第一节 资本流动的变化原因分析

一、国际资本流动的变化趋向及影响

资本流动是随着商品流动的需要而产生、发展起来的，而资本市场的兴起和发展，尤其是大量资本的流动又促进了贸易的增长，也促进了社会经济发展。在过去的 20 多年中，国际资本的流动在来源、结构、规模上都发生了很大变化。以发展中国家为例，1970 年净流入的资本为 110 亿美元，1993 年达 2131 亿美元，13 年增长了 18.4 倍，年均净流入增长 25.6％，这种趋势目前还在发展。在流入的资本中，70 年代以前由于各国对资本流动的限制， 发展中国家的资本流入大多数来自官方——双边的或多边的。但是，随着 70 年代初美元与黄金不再挂钩，固定汇率开始转向浮动汇率以后，一些货币的升值（如日元）促使跨国公司资本输出增加并扩大。尤其是第一次石油危机冲击，使得发达国家的生产成本大幅度上升，资本输出进一步扩大。从此以后，私人资本流动日益扩大，到 90 年代以后，官方资本与之相比已相形见绌， 私人资本开始左右国际资本市场。它不仅影响一国汇率、利率，同时还影响一国的经济稳定，甚至经济安全，有时甚至产生政治影响。政府的经济主权已受到明显制约，利率、汇率的调整已不再是一个国家自身的事情，它已成为一个国际问题。一国范围的资本市场干预已很难奏效或很难实施，必须采用国际联合干预，政府干预开始走向国际化。1995 年以来，对日元升值的干预以及 1994 年底墨西哥金融危机都是极好的事例。

在私人资本净流入中，80 年代中后期以后，商业贷款已无多大地位，而债券尤其是外国直接投资和各种有价证券的流入占据了主导地位。1985 年， 流入发展中国家的商业银行贷款为 85 亿美元，占私人资本 332 亿美元的 25.6

％，而直接投资和有价证券达 114 亿美元，占 34.3％。而到 1993 年，后者达 1035 亿美元，占私人资本 1592 亿美元的 65％（见表 3-1）。其中最为突出的是证券投资。1990—1994 年，发展中国家的有价证券投资增加了 6 倍多， 从 72.7 亿美元增加到 538.5 亿美元。目前，国际上有数千亿美元的游资，日

交易量在 2 万亿美元以上，这些都是流动性极大的短期资本。

资本从来是以谋取高额利润和回报为目的的。因而，资本流动的国际化以及私人化、证券化。就要求更为广阔的资本市场，更加自由、便于流动而又受限制较少的资本市场，从而使资本能更自由地更好地获取高额回报。也正基于此。关贸总协定所不能解决的资本市场的开放问题，需要进行新的谈判和确定新的规则，这也是 1986 年开始的关贸总协定乌拉圭回合谈判在1994

年决定于 1995 年成立世界贸易组织的一个重要背景。资本市场的更加国际化和自由化，本质上也是从发达国家利益出发获取发展中国家利润的实施途经。它不是发展中国家经济发展过程的自然要求，而是发达国家经济对外扩张渗透及经济发展对高额利润的需要。因而，资本市场如果产生问题或危机， 绝大多数都出现在发展中国家。发达国家的资本市场问题更多地是与汇率， 利率变动有关，与投机有关，而发展中国家则与开放、开放的条件、驾驭资本市场的能力有关。发展中国家如果不能走上工业化道路，资本市场的过早发展和开放肯定是一个主要原因。因而，资本市场的开放一定要慎重，要看能力和条件。因为资本市场本质上是与经济发展所处阶段有关的，它也是经济发展到特定阶段的必然产物。过早发展、开放不利。这个问题后而将详细讨论。

