第三节 我国汇率对国际收支影响的实证研究

人民币汇率的理论研究已有了几本专著，但实证研究还不充分，这里分四个问题来探讨。①中国的平价购买力汇率，②汇率变动的效果分析，③以出口换汇成本调整汇率是否可取？④人民币走向自由兑换的条件。

一、中国的平价购买力汇率

我国的实际汇率应该是多少？用直接的项目比较法计算既比较困难，也不甚准确。这里我们试用相对购买力平价计算中国人民币（对美元）汇率。

1. 试用相对购买力平价的起因

我国现行汇率自 80 年代以来，一直在下贬，进入 80 年代末和 90 年代下贬更快。现行汇率既不能真实反映在国际上的购买力，也不能真正反映我国经济的对外开放程度和竞争能力（如进出口总额占 GNP 比重 1994 年达 46％， 远超过发达国家的水平）；既不能判定我国汇率趋势，也不能反映中国的经济实力。汇率失真。如果我们按当年汇价计算：1994 年中国的人均 GNP 为 440 美元左右，低于 1993 年 503 美元的水平，下降 60 多美元。如果我们再用历史数据作一比较，便知这些数据很难让人相信。请看表 5－2。

表 5－2 1978 年以来我国国民生产总值的对比

注：表中 1994 年为GDP 及其增长。

从表 5－2 提供的数据我们看到，如果以当年汇率计算 GNP，1992 年比1978 年只增长了 108.7％，而实际（国内币值）GNP 却增长了 231.4％，相差一倍多。而汇率下调的年份，尽管实际 GNP 是增长的，但以美元计算的 GNP 增长却是下降的，如 1986 年比 1985 年下降 3.5％，而实际 GNP 增长了 8.1

％。1990 年比 1989 年下降了 12.7％，而实际 GNP 却增长了 4％。更为奇怪的是，1980 年，我国人均 GNP 达 304 美元，经过 12 年经济发展，到 1992 年

才增加 70 美元，而 1980 年比 1978 年就增加 81 美元。1986 年的人均 GNP（美

元）为 263 元，还低于 1979 年 3 美元，但无论是人民实际生活水平还是国内

经济实力，1986 年比 1979 年都发生了翻天覆地的变化。如果以 1993 年调剂市场的汇率计算 GNP，那么中国的经济实力只相当于 1988 年的水平。由此可见汇率的不真实。

为什么会出现这种情况？这是因为汇率变动不仅取决于两种货币的购买力，而且受市场供求和诸多非贸易因素的影响，常常使汇率发生扭曲。影响市场汇率的因素有：

1. 汇率制度。一般说来，用政府当局决定的汇率（固定汇率）其可信度小一些，而浮动汇率的可信度较高。这是因为固定汇率往往不能及时反应国际市场贸易变化，而在进行汇率调整时，往往带有明显的经济意图（即为了在一定时期内，获取更多外汇等），因而使调整后的汇率或是高估或是低估，发展中国家以低估为多（即本币贬值过大）。

2. 关税和非关税贸易保护程度以及与之相关的价格、非价格竞争能力、换汇国内成本等。

3. 国际收支状况及国内经济需要。一般说来，长期性国际收支盈余会导致本币升值，如日元，新加坡元就是如此。而长期性收支逆差会导致本币贬值。在贸易逆差时，为求得收支平衡，货币当局或政府可以通过本币贬值来抑制进口，刺激出口。如果出于经济需要，尤其是为了在一定时期内获得更多外汇，政府决定的本币贬值幅度可能过大（超过收支达到平衡的水平）， 这就会使汇率失实。

4. 外汇和黄金储备。它决定着汇率市场的稳定程度。一国有充足的外汇和黄金储备，在市场汇率发生波动时则能进行有效的调节（通过买进或卖出），而外汇、黄金储备不足，则可能造成汇率大幅度波动。

5. 两国产品和劳务价格水平的变动。通常，如果一国国内出现较高的通货膨胀，物价上升幅度很大，而比较国或世界市场的物价上涨相对较低， 那么本币必然贬值；反之，国内物价上涨长期相对低于比较国或世界物价上涨，则本币升值。

6. 市场预期和投机活动。对汇率变动趋向的预期虽对汇率有影响，但不起决定作用，个人投机活动只要银行予以干预，很快就能清除。但是，如果外汇和黄金储备不足，市场预期和投机活动将导致汇率大幅度波动。

