第三节 外汇储备的稳定性和趋势

一、影响外汇储备稳定性的因素

前面，我们已经探讨了外汇储备规模合适与否的 5 个条件，也研究了外汇储备波动的问题。但作为宏观决策者来说，还需要把握外汇储备的稳定性或者说趋势，即外汇储备是否能基本稳定，或者是增加还是减少趋势，这对经济决策很重要。那么，又如何判断外汇储备的稳定性和趋势呢？这就要研究和判断影响和决定外汇储备诸因素的变化趋势或情况。主要有如下几个因素：

1. 进出口或贸易的顺逆差趋势

这就要分析近期（6—12 个月）或长期（2 年以上）贸易的顺逆差状况或趋势。一般说来要考虑：

1. 现有贸易或历史贸易（近 3—5 年或更长）的顺逆差规模趋势。这是判断的基础条件。如果长期以来存在顺差趋势，一般情况下，贸易仍然是顺差趋势。长期是逆差且规模较大，它仍可能是逆差趋势。但是否必然如此， 还要考虑体制、管理机制、贸易条件变化、国内经济形势因素变化。

2. 国内经济形势或国际经济环境。如果国内经济增长较快，对进口的需求较大，国内价格又较高，利润不比出口低，进口将增加较大或增长较快， 而出口则会放慢或降低速度，贸易则可能出现逆差或者是原来的顺差会减少乃至消失。而如果国内经济紧缩，需求下降，进口也受到抑制，而出口增加较快，或相对增加较快，贸易则会出现顺差或逆差规模缩小。如果国际价格上涨则会抑制进口而鼓励出口，扩大顺差减少逆差，而如果国际价格下跌， 则会鼓励进口和抑制出口，扩大逆差或减少顺差。国际价格和国内经济形势共同作用时，要视具体情况才能判定其对贸易顺逆差的影响。

3. 体制和机制变化。一般而言，对成熟的市场经济国家而言，贸易体制和机制是比较稳定的，只有发展中国家的体制和机制存在需要改变或完善的问题。而体制和机制的改变，通常情况下是鼓励出口，抑制进口，至少在主观愿望上是这样。但是否能产生预期效果，受很多复杂因素影响，尤其是与贸易条件（包括竞争能力）有关。有些国家在体制和机制变化后，不仅未能增加出口，相反进口更大、更多，从而造成外贸顺差减少或逆差扩大。如墨西哥，1986 年加入关贸总协定和 1994 年加入北美自由贸易区，实行更加自由的贸易制度，不仅未能造成顺差，反而使贸易状况趋于恶化（参阅本章第四节）。国内有研究表明，很多国家在加入关贸总协定的当年或以后的数年内，贸易状况趋于恶化，只有能控制或稳定并减少逆差的国家，才能真正具有入关的竞争能力。因而，对体制和机制变化能否产生预期的效果，要作细致的研究。在决策上，恐怕也不能仅仅去改体制和机制，而应当同时改变贸易条件，否则会事与愿违。

4. 贸易条件。它是决定一个国家贸易趋势的最根本因素，其包括的内容甚多，但主要还是贸易的国际竞争能力和国际竞争地位。低价格的贸易数量扩张都不具有长期竞争力，都是短命的。因为，这一方面造成供给过剩， 从而影响长期出口，同时又会使产品价格因供给过多而下跌，不能增加创汇； 而在另一方面，也容易引起对方国的反倾销或采取其他限制政策。而创名牌和国际一流质量、水平的产品、设备，良好的售前售后服务及合适的价格水平才具有长期的竞争能力，才能使贸易能趋向于顺差或长期顺差。

当然上述 4 个因素往往相互影响，具体分析时还须分清主次因素、长短期因素。

1. 资本项目的净流入、净流出趋势

在国际收支平衡表上，影响外汇储备趋势的因素是经常项目和资本项目。对经常项目，主要分析了贸易，而没有考虑非贸易。因为非贸易收支不仅包括旅游收入和支出，投资利润和分红及贸易中离岸价格后的费用、劳务收入和支付也都在此列，由于非贸易收入不是外汇储备的重要决定因素，故略而不谈。这里，具体分析影响资本项目趋势的因素。影响资本项目变化趋势的因素主要有：

