元，远高于汇率并轨时的换汇成本）。按过去的情况，人民币应当贬值，但却升值了 3％，这是为什么？

人民币升值的同时，国内物价高涨，这也令人不解：国际惯例是本币汇率升值，国内通货膨胀受到抑制，但我国，却是人民币汇率升值与国内物价上涨同时并存，人民币升值似乎不能抑制通货膨胀，这又是什么原因呢？

对于这两个问题，国内的一些专家学者作了一些探讨，但很多人归因于汇率制度及其操作。我们认为，这有一定的道理，但不是问题的要害。

1. 人民币升值的现象原因是国际收支大规模顺差——外汇储备增加所致

1994 年人民币升值的现象，原因是自 1994 年年初以来，我国外汇储备

逐步增加，到年底时，比年初增加 304 亿美元，增加 1 倍多。它是人民币升值的基础条件。

但是，外汇供给增加，或曰国际收支顺差有三种不同情况：

一是贸易顺差所致；二是资本项目顺差所致；三是资本、贸易共同顺差所致。这三种情况的外汇供给增加其经济影响是不同的。

在浮动汇率制度下，本币汇率升值如果不是出于政策调整和外币贬值， 它必是国内外汇供给增加所致。但外汇供给增加是否必然升值，要视具体情况。

在开放的发展中国家经济中，如果国际收支顺差主要来源于贸易，而资本项目表现为逆差（资本是净流出，而非流入）或平衡时，贸易顺差如果不是暂时贬值所致，则必是竞争能力提高所致。当国际收支顺差来源于本币汇率贬值时，外汇供给增加将与国内物价上涨并存。因为本币汇率贬值，会导

致国内通货膨胀。但若贬值过度，还会出现本币汇率升值——因外汇供给增加。

当国际收支顺差主要来源于资本项目时（贸易为逆差或平衡），虽然外汇储备或供给增加，本币一般不会升值，因为升值对出口不利。但这里却存在国内物价上涨的可能性。这要看外资投入是否在国内形成强大的投资需求，看外资（包括合资、合作）企业产品价格水平和市场去向。如果外资净流入导致投资增长过快，促使投资品价格上扬或居高不下，外资产品价格又高，且产品主要是国内市场，则会出现国际收支顺差——外汇供给增加（但本币汇率不升值）与国内物价上涨或高通货膨胀并存的情况。

当贸易收支与资本项目顺差同时出现时，则会出现外汇供给增加，本币具有升值压力与物价上涨同时并存的情况。

1994 年我国国际收支顺差属于第三种类型。由于汇率并轨，本币大幅度贬值而外资又大量导入，结果，它必然会出现外汇供给增加，人民币升值与物价高涨同时并存的局面。在这里，人民币升值的压力是通过本币汇率过度贬值来实现的。而物价高涨既是本币过度贬值所致，也是外资净流入所致。

1. 人民币略有升值的实现条件是人民币汇率贬值过度人民币过度贬值，在贬值后，必然出现反弹。

为什么说人民币贬值过度？因为 1994 年初汇率并轨时的汇率 1：8.7 是高估美元、低估人民币的。因而，当全部外汇都转向市场时，市场外汇供给增加，本币必然升值。故此，汇率并轨应低于 1∶8.7，在 1∶5.76—1∶8.7 之间比较合适。按照笔者的简单计算，并轨时的比率应为 1∶8.1 左右（根据寻租理论和供求理论， 8.7×80％+5.76×20％=8.1，其中 80％ 为市场用汇，20％为官价用汇）比较合理。以此计算，人民币 1994 年对美元可升值 7

％左右，而实际升值不到 3％，尚未到位。

人民币过度贬值的另一个证明是 1994 年国内出现了高通货膨胀，而人民币对美元汇率没有下跌。1994 年，国内通货膨胀接近 25％，远高于美元的通货膨胀，但人民币对美元并没有贬值，反而升值，其原因在于人民币汇率在并轨时贬值 50％，远远超过当年通货膨胀率。故人民币对美元在 1994 年不可能继续下跌。

1. 外汇供给增加

人民币升值与出口换汇成本上升并存表明在浮动汇率和开放的经济中以出口换汇成本确定汇率的做法是不当的，必须寻求降低换汇成本的出路。

在汇率追逐成本的机制下，汇率调整是根据换汇成本变动而确定的，但是，在本币汇率已到达最低线时，换汇成本的上升不可能再迫使汇率下调。尤其是，当外汇储备增加时，更是如此。1994 年的汇率，对进口已能起到抑制作用，换汇成本的上升已不能通过汇率贬值来抑制用汇、鼓励创汇，因为那样外汇供给会更多。因此，降低出口换汇成本已是摆在出口企业面前的唯一选择了。而且，不能指望通过国内价格降低来实现。

1. 国内高通货膨胀与人民币升值并存在一定程度上归因于我国的通货膨胀具有“外资导入型通货膨胀”性质

外资导入型通货膨胀是指通货膨胀产生于外资导入和利用。其特征是资本项目大规模顺差导致国际收支顺差，并同时引发国内高通货膨胀。这在国际上不多见。但南美国家不乏其例。在我国，外资导入型通货膨胀主要表现为：①外资进入的地区（包括开发区、企业）房地产价格、各种产品、费用