在上 6 个因素中，固定汇率制以及关税、非关税保护程度、出于国内经济需要而调整的汇率最易使汇率失实，最易发生偏差。在外汇和黄金储备不足情况下的市场预期和投机活动，也往往导致汇率失真。我国汇率失真的主要原因属于前者。

1. 我国汇率的计算

相对购买力平价本是确定了汇率以后计算汇率变化的，但由于基期汇率的确定非常困难。因而，我们只能根据情况来作选择（见表 5－3）。

表 5－3 按相对平价购买力计算的 1992 年我国 GNP

注：① 1987 年后因未找到数据。

②美国平减指数以年均 4 ％计算。

在这里，我们计算了以不同年为基期年的汇率水平。从 1980—1990 年，

不同基期年计算下来的汇率差异很大，汇率水平相去甚远，若以 1980—1984

年为基期年，1992 年的汇率在 1.6872—3.0428 之间。若以 1986 年为基期年，

1992 年的名义汇率应在 4.172∶1。若不考虑美元变动，人民币汇率最多只能贬到 5.2412 的水平，而当年实际的名义汇率为 5.51∶1，显然低估了人民币。而以 1986 年为基期年计算的 1994 年当年名义汇率应为 5.4631，最高只能为7.4768，但汇率并轨为 8.7∶1，也是低估了人民币（但 1994 年由于汇率制度的改革，低估的人民币确实又反弹回来了）。

那么，到底以哪一年作为基期年比较合适呢？考虑到 1985 年以前，由于我国经济体制的特殊性，而且也考虑到其汇率调整的合理性、必要性，那些年的汇率不宜作为基期年来计算汇率。1985、1986 年可以作为基期年来加选择。1992、1993 年也可作为基期年，因为其时的调剂价和黑市价汇率也可衬托官方汇率不合理的程度。

换言之，1994 年人民币与美元平价购买力之比可在 5.5—7.5 元之间， 8.7∶1 的汇率远远低估了人民币购买力。目前，人民币升值的一个基础原因就是如此。

当然，我们作出这种判断仅仅是指现行开放程度、关税、非关税保护条

件下的汇率。如果这些条件改变、人民币的平价购买力水平还会变化，其趋势是下跌，但如果竞争力提高，换汇成本降低，人民币汇率会趋高。由于两种因素都存在，目前的汇率水平将基本稳定，略有波动。

1. 一些国外组织机构、专家对中国 GNP 的估计

1. 美国《综合长期战略委员会》1988 年在向美国总统提交的题为《有选择的威慑》的报告中采用国民生产总值平价购买力核算法，将我国 1990

年的国民生产总值预期值换算为 15000 亿美元（人均 1300 多美元），20 年

内平均年增长速度 4.6％。到 2010 年，中国国民生产总值将达到 38020 亿美元，仅次于美国（74000 亿美元），而成世界第二位。届时日本为 37000 亿美元，居第三位。

1. 加拿大著名经济学家梅隆·戈登率领一批中国访加学者通过对中美两国 GNP 内涵和两国商品价格的比较分析（即购买力平价法），认为，用现行汇率换算使 1978—1987 年间中国 GNP 的增长率严重低估。用美元计算的中国实际GNP 和人均GNP 比现行汇率核算法应扩大 3.3 倍。1987 年中国人均GNP 不是 277 美元，而是 1074 美元，GNP 不是 3069 亿美元，而是 10137 亿美元； 以购买力平价为标准的人民币对美元的比价至少为 1∶1。

2. 英国《经济学家》1994 年冬载文称：一种保守的估计，1992 年中国的实际产值相当于 1.4—1.5 万亿美元，即等于美国的 GNP 的 1/4。

3. 1992 年世行发展报告指出：1990 年中国人均 GNP 购买力平价值为1950 美元，现行汇率值为 370 美元，前者为后者的 5.27 倍。

4. 估计最为浪漫的是世行首席经济学家萨默斯 1992 年的文章：按“ 购买力平价法（PPP）计算，目前中国的 GNP 相当于美国的 45％。1992 年美国的 GNP 为 59430 亿美元，则中国为 26740 亿美元。据萨默斯说，随后，另一次购买力平价调查，上述百分比还要再加 10％或 15％，即相当于美国的55

％或 60％。这样，中国 1992 年 GNP 达 32680 亿美元或 35650 多亿美元。这样，中国的经济实力就接近甚至超过日本（1992 年为 3.4 亿多美元），跃居世界第二，仅次于美国了。