1. 资本投资环境。一个国家如果要保持资本净流入，就要有相应的投资环境和政策吸引外资，尤其是长期资本。一般各国都采取给予外商直接投资特殊优惠待遇，以鼓励外资进入。目前，发展中国家大多这样做。而如果不想更多的外资流入，则采取限制外资流入或使外资不易直接进入的政策， 或者对直接投资予以限制，而更多的是采用借款，这样便于控制外资规模。日本、韩国经济起飞过程就是如此。对资本流出，发展中国家一般不予鼓励， 并附有限制条件；而工业化国家或资金剩余国家，则不限制资本流出或限制较少，甚至鼓励、组织本国资本到海外投资，如 80 年代以来的新加坡。

2. 资本市场的开放程度和利率政策。资本市场的开放程度和利率政策主要是对短期资本的流入、流出影响较大。一般来说，对于一个刚开放的资本市场，外资进入（如果能进入）比资本流出更多（指短期资本），而对于一个已开放的资本市场很难断定资本流出的顺逆差。这更多的取决于利率或股息状况。如果本国利率提高，短期资本流入会增多。如墨西哥自 1992 年以

来以高利率吸引外资购买政府债券。美国 1994 年 3 次提高利率，就有 180 亿美元资本从墨西哥流入美国。而如果本国利率较低或降低，资金则会流失。如近几年马来西亚，利率低于新加坡，国内则将存款转移到新加坡。

1. 资本顺逆差的基本状况。即在过去资本项目逆差状况较多的情况下，如果没有较大的政策调整，这种趋势一般不会发生多大改变，只是程度轻重随国内、国际金融形势而变化。在过去资本项目顺差情况较多情况下， 其趋势亦可能是顺差，而能持续多久，则要视资本流动政策和国际金融环境而定。

2. 国际金融环境和资本回报率。资本追求高回报率，哪里的利润高， 它就流向哪里；哪里回报率低，回收期限长，资本则不再进入或撤出。一般而言，一个具有经济较高增长潜力和较高利润回报的国家，流入的资本要大于流出的资本，尤其是长期资本。如果一国经济过热，或存在很多投机机会， 还会有大量的短期资本或投机资本进入。

1. 汇率因素

汇率因素对外汇储备影响极为明显，在汇率波动对国际收支的影响中已详细作了分析，这里不再重复。

1. 外汇储备的币种结构

外汇储备的币种结构也直接影响外汇储备稳定性或趋势。这主要是由于不同种类的储备外币之间汇率是不断变化的，其中有的升值，有的贬值。如果持有外汇以贬值货币为主，则会大大影响外汇储备的实际购买力（对升值货币），这实际上是外汇储备减少。如果所借贷款，借入的是正在升值的货币，而约定的还款是正在贬值的货币，还会加重偿还外债负担，使外汇储备

的实际规模受损失，例如，假设 1987 年借日元贷款 140 亿日元，当时约定10 年后以美元偿还，当时日元与美元比率为 140∶1，年利率为 10％，10 年后偿还美元 2.6 亿，相当于日元 364 亿。但 10 年后，日元与美元的汇率升为

7O∶1364 亿日元的借贷则相当于 5.2 亿美元，比原来预定的 2.6 亿美元增加

1 倍。由此可见，储备币种不同或外债借款币种结构不同对外汇储备的影响。二、我国外汇储备趋势

90 年代以前，我国外汇储备很不稳定，官方外汇储备有时只能维持 1 个月的进口，乃至把中国银行的外汇结存也算作外汇储备。1984 年，官方外汇储备 82 亿美元，中国银行的外汇结存 62 亿美元，合计 144 亿美元。当时就认为外汇储备过多，鼓励进口，也可拿出部分黄金出售。结果，1985 年就感到外汇紧张，以后的 3 年一直感到外汇紧张。官方储备徘徊在 20—30 亿美元。

1989 年以后，由于国内市场疲软，进口受到抑制，官方外汇储备才逐渐增加

起来。而 1991 年以后，尤其是 1992 年以来，大量外资净流入，使外汇储备

基本稳定在 200—210 亿美元，从而使中国的外汇储备具备了一定的稳定性。

1994 年人民币汇率并轨产生的出口刺激以及大量净资本流入使外汇储备出现了过量的情况。

那么，目前的外汇储备规模是否具有稳定性呢？是继续增加，还是有可能下降？

应当说，直至 1997 年上半年，我国的外汇储备将基本稳定，而且可能继续增加。这主要还是资本项目带来的。1995、1996 年直至 1997 年上半年， 外资进入的年规模仍将在 400 亿美元左右，而资本流出估计在 250 亿美元左