二、我国资本流动状况总体分析及结论

资本项目尤其是长期资本往来的长期顺差是我国保持国际收支平衡的主要手段。

从 1982—1994 年的 13 年中，长期资本中只有 1984 年、1991 年处于逆差（见表 3-2）。而在帐户上反映最明显的是中国在海外的证券投资巨大（见表 3-3），1982 年高达 25.8 亿元，而 1991 年则更达到 81.4 亿美元。正是巨额的海外证券投资，才导致当年长期资本略有逆差。为什么长期资本独独在这两年出现逆差？这里有其共同的经济特征。1984 年虽然是中国经济趋于高速发展的起始一年，但从时间上来讲，却是在第四季度。而 1982 年、1983 年中国正在压缩基本建设规模，调整经济结构，正是资金出现剩余而国内没有出路的时候。1991 年同样如此。自 1988 年四季度治理整顿开始以来，1989 年下

表 3-1 1990—1994 年发展中国家净流入资本的总额（10 亿美元）

有价证券股票 0.0 0.0 0.0 0.1 3.8 7.6 14.2 46.9 39.5

净资本流动总额 11.0 44.0 90.3 71.1 103.4 124.8 153.0 213.1 227.4

注： 1994 年为估计数。

资料来源： Yan Wang 、 John D.Shilling 《 Managing Capital Flows in EastAsia 》第 4 页，世界银行， 1995 年 5 月。

半年经济开始收缩，市场疲软，这种状况一直持续到 1991 年，长时间的经济

低增长使国内资金出现剩余，因而 1991 年的资金大量流出也是必然的。至于过剩的资金流出到海外，为什么主要被用于证券投资而未进行直接海外投资或作为贷款借出，显然是由于我国资金持有的特殊性决定的。即中国的新投资者在海外从事直接投资经验不足，缺乏把握。这一点，从中国在海外直接投资占全部资本流出的比重低可以看出。1982—1994 年，中国在海外直接投资，一直增长有限，比重不高。这表明不是无法把握机遇，就是缺乏经验， 比较谨慎。作为新投资者，这是很自然的。选择证券投资可以拥有资产、股权，而不必直接经营，风险要低得多。流出资本之所以没有作为贷款显然与资金外流的政策有关，除中国银行外，其它银行无权借出资金。也与资金持有者有关，即资金为投资者持有。这 13 年来的经验也说明。只要国内经济不出现持续性的不景

表 3-2 1982—1995 年我国国际收支简况（亿美元）

注：①国家统计局公布的 1990 年的国际收支中，资本项目顺差为 82.04 亿美元，而不是表中所

亿美元，由此资本项目结构差异很大，影响储备资产额，见《中国对外经济统计大全 1979 — 1

②表中 1995 年数字为预计数。

表 3-3 中国长期资本流出、流入状况（百万美元）

气，中国的长期资本不会大量净流出，原因是资金在国内可以寻找出路。况且投资国内的利润要大于海外。但即使出现一段时间的不景气，只要经济能稳定成长，中国长期资本的流出也将非常有限。

那么 1992 年以来，每年的长期资本流出都差不多是 1991 年流出的 1 倍， 数额在 250—270 亿美元，1995 年可能更高。但为什么没有出现长期资本项目逆差？这里的问题在于国内投资环境对外来资本过于优惠而对本国资本过于歧视，其结果必然是国外资本大量涌入而国内资本过剩。从而迫使过剩资本流出，或迫使国内资本通过转移途径转为外资。因为对外资、外商的过于优惠，使外资、外商很容易获得丰厚的利润回报（1992 年、1993 年开发区的房地产交易和土地买卖投机一夜之间赚上数百万上千万美金的都有。各种生产减免税、低廉的地价都是内资无法获得的）。这种情况下，国内外汇资本必然要转移出去作为外资而回流。（这在具体途径上没有问题）。据香港银行的估计，自香港向大陆的投资有 25％是回流资本。

