第一节 汇率水平确定理论评判及新探

汇率水平合适与否，对一国经济发展至为重要。因而，如何确定汇率又是决定汇率水平的关键。

一、汇率确定的几种理论

严格说来，除了购买力平价说，几乎很少有汇率决定理论，大多数理论是汇率波动理论，这里姑且如此立题。

1. 购买力平价理论

购买力平价理论是一种关于决定汇率变动的根本原因的理论。该理论认为，就长期而言，汇率的变动是由各比较国的货币购买力决定的。例如，相同一揽子商品和劳务（具有统计学上的可靠性）或具有代表性的一组货物， 在美国值 20 美元，在中国值 100 元人民币，那么，汇率就是 1 美元等于 5 元人民币。这个汇率就是均衡汇率。如果现行汇率偏离均衡汇率，比如美元估值过高，而人民币估值过低，假定汇率为 1∶7，那么，持有美元的人就会将美元换为人民币，因为只要用 5 元人民币就可购买到 1 美元所能购买的商

品或劳务，用 1 美元所换的 7 元人民币用去 5 元还可赚 2 元。这样，对人民币的需求增加可导致人民币币值上升，从而使汇率达到 1∶5 的均衡点。与之相适应的是相对购买力的平价说。这一理论认为，汇率在不同时期的变化， 反映的是两个国家在同一时期的物价指数的变化，即汇率是由两国物价指数变动幅度大小决定的。例如，仍以上例来说，设代表性的一组货物，从 1985

—1990 年，在美国的物价上涨了 30％，在中国上涨了 60％，那么汇率在 1990 年则为：20×（30％＋1）∶100×（60％＋1），即 1∶6.1538，即 1 美元值6 元多人民币。

购买力平价学说在 70 年代以前曾受到很多学者批评，但自联合国 1968 年根据这一理论进行国际收入比较并在方法上不断改进以来，逐渐为许多专家、学者、研究机构和国际组织接受。欧洲经济共同体在世界银行（1988 年）、国际货币基金组织（1993 年）、经济合作与发展组织采用这一方法之前，就已采用这一方法替代官方汇率计算货币汇率，并定期发表欧共体各国按购买力平价计算的 GNP，而且以此作为很多决策的依据。

国际收入比较，其具体方法是：

按国民帐户体系中的国内生产总值各个支出类目，计算各国的货币购买力平价，然后把算出的各类项目购买力平价层层加以汇总，算出国内生产总值的购买力平价，再在国内生产总值基础上算出各国货币的比价，最后，再用这个比价计算和对比各国的国内生产总值。

ICP（国际比较项目）在进行比较之前，要求参加比较国家提供按本国货币计量的国内生产总值数据，并按支出分为居民最终消费、政府消费、资本形成总额以及出口净额 4 大类和 158 个细类。这个数字被认为是选择两种相互矛盾的要求的最佳点，即在这一点上，既能满足同质性要求（从价格相关的离散程度上看），又能满足对支出进行估算的要求。在有些地区，指标数字要远远高于 158 个。例如，欧洲经济共同体 1985 年比较时的指标就高达

260 个。细类支出将用作购买力平价层层汇总时的权重。

在计算购买力平价时，要求参加比较的国家从上述 158 个细类中的每一类选出一个到十几个用于比较的代表规格品（商品或服务），并给出这些规格品的全国平均价格。这些规格品应在参加比较的各国都同时存在，质量相

同，各类商品和劳务的权重应符合每个国家的消费模式。

联合国进行国际比较项目的工作从 1968 年开始，到 1992 年已有 24 年历

史，它经历了 5 个阶段。1975 年完成的第一阶段对比了 6 国 1967 年，10 国

1970 年的数据，1978 年完成的第二阶段对比了 16 国 1973 年的数据，1982

年完成的第三阶段对比了 34 国 1975 年的数据，1987 年完成的第四阶段对比

了 60 国 1980 年的数据，即将完成的第五阶段将对比 60 多个国 1985 年的数

据，计划 1992 年完成的第六阶段的调查年份是 1990 年，国家数尚未确定。国际比较项目的最终目标是用购买力平价法对比全世界所有国家和地区的国内生产总值及其支出构成。