右，资本净流入的年规模在 100—150 亿美元。经常项目，估计 1995 年有近

200 亿美元的顺差，1996 年和 1997 年上半年将基本平衡，最多是略有逆差。因而，外汇储备仍是增加趋势。

但是，这种趋势存在着结构问题和潜在的不稳定性。首先是香港回归问题。香港回归后，中美过去有关统计上的争端已不再有争议，美方是逆差， 中方是顺差，中国进入美国市场将更加困难，这一因素很可能使中国的贸易项目出现逆差（国际收支口径），从而使 1994 年以来的贸易顺差或基本平衡自此中止。而从贸易的竞争能力看，我国并不具备长期顺差的条件，仍然以数量扩张为主。外汇储备主要依靠资本项目顺差在 1997 年以后也相当困难。这主要是香港回归后，中国利用外资的优惠政策将要作大的调整，并逐渐走向统一国民待遇，不可能再给外资很多优惠，港资将大大减少。另一方面， 香港回归时，可能是中国这一轮经济周期的收敛点。中国经济增长从此将从超高速（10％以上）增长走向中速（7％左右）增长阶段，国内资金将出现更大剩余（这种情况 1994 年以来就已存在，1995 年、1996 年还将存在，以后也不会改变）。资金将出现大规模外流，从而出现资本净流出（每年流出资本 250—300 亿美元，而流入在 250 亿美元以下，包括港资）。因而，1997 年以后，国际收支可能会由目前的顺差转为逆差，外汇储备减少。

从债务结构看，我国有美元、日元、港元、德国马克、法国法郎等 20 多种币别的对外债务，其中美元债务占 48.4％，日元占 25.5％（1993 年）， 此两种货币债务合计约占 80％。不仅如此，在对外借款中，以日本借款最多， 1989 年以前的年度中，从日借款占全部海外借款比重最低在 40％以上，最高的 1983 年达 70％以上，即使 1992 年也占 30％，位居第一。因此，我国的债务最易受美元和日元汇率变动的影响。日元对美元升值，为偿还日元债务，

我国就不得不用更多的美元去兑换日元。近年来日元正在不断升值，估计在今后数年内还会坚挺，这对我国偿还日元债务将产生不利影响。它将使外汇储备因之而减少。表 4-1 列出的是汇率变动对我国债务的影响。

表 4- 1 汇率变动对我国债务的影响（亿美元）

年份 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992

增减 8.1 16.6 24.1 8.2 -23.4 18.7 -12.6 57.8

资料来源：国家外汇管理局。

从表 4-1 中数字看，汇率变动增加了我国外债负担。但是，这种情况的发生是在日元升值，人民币不断贬值情况下出现的，如果人民币升值，情况不一定如此，也可能减轻我国债务负担。

从外汇储备币种结构看，我国目前主要是以美元为主，在美元贬值而德国马克、日元升值的情况下，显然会降低外汇储备的实际购买力。那么，是否可以增加日元和马克储备呢？这不是主观意志的产物，要视贸易国是否愿意以日元、马克结算，或者是贸易国的汇率是否是钉马克或日元或者是一揽子货币，若是这样，可以增加马克、日元储备。不是这样，则不能。另一种情况是与德国、日本经济往来是否能有顺差及顺差扩大趋势。若有，则可能增加外汇储备中的日元、马克比重。否则是无法实现的。

但是，在不能直接增加升值国际货币比重的情况下，增加对世界强币或升值货币国家的贸易和经济往来，也可以换回更多的外汇储备货币，从而抵销外汇储备中主要货币贬值的不利影响。目前，新元、韩圆等一些亚洲新兴或有可能发展成为工业化的国家（如泰国），其货币有升值趋势，与这些国家经济往来规模加大，比重提高，亦可减少美元贬值对外汇储备的不利影响。

当然，人民币要能升值，也是解决外汇储备损失的有效方法之一。