因而，1992 年以来大量资本流出而没有出现净流出，反而出现大规模净流入是外资规模过大、国内资本过剩以及内资作为外资回流的结果。这几年年资本流出的差别表现为 1992、1993 年以企业资本过剩、企业资本流出为主，1994 年表现为银行、地方、部门资本过剩，银行和地方、部门资本流出占主导地位。这种状况 1995 年还在继续。因为 1993 年宏观调控以来的突出问题是企业资金紧张，而银行贷款规模受到控制，但存款又不断增加，银行资金过剩。实际上，这一点也足以证明中国的经济发展不再缺乏资金，也不需要继续扩大利用外资的规模。这个问题我们单独讨论。

从 1982—1994 年的 13 年中，我国基本上是净资本流入。在 1987 年以前， 资本流入以官方资本来源为主，1987 年以后私人资本净流入加快，尤其是1991 年以来尤为突出，私人资本已成为净资本流入的主体。在私人资本中，

商业贷款在 80 年代中后期仍占有主导地位，它仅次于直接投资。但从 90 年代开始，商业贷款作为净资本流入已较少，这主要是由于中国资本的过剩和商业贷款的流入、流出相抵销。而证券投资流入在我国极不稳定，这主要与

我国证券市场的政策波动、开放程度有关。1993 年以来，证券投资净流入规模的加大主要是国内证券市场对外开放和发展，另一方面也是因为中国在海外筹资的增多。总起来看，私人资本在我国的主要部分仍然是外商直接投资， 这可能是由于它的风险性较小。详见表 3-4。

表 3-4 1982—1994 年中国长期资本净流入结构（百万美元）

注：官方资本为国际组织和外国政府贷款，私人资本仅是三项合计，没有计算其它私人资本。

在这里需要指出的是，我国长期资本的净流入在 1992 年以前并不十分稳

定，其根源在于直接投资规模有限，只是在 1992 年以后才可看出资本净流入中私人直接投资的主导地位，但是综合帐上并不很明显，只有到平衡表上才可看出。这种情况表明，私人资本流入中国是否要以净流入形式出现很值得怀疑。

三、资本流入的解释

长期资本持久性的顺差得益于大量海外资本流入，海外资本又何以能大量流入而导致巨额净资本流入？这主要取决于如下几个因素：

1. 中国的经济改革和开放以及由此而产生的较高的经济增长。自 80 年代以来，世界经济普遍处于不景气之中，而中国的经济高增长与之形成了鲜明的对照，增长必然带来利润，这是国外资本大量流入我国的首要国际、国内背景。

2. 中国的利用外资和吸引外资政策也极大地鼓舞刺激了海外资本的流入，政府对利用外资的各种政策优惠（包括出资条件、产品免税、进口免税、雇工条件等），使得外资、外商在中国经营获利比之在工业化市场经济国家要容易得多。尤其是早期政府对合资、外资企业关于国内市场、国外市场的比例限制和要求的规定，到后来因无法实现而实际放弃，限制和规定不起作用，外资、外商在中国盈利、赚钱几乎是轻而易举，以致国内企业强烈呼吁要求同等国民待遇。而对外资、外商严重缺乏管理经验或管理过于松弛、迁就，也使得外商、外资从中国随处可获取巨额盈利。

3. 人民币的不断贬值和汇率双轨体制。汇率中人民币的贬值与吸引外资似乎没有直接联系，其实并不然。首先，人民币贬值，可以提高外资的购买力，提高外资在中国投资比重。其次，汇率中的人民币贬值幅度大大超过同期国内通货膨胀，可以大大减低外商在中国支付的美元劳工费用（外资企业工资水平是参照国内企业给的），降低劳工成本，从而获取更多利润。最后，汇率中的人民币尽管贬值幅度很大，但人民币的平价购买力水平却不低，

据估算，即使在 1991 年，人民币与美元的平价购买力至少也在 1：6。低估的人民币购买力，使外商在以国内为原料的产品出口中，生产成本极低，而出口到海外的市场价则按当地价格，结果，外商从中获取高于一般利润的高额盈利。正因为如此，外商、外资极愿意到中国来投资。此外，人民币在 1994 年以前的双轨价使得外商从中有利可图，这也是外商到中国投资热情高的一个原因。可以肯定，1994 年 1 月起的人民币汇率并轨及大幅度贬值，还将在一段时间内吸引外资到中国来，但能持续多长时间，要看汇率变动及其政策变动状况。