但目前发展中国家对这一方法大多持否定态度。这是因为计算平价购买力的国际比较项目是以发达国家为基础的，不符合发展中国家国情，往往高估发展中国家的经济实力或汇率。1993 年 6 月，国际货币基金组织发表平价购买力计算的中国经济实力。1992 年 GNP 为 1.7 亿美元，人均 1600 美元， 并据此断定中国已是仅次于美国、日本的第三大经济强国。我国外交、统计部门作出迅速反应，认为此数高估了中国经济实力。

我的看法是，应当充分肯定平价购买力理论的科学性，由于购买力平价采用一种直观比较方法对此不应加以否认。但在实际操作即采用国际比较项目 ICP 法进行国际比较时还存在很多不足。首先是国际比较的样本结构问题。发展中国家和发达国家在生产结构和消费结构上存在很大差异。一般而言，发展中国家食品消费所占比重较高，蔬菜、副食品价格相对较高，而住房、交通、服务消费比重较低，而工业品尤其是耐用消费品价格很高；在生产结构上，发展中国家以原料工业和一般加工工业为主，而发达国家则是附加值高的加工工业、高新技术，第三产业比重高，因而，简单地进行购买力的绝对比较，就会把处于不发达或低水平发展阶段的价值水平看成是高水平、高技术发展阶段的价格水平。两个本不具有可比性的产品在 ICP 法下可以比较了，结果肯定会出现荒唐情况。其次，产品的质量、款式、品种、差异很大，如果不进行校正，也会导致发展中国家货币购买力高估。例如，同等质量 1 斤大米，在美国是 0.5 美元，在中国是 0.5 元人民币，并不能由此

断定美国、中国的大米购买力等价，因为中国的 1 斤大米即使加上运费、保

费到美国市场也卖不了 0.5 美元，这种例子随处可见，更不用说因质量差异存在的价格问题了。三是购物环境差异对购买力的影响也很难计算。比如， 在发达国家，购买相同一揽子消费品有良好的服务态度，方便的购物环境及很讲究的商业设施，而这些都计算到产品价格中去了。但在发展中国家则没有这些条件。因而，假设发达国家和发展中国家都花去本币 100 元购买了相同或类同的一揽子消费品，不能因此认为两国的购买力就是等价的。购买力平价法高估发展中国家汇率及经济实力的技术原因就在于此，这也是 ICP 法的弱点所在。因而，没有对上述因素给予剔除的计算数据是不可信的，也是不能承认和接受的。但是，如果搞 3 个国际项目比较：发达国家、中等收入

国家、低收入国家，然后对 3 个项目再比较换算，其计算的汇率可能更为准确。

尽管如此，平价购买力还是有很多缺陷，在验证实际时偏差较大。尤其是，它是以全部商品进入交易来考虑问题的，对资本项目、体制变动对汇率的影响，尤其是套汇交易、投机等外汇自身运动所致的汇率波动也不能加以说明，因此，不能将它作为确定或调整汇率的唯一依据。尤其是在浮动汇率

制度下，影响汇率的因素很多，绝对购买力平价更是无法说明汇率波动。因而，即使对发达国家，这一方法也存在很大问题。如经济合作与开发组织用购买力平价法计算的 1987 年日本汇率为 1 美元等于 213 日元，而当年市场汇率为 1：143，以此说明日元汇率高估了。但 1987 年以来日元仍然不断升值。这充分说明了购买力平价的不足。当然，在固定汇率和国际资本流动较少时比较，可能客观些。

那么，在不能直接进行比较的情况下，可否考虑用相对购买力来计算各国的真实汇率呢？完全可以，但这里，基期年的选择很重要。而且，以不同年作基期年，计算的购买力平价差别也会很大，故不能机械地相信购买力平价数字，其基本结论可以作为参考。同样，它也不能很好地说明汇率波动。