由此可见，1993 年国际货币基金组织宣布中国 GNP 平价购买力值为 1.7 万亿美元，人均 1600 多美元，并非突如其来。但我们并不认为他们的数据是正确的。

二、汇率变动的效果分析

汇率变动对国际收支平衡影响很大，它主要是通过对进出口及资本的流入、流出的作用来影响国际收支平衡。

1. 汇率对贸易的影响。

一般而言，人们认为汇率下调（本币对外币贬值）可以刺激出口、抑制进口，汇率上调，会抑制出口，增加进口。而对发展中国家的研究表明，汇率下调，很多时候不能鼓励出口，下调的效应往往被国内物价的更快上涨而抵消。因而，汇率变动对进出口的影响作用要作具体分析，不可一概而论。在我国过去的 10 多年中，汇率曾数度下调。但是，汇率下调对平衡贸易

收支的正面作用却并不明显（国际收支中的贸易）。见表 5－4。

1981—1990 年人民币汇率调整状况

表 5-4 （每 1 美元折合人民币） 单位：人民币元

如 1981 年，汇率实际下调 86.7％，这幅度已经很大，1982 年确实出现了 42.5 亿美元的贸易顺差，但到 1983 年顺差则不到 20 亿美元，1984 年几乎没有，1985 年则达 130 亿美元的逆差。大幅贬值对贸易平衡的作用只能维持两年。而 1985 年、1986 年的两次下调，合计下调 32.8％（国内有人研究认为合为一次效果更好），在以后持续的 4 年中根本没有产生贸易平衡、顺差，而是持续性的贸易逆差。只是在 1989 年贬值 26.9％，以及此后的不断贬值（包括调剂市场、黑市），才“似乎”产生了持续 3 年的贸易顺差。但这次也只比 1981 年多维持了 1 年，1993 年又出现了贸易逆差。1994 年的大幅度贬值，虽导致了一段时间的贸易顺差，但从目前的状况看，也持续不了几年。问题的关键看“九五”时期的经济发展。

1981—1984 年及 1990—1992 年的贸易顺差是否为汇率贬值带来或者说有汇率贬值的一份功劳？这其中的原因实际上很复杂。从国内经济特征看， 这两阶段正是经济调整、收缩、国内市场疲软时期，进口的减少很大程度上是因为投资规模收缩。经济扩张时期，人民币汇率下调对进口几乎没有作用或作用有限。

那么，人民币汇率下调是否起到了刺激出口的作用呢？从出口额来说， 似乎起到了这一作用，从出口商品的数额量增大来说，也起到了这一作用。然而，观察出口单位产品价格的历史变化，我们则可以看到，很多产品实物量出口大幅度增加，而单位售价却是下跌的，正常情况下应当减少出口，而不是增加出口。之所以未出现，显然是因为不需要考虑成本，或者在贬值中受益。在贬值之外还受益（如补贴，关税减退）。实际上，从贬值中受益的比例极小，如果说 1981 年从贬值中，出口尚有微利可求（出口成本低于汇率），1985 年以后则没有。因为 1985 年以后，出口成本持续高于汇率（至1989 年），因而，1985—1989 年的出口增长不能归因于货币贬值，只能归因于对外汇需求的动机及外贸、外汇体制的改革，增加了企业创汇、用汇的积极性。尤其是在正式官价以外的调剂市场价成为一个动因。因而 1985 年到

1986 年的贬值没有刺激出口。因为它的直接动因是国内收入的重新分配，具

有金融交易获利性质。创汇的动机非源于直接出口，而是外汇交易。那么 1990 年以后的贬值是否促进了出口？应当说，确实起到了这一作用。但是，人民币贬值对出口的刺激作用并不在于官方汇率下调，而是外汇调剂市场更大幅度的人民币贬值。很多创汇企业通过调剂市场可以从中盈利。1992 年调剂市场价比官方汇价差不多低 1 元人民币，最高时达 1.64 元，由此可见对创汇的刺激作用。1990 年和 1991 年较大的贸易顺差很大程度上也是因为国内经济不景气、市场疲软所产生的抑制进口所带来的。而 1992 年经济、投资高速发展，又带动了大量进口，因而尽管汇率实际下调幅度较大（指调剂价、黑市价），外汇留成额度转为现汇，但贸易顺差还是比前两年大大缩小。