逐步提高或极高，并波及其它产品、服务价格。这在 1993 年、1994 年极为突出。②外资企业（包括合资）产品价格高昂、涨幅大。这是很多人都有体验的。以食品为例，合资产品单位包装数量少，但价格比国内高出几倍。③ 外资企业政策优惠，利润高，个人收入高，导致需求拉动型价格上涨。④外资企业产品高价格、个人高收入水平对国内企业产生示范效应，导致成本推动型价格上涨。⑤外资企业个人的高收入和高消费在全社会产生消费示范和消费宣传效应，导致全社会成本推动和需求拉动型通货膨胀相互作用。⑥外资利用尤其是大规模净流入推动或维持投资需求，使投资品价格居高不下， 并波及其它产品、消费品价格和服务收费（房租、房价）。这在 1994 年很明

显。1994 年，我国利用外商直接投资 330 亿美元，人民币规模 2800 亿元， 若加配套资金，投资规模约占全社会固定资产投资 50％，在城市比重更高。它必然导致或维持社会投资品及其它产品价格上涨或居高不下。当然，外资导入型通货膨胀前几年就已存在，但以 1993 年、1994 年为例，当它与汇率并轨和外汇储备增加同时并存时，则出现国内高通涨，而人民币汇率升值。

外资导入型通货膨胀的产生和发展表明，对于我国而言，外资利用的规模并非越大越好，外资到我国投资，并非对我国都有益，对于这一点，尤其要有清醒的认识。否则，中国即使再利用外资 10 年，规模比前 10 多年还大， 仍然不能提高我国的竞争能力，而且，很可能将中国经济推向高通货膨胀， 从而使我国经济走向不稳定发展的道路。这方面，已有国际教训。

三、今后二年外汇储备增加所带来的问题1.人民币仍然是升值趋势

从趋势看，在香港回归以前，仍是外资进入高峰期外汇供给将继续增加。目前，美国、德国、新加坡等大型跨国公司纷纷投资于中国，其投资规模在数十亿到上百亿美元。故在 1997 年以前，我国资本项目仍将是大规模顺差， 它将使我国的国际收支保持顺差。而据经验研究，我国贸易出现大幅度逆差往往是在国内经济超高速增长时期，经济增长平稳时期贸易逆差较少出现， 或逆差规模较小。1995 年、1996 年都不可能出现超高速经济增长，且经济增长预计低于 1994 年，只有 8％—9％，因此贸易收支将基本平衡或略有逆差。但国际收支因资本项目顺差将保持顺差，外汇储备将继续增加。当然，外汇储备继续增加的另一原因是汇率并轨和本币与外币的较大利差。汇率并轨大大提高了海外在中国投资中的股份、比重以及利润分配比重，外资愿意到中国投资，中国资本流出积极性相对低些。而本币与外币的利率差别使得外商持有的人民币利润不急于兑换成美元，企业更愿作为存款，这其中有利可获。这样，外商汇出外汇的相对减少在另一方面又促进外汇存款增加——外汇储备增加，而人民币的升值则更进一步加剧了这种趋势：因为升值使外商人民币利润可兑换的美元更多。不只外商，国内出口企业亦是如此，它们更愿持有人民币，而不是美元。此外，由于利差，国外短期资本也将大量流入中国进行套汇交易或外汇金融投机。短期资本增加这在 1994 年较为突出，1995 年将更明显，而且，将降低长期资本顺差比重。所有这些都会导致外汇储备增加，本币升值。总之，今后 1—2 年内人民币仍是升值趋势。

1. 出口换汇成本将提高，这对外贸企业将产生较大压力

这种压力在 1995 年上半年乃至全年可能并不十分明显，这主要是 1995 年的通货膨胀和 1994 年的通货膨胀还不足以达到人民币汇率贬值 50％的程度（1994 年通胀为 25％，1995 年预计低于 18％，二者乘积不到 50％）。但

如果人民币汇率仍保持在 1∶8.4 的水平乃至继续升值，外贸企业将面临较大的压力，利润将减少乃至亏损。据报道，1994 年的出口换汇成本已达 8.45 元，即使按乐观估计 8.2 元计算，1995 年国内换汇成本价格只要上涨 3％， 出口企业就将无利可图，故企业压力很大。当然，由于出口退税和出口利润提取奖金，1995 年换汇成本虽有提高，但积极性影响不会很大。但 1996 年、1997 年则影响较大。尤其是利润减少，对出口发展有较大影响。

1. 外汇储备增加，会加剧通货膨胀的压力

如果中央银行继续收购外汇，以稳定外汇市场，保持一定的国际竞争能力，则会面临增发本币、加剧通货膨胀的压力。

四、缓解人民币升值与通货膨胀并存的政策1.政策调整

在出口换汇成本上升的情况下，为保证出口企业的国际竞争能力，能否将人民币继续贬值？这是不可能的。因为资本项目的顺差将使国际收支顺差，汇率贬值更进一步刺激出口，只能导致国际收支顺差更大，这会使人民币升值压力更大。另一方面，这样做也会加剧国内通货膨胀（一是汇率贬值所致，二是出口增加，国内供给减少所致，三是外汇占用人民币基础货币所致），在国际上还会引起贸易摩擦。