1. 国际收支说

自 20 世纪 70 年代实行浮动汇率制度以后，西方学者又将凯恩斯主义的国际收支均衡理论用于分析汇率变动，从而形成了国际收支说。

国际收支说认为，影响一国汇率变动的主要因素是本国与比较国间的经济增长、价格水平、利率以及人们对未来汇率的预期。并分析认为，当本国经济增长时，进口会增加，这将引起贸易赤字，从而引起国际收支逆差，市场外汇供给因之减少，不能满足市场需求，超额需求会迫使本币贬值（以增加出口、减少进口）。但如果国外经济增长，需求增加，则会刺激和增加本国的出口，增加国际收支盈余，而这会促使本币趋于升值；当本国物价水平或国外物价水平下跌，本国出口品盈利会减少，会引起出口减少，本币汇率趋于下跌，相反，本国物价下降或国外价格上升，会增加出口，本币汇率会趋于上升；而当本国利率水平提高时，会吸引更多的国外资本，增加资本净流入或外汇储备，导致本币升值。反之，国内资金则会流出，本币贬值；从预期来看，如果人们对外币走势看涨，则会抛售本币，本币趋贬或下跌。若看跌，会抛售外币，购买本币，本币汇率将趋升。

国际收支说的核心强调国际收支顺差对汇率的影响。

应当说，国际收支说有一定的道理，利率、价格水平和汇率预期对外汇供求的反映极为敏感，但是否立即影响汇率或在多大程度上影响汇率变动缺乏实证分析和可靠的事例。因而，该理论虽可用于分析短期汇率趋势，但准确性却不能很好把握。例如，70 年代以来的日本，尽管其经济增长比之同期的西方发达国家增长较高，但它并未出现贸易项目逆差，甚至出现大规模、持久性黑字。在这里，经济增长是由出口带动，不可能产生贸易逆差。再如利率，应当说，利率升降对国际资本流动的调节很明显，但它毕竟不能对已投入的资金产生影响，只能对新生的游资具有吸引力或排斥力。而它对资本项目所产生的净流出或净流入效应，是否会导致汇率变化，还要看各国具体情况，如果该国贸易没有逆差或有较大顺差，汇率不会有什么波动。再说， 利率对资本的影响并非唯一因素。还有投资环境、税收减免、劳工成本、销售市场、资本回报率和回收期等影响因素。近几年东南亚国家（包括中国） 出现的情况很能说明问题。如马来西亚，由于利率较低，国内资本转移到新加坡存款，但由于马来西亚对外商投资有很多优惠，这些内资又以“外资” 身份回流到国内，中国 1992 年以来也存在这一情况。这说明利率变动并不必然导致资金流出或流进，也并不必然去影响汇率。其中的因素很复杂，各国情况不同，要作具体分析。

1. 货币分析法

货币分析法强调国际收支是一种货币现象，它把货币和货币调整看作是存量及存量调整的概念。它假定完全竞争占主导地位，充分就业、价格和工资具有充分的弹性。在固定汇率下，其模型如下：

Md＝Pk（Y） P＝EP* Ms≡D＋R·E R′＝（Md－Ms）/E

式中，E 为外币固定价格，Md 为货币需求，Ms 为货币供给，K 为产出，P 为国内价格水平，P*为国外价格水平（外生变量），Y 是国内实际收入，D 是国内信贷数量，R 是以外币计的储备数额。Ms≡D＋R·E 是供给恒等式。R

＝（Md－Ms）/E 是指需求大于供给时在固定汇率下的官方外币资产储备额。Md＝PK（Y）是传统的货币需求方程。P＝EP*是购买力平价方程

在可变汇率条件下，汇率可用下列公式表示：

M＝PK（Y） M*＝P*K（Y*） P＝EP*

P M / K(Y) MK(Y*)

因此，E = P * = M * /K(Y*) = M * K(Y)

在这个模型中，储备资产可以不动，但汇率调整使货币供求达到均衡， 而汇率变动表现为货币、产出的变动。如果将这一模型用到两个不同国家， 表明汇率变化取决于两国货币调整和实际产出。故货币分析法是购买力平价法的翻版，但它结合了国际收支。

货币分析法结合了购买力平价、国际收支及货币经济理论，是一个进步， 但它并没有消除购买力平价和国际收支理论说的不足。而且，它的假定前提与实际相违背，尤其是将货币需求简化为价格与产出的关系，在简单的商品经济中或成熟的市场经济中存在（一定时期），但长期看，这种结论不能成立，尤其是规模经济和新技术发展中的经济，成本降低，价格降低，但产出增长，货币需求不会增加，假定价格不变是没有道理的。在两国的交往中， 可能会出现实际经济增长有差距，但高增长国汇率并不一定就升，低增长国也不一定就贬，这其中有很多非经济增长因素。