四、资本流出的分析与判断

中国长期资本的流出在 1990 年以前并不显得非常突出，大体上在 30—

40 亿美元，即使 1990 年也只有 56.5 亿美元。但具有决定性意义的是 1991

年和 1992 年，资本流出一年增长一倍以上，速度之快，令人吃惊。在这种突

变的资本流出中，其中突出的因素有 4 个：一是在海外直接投资比重急剧上

升，二是证券投资，三是中国银行的借出款，四是其他资本流出。在这 4 个

因素中，证券投资 1991 年达 81.42 亿美元，1992 年虽下跌，仍达 45 亿美元，

与过去 10 年中长期低投资形成鲜明对比。 1993 年比 1992 年又增加 14 亿美元，1994 年的证券投资下跌显然与企业资金用于国内投机有关。其余三个因素，1991—1994 年的增长是稳定的，并没有因国内经济气候变化而改变，如果这不表现为对国内外汇投资回收的不信任（在银行外汇储蓄资产增加的情况下），则必然是中国的资金存在过剩（尤其是在大量海外长期资本涌入的情况下）。实际上，我国的高储蓄和高投资及投资浪费、投资效率低下，也说明中国并不缺乏资金。而没有表现为更大量的资金过剩，显然是因为资金使用存在问题。但资金过剩 1994 年国内已很突出。

中国长期资本的流出在过去相当长的时间里并不十分突出，其中的海外直接投资、证券投资、银行贷款流出除个别年份外，相对比较平稳，为什么在 1991 以后出现了大幅度的变化呢？这其中是否具有某种必然性？我认为恐怕还是具有必然性，即中国的储蓄规模越来越大，储蓄率高且较稳定，另一方面，消费领域又比较狭窄，而近几年国内投资率的上升以及对投资规模的控制也影响了国内投资的预期收益。因而国内投资收益状况不佳是导致外币存款被用于海外的一个重要原因。当然，也要看到，资本的流出与流入总是一种平衡和选择，中国经济经过 10 年的持久发展，走向国际市场也是必然。而作为信誉担保的中国银行保证资金的信誉从而保持借贷上的平衡也是必要的，因而不必要一概否认资本流出，更不必限制流出，甚至应当鼓励， 只是在海外投资上应多加引导，提高水平。另外，还应当看到，中国资金流入海外，对了解对方，进入对方市场，尤其是从事直接贸易也大有好处。我国出口额的相当大份额是通过中间商实现的，而没有直接到消费国。因而， 如果需要调整的话，则应调整外资流入的国家、地区，使中国资本的流出与中国产品直接进入国际市场结合起来。

五、短期资本分析

在资本项目往来中，短期资本流入、流出自 1985 年以后规模较大，只是在年度间的规模变动不很规则，时高时低（见表 3-5）。但是，无论是资本流出还是资本流入，借款所占比重较低，只是个别年份比重大些，占短期资本流入、流出比重最大的是短期资本的延期收款，这在短期资本往来的经济分析

表 3-5 1982—1994 年中国国际收支短期资本流入、流出状况（百万美元）

中，尤其是宏观经济分析中意义不大，故此我们对短期资本的分析予以省略。但需要指出的是，在 1993、1994 年的平衡表上延期收付款的净流出却没有， 而代之以其它，不知是合并问题，还是其它问题。但每年 40 多亿美元的流出

或 30—40 亿美元的净流出应值得我们好好研究，是否存在什么具体问题，它至少可以反映出企业贷款不能收回。国内对出口退税不能到位很重视，而追不回的贷款人民币规模也不亚于这个数额，在这方面为何不可多下功夫呢？