人民币汇率继续贬值行不通，说明按出口换汇成本确定汇率的路子在我国已不能继续走下去了。

外汇供给增加之时，中央银行能否不收购外汇？可以这样做，但这需要改变结售汇制度。而这种改变在目前阶段是否可行或又将产生什么影响还需作研究。

由于出口换汇成本提高和国际竞争能力有限，人民币汇率升值在我国并不显得十分必要，它主要是由于外汇供给增加引起的，而外汇供给主要是外资净流入引起的。为此，建议采取下列政策：

——降低出口换汇成本。

1. 统一出口价格，减少中间商交易，增加到消费、使用国的销售。这样，可以相对提高国际价格、利润，抵销出口换汇成本上升的影响。我国在这方面的潜力极大。据笔者计算仅仅消除外销中的降价销售就可净赚 100—

150 亿美元，至少可抵销国内 10％的价格上涨。如果增加直销，减少中间商，

其潜力在数百亿美元（如服装离岸价增加 1 倍没问题），应在这方面多做文章。价格统一后，报价可提高，出口产品可以减少，而贸易额不会减少，反而会增加，而且贸易摩擦和反倾销将大大减少。

1. 提高产品质量和国际竞争能力。中国产品绝不能再走以数量扩张挣汇的老路子。那样，根本没法降低换汇成本。而必须靠质量、服务取胜。要在国际上打出自己的牌子。

2. 降低外贸企业劳工成本。出口换汇成本的上升有三种原因：一是外贸企业收购价格上涨，二是国际价格不动或下跌；三是外贸企业劳工成本上升。前两个原因在我国很明显，第三个原因在我国也极为突出，外贸企业的工资水平已不亚于三资企业，外贸公司年终发奖 1 万元已不稀奇。要降低出口换汇成本，这是当务之急。

通过降低换汇成本，可以抵销人民币升值所产生的出口抑制影响。

——清理调整外资利用政策，控制国际资本流入规模，降低外汇储备， 防止外资导入型通货膨胀的发展。

1. 实行外资企业国民待遇，对外资企业的利润外流严格检查。凡是给予外资企业的优惠条件，应当同样给予国内出口企业和重点企业。对国内企业不能给的优惠条件，也要对外资企业逐步取消。实际上，真正的外资到中国来不要什么特殊优惠，而是需要法律保护。这样做，可以减少一部分外资流入，也会抑制外资企业在中国市场的需求（因为利润减少）。

2. 外资企业产品定价应同国内企业一样，反暴利应从三资企业入手。目前，三资企业的产品价格太高了，而且，定价高没有什么依据，纯是利润动机。

3. 严格对三资企业的要求，让其产品转向国际市场，而非国内市场。使其做到进出口基本平衡，这可大大减缓国内市场的通货膨胀效应。

4. 今后外资进入应着眼于特定领域，以引进高技术、新技术为主，而不是一般的、国内需求大的消费品、生产用品。这方面，应制定新的外资引进政策。

通过清理、改造外资利用政策，可以大大减缓外资流入，减少资本项目顺差（指长期），同时，可以增加三资企业出口，使我国的国际收支顺差从资本项目为主，转向资本、贸易顺差并重（1994 年我国一般贸易顺差 260 亿美元，但三资企业进出口逆差达 180 亿美元，使贸易顺差大大降低）。这既有利于抑制外汇供给增加、本币升值，又有益于抑制外资导入型通货膨胀。

2.制度调整

上述政策的提出是以现行汇率制度不变为前提的，如果考虑汇率管理制度变化，上述政策的采用则可考虑时间问题。在本节的第二部分开头，我们之所以不赞成将人民币升值与国内物价上涨的原因归咎于汇率制度及摩擦是因为汇率制度是既定的，如果认为汇率制度及操作有问题，制度则永远要处于变动之中，不符合制度相对稳定的性质。

从制度上看，确实可以减少外汇储备：

1. 改变中央银行收购外汇的制度，改为收购一部分（如 80％），让企业也拥有一部分外汇。但要完全不收购，则风险较大。汇率并轨时，人们对汇率变动的把握性很小，不可能让企业、银行自由拥有外汇。那样，汇率市场的波动性和投资性是很大的。当然，在并轨 2 年左右后，可视情况相机改变现行结售汇制。

2. 人民币适度升值。从外汇供给来说，1994 年、1995 年确实可以让人民币适度升值，但这不是长久之计。因为中国的贸易竞争能力并不强，汇率并轨虽然低估了人良币，但本意是在价格上提高竞争能力。而升值在近 1

—2 年内可减少外汇储备，但以后的外贸逆差会很大。

比较汇率制度调整和上述具体管理政策调整，我认为，今后数年，具体管理政策的调整都应是第一位的。