1. 资产组合分析法

货币分析法实质上是一种存量—流量分析，它强调居民对本国货币的需求或持有。但这只适于外汇不对个人、企业开放的情况。如果一国私人部门持有的金融资产既可以是本国货币和证券，也可以是外国货币和外国证券， 即本币资产与外币资产完全可以替代，个人、企业对本币资产或外币计值资产的选择将影响汇率变动，这便是资产组合分析方法，它与货币分析的全部差异就在于本币与外币的可替代性和持有性。

资产分析法认为：

私人部门资产＝本国货币＋本国证券＋以本币计算的外国资产用公式表示如下：

1. W＝M＋B＋EF （E 为汇率，F 为外币资产） 持有的资产不同，收益则不同。

本国货币和证券及外币的持有量，分别取决于利率 i 和预期利率 i*

1. 即：M＝α（i， i*）W（W 为初始时财富）

2. B＝β（i，i*）W

3. EF＝γ（i， i*）W α、β、γ分别为持有金融资产的比重，α＋β＋γ＝1

持有外国的资产可以是正数，亦可是负数，这取决于该国是净债权国还是债务国。

一般而言，对本国货币的需求随国内利率下降国外利率上升而减少。对本国债券的需求随国内利率上升而增加，随国外利率上升而减少。而国外债券随国外利率上升而增加，随国内利率上升而减少。

上述（2）、（3）、（4）公式中，三种资产的财富比率与汇率预期不相关。然而，如果总资产及其构成给定汇率 E 的变化将导致全部资产持有比重的变化及对外币资产需求的变化。设若本币供给和资产已确定，汇率可以平衡不同资产的供给与需求。即：

1. EF＝（1－α－β）W＝g（i，i*）W（g 为国外资产比重变动）

2. E＝g（i，i * ） W

F

公式（6）表明，汇率是一种价格，它取决于个人愿意持有的国内外资产存量及利率水平。本国资产和外币资产的不同组合也将影响到汇率，汇率变动则会带来资本盈亏。

应当说，这一假说比之货币分析法有了进步，尤其是它考虑了多样化的国际金融资产（外币证券）流动对汇率的影响。但是，这一理论是以发达国家为范例来研究的，它假定本币及不同金融资产之间可以随时替代，但这在发展中国家并不适用，或对那些不能随时替代的国家不适用。

资产组合分析法的最根本的不足是将汇率变动固定于与利率、资产持有间的关系，而忽视了其它因素对汇率的影响。因而，即使在发达国家，这一理论也不完全适用。例如，在利率与外币之间并不必然是国外利率上升或国内利率上升引起外币资产增加或减少，国外利率提高时资产并不一定能流出，因为资本流出还受到很多国内限制，像日本，到 80 年代初才放松资本流出限制。国外金融资产的进入也受到国内很多条件的约束，只有纯粹的短期资本市场适用这种情况。而经常项目所获取的外币资产余额增减是否必然引起进口行为的调整，还要看进口增加的国际价格和国内市场需求状况或者逆差引起的主导因素。

此外，资产组合分析法的另一个缺陷是将汇率变动主要归结为国内因素，忽视了不同国家之间汇率变动对本币汇率的影响。同时，也忽视了产品价格（国际、国内）对汇率（通过成本变动）的影响。

当然，国际收支还有其它分析方法，这里不一一介绍。

总之，目前汇率理论主要强调作为经济活动的结果或前提的经济变量对汇率的影响，而忽视了经济活动过程及过程中的经济行为（包括企业、个人、政府）对汇率的影响。例如，体制问题，管理制度问题。这是目前所有汇率理论（包括经济学）中的严重不足。

这些在现有的理论中都是被作为假定不变或模式的改进来体现的，而没有把它作为变量来研究。因而，实际中，各国汇率的变动，在理论和模型上都无法说明实际，更不用说指导实践。

当然，我们指出汇率理论的不足，并不在于说明理论的不正确，而在于说明其不完全。

二、汇率决定理论新探

那么，一国的汇率到底取决于哪些因素，怎样的分析才能使理论更切合实际？这里，我们先尝试从实践中来提炼理论。

从定性分析来看，汇率波动首先取决于汇率制度。固定汇率制度下，汇率波动的可能性极小，除非不得已，它往往是通过影响汇率的经济变量及影响变量的行为、政策来实现的（如进出口政策、关税）；浮动汇率制度分为有管理的浮动和自由浮动两种，前者的汇率波动是不充分的，后者则可以完全反映汇率波动的需要。

购买力平价在固定汇率制度和有管理的浮动汇率下不能体现，只有在自由浮动汇率下才能体现。

而贸易顺逆差、资本项目顺逆差，在固定汇率制度下不能直接调节汇率， 政府往往通过贸易和资本流动政策调整来保持国际收支平衡。但也不能忘记即使在自由浮动制度下政府也可以用贸易和资本流动政策（如贸易壁垒、反倾销）调节。实际上，各国的税率不同或达于统一的时间进程不同，这本就是一个政策调节。

此外，经济体制，国内、国际价格水平差距，出口换汇成本，竞争能力， 外资的优惠政策及国际政治经济目的等都是影响国际收支中汇率变动的主要因素。

用 公 式 表 示 ： E＝g（E1，S2，E2）＝g［f（S1，T），f（V，C，P，L）］

式中，E 为汇率，E1 为体制等因素决定的汇率及波动，E2 为经济变量， 活动过程决定的汇率及波动。作此两种区分，可以明辨实际中争论的焦点所在。决策也可明确选择。

E1＝f（S1，S2，T）

（S1 为经济体制，尤其是贸易、金融、资本市场开放度；S2 为汇率制度， T 为体制转变或其它政治、经济目的等）

E2＝f（V，C，P，L）

（V 为国际收支状况，C 为换汇成本，P 为购买力平价，L 为企业最低利润）

V＝f（M，Z，Mt，Zt）

（M 为贸易状况，Z 为资本项目状况，Mt 为贸易条件，包括竞争能力，Zt 为投资环境，包括对外资优惠，后两个条件决定贸易、资本项目趋势，影响汇率趋势）

C＝f（J1，J2，C0）

（J1 为同类产品的国际价格绝对水平及趋势，J2 为出口品价格销价及趋势，C0 为国内生产成本，换汇成本中考虑 J1 因素，改变了换汇国内成本和销售价格确定汇率或调整汇率的做法，指出了成本提高下增加出口的非汇率贬值出路）

上述分析如果是短期分析（一年内或 E1 条件不变的时间内），可以舍象

E1，或假定决定汇率 E1 的条件不变，汇率波动更多的是从国际收支状况，换汇成本、购买力平价等因素考虑，尤其是国际收支状况的结构。在这种情况下，政策分析的结论强调改善决定汇率 E2 的条件和状况。而不考虑体制。但

如果是长期分析（包括一年内的体制变动可能），则应考虑体制变动对汇率变动的决定性影响，它可能更强调体制改革的重要性，而把汇率 E2 的决定条件看成是由汇率 E1 可以改变的，或是假定不变或不可更改的。实际的分析恐怕需要二者结合。但在应用政策上的长短期还是有重点之分，短期更强调汇率 E2 的条件改善，工作改进；长期则强调如何改体制或完善体制，现战略需求。

在我们的模型中，货币分析法和资产组合分析法在哪里体现？这主要看E1 条件和 E2 搭配状况。因为这两种分析方法不过是从不同的角度看待国际收支状况而已。如果金融市场开放度高，资产具有完全可替代性，则用资产组合分析法。如果开放有限，但国际收支已纳入货币发行计划和国民经济平衡， 适用国际收支和货币分析法。

应当说，国内对于人民币汇率决定理论有了一些较深入的探讨和研究， 但主要是对现有的外国模型的综合。而且，虽然强调了国际、国内因素的对比（实际是盯住汇率的方法），但仍然没有考虑经济体制、汇率制度的影响， 尤其是没有从国际收支这个宏观角度看问题，而更多地强调了影响国际收支的间接变量，在实际操作中很难被采用。