实际上 1990 年以后，官方汇率的调整也是在不断追逐出口换汇成本上升而变动的。就汇率和出口换汇成本而言（不考虑出口退税和补贴），按官方

汇率出口企业并没有多少盈利，甚至是亏损的。汇率下调只不过减少了这种亏损。企业创汇的积极性并非真正来源于官方汇率下调，而是来源于自己用汇，即用汇所能带来的利益。另外的原因是外汇调剂市场的存在和扩展（包括黑市交易，虽然禁止，但实际存在）。

此外，自 1992 年以来，对外商投资的特殊、高额优惠，也促使一些企业积极创汇，并将创汇转移到海外，然后再从海外作为外资回流到国内，以获得高额利润，个人从中获益甚丰。因而，别看外资企业效益不好，很多具有海外公司的国内企业创汇盈利有限，但创汇积极性依然很高。

1992 年以来出口创汇高增，尤其是 1994 年汇率并轨时，创汇积极性的提高与取消外汇留成和上缴关系很大，同时也因为高额出口退税，一些企业从虚报价格中就可以通过骗税而骗取收入，而不需要付出成本。

总之可以这样说，人民币汇率下调对进口的抑制作用极小（1994 年例外，人民币属于过度贬值），甚至不起作用，真正能对进口起抑制作用的是国内市场物价状况和宏观经济紧缩政策。因而，指望汇率下调抑制进口在我国并未产生预期效果（1994 年有些例外）。而且汇率下调由于是追逐换汇成本上升，故正常的官方汇率下调对出口的刺激作用有限，很多时候甚至不起作用。而真正起作用的是各种鼓励出口的综合措施及一些企业的真正需要。值得引起我们注意的是，登载在国际货币基金组织刊物《金融与发展》 1995 年第 6 期的“我们从中国的出口战略中能学到什么”一文也没提到汇率下调对出口的作用。文章认为中国出口较快的主要因素是经济特区和沿海城市改革开放的环境，有关出口、外汇的自主权、三资企业出口、减免税、与

香港的特殊关系、省市刺激出口政策等。

因而我们可以这样说：追逐成本的汇率贬值也是我国产品价值在国际上不断下跌、缺乏国际竞争能力的主要原因。正因为这种迁就，使出口创汇企业不是在提高产品质量、竞争能力、直接进入国际市场上作文章，不是在提高附加价值、提高出口商品价格上努力，而是在出口数量和国内利益分配上作文章，甚至不惜成本抬价收购，削价外销。从这个意义上，我们可以认为， 如果 1985 年、1986 年汇率下调确有必要，那么 1990 年以后的汇率调整短期

看似有所益，长期看则弊大于利，至少使以后的 5 年内甚至在 10 年内，中国出口产品许多都不能真正具有国际市场竞争力。

对发展中国家的经验研究表明，汇率下调对改善贸易收支并无明显效果。在 78 次汇率下调中，产生正效果的 38 次，负效果的 39 次，零效果的 1 次（参阅陈彪如《人民币汇率研究》，华东师范大学出版社，1996 年）。而在我国，如果汇率下调不出现在经济疲软和政策紧缩时期，负效果的次数会更多。为什么汇率下调对贸易收支的影响不大？这里的关键因素在于理论分析本币贬值后的奖出限入效应是在规范的市场机制和较成熟的市场经济下产生的，而发展中国家企业行为和市场规则极不规范，国内国际价格的可变性都极大，更不用说市场成熟程度。本币贬值的效果因此而不产生作用或作用有限。实际上，作为发展中国家“奖出”和“限入”的非汇率因素更有意义。如提高产品质量、技术水平，提高附加价值。这种奖出的措施比单纯汇率下调要好得多，对一国长期发展也有利。日本、原西德、新加坡走的就是这条路，而韩国、巴西则是走以贬值为主的路子，但两国的实际效果相去很远。

1. 汇率对长期资本流入、流出的影响

汇率下调使得等量的外币投资却使以人民币计算的投资规模增大，使外

商觉得在我国投资较贬值前更为合算，分成利润比例也提高，这种汇率下调可促使外商增加在华投资。但是另一方面，汇率下调使外商感到投资所经营的企业获利减少（假定这些企业以进口原料为主，进口原料价格因汇率下调而上涨），从而又不愿意投资。由此可见，人民币汇率对资本项目的影响是不确定的，或者是看不出来的。人们对发展中国家货币贬值的效果进行实证研究，发现汇率下调对改善国际贸易收支的效果不明显，但对改善国际收支的效果较为明显。78 次调整中正效果 55 次，负效果 23 次。这说明汇率下调对改善资本项目平衡的效果是显著的。西方学者对贬值效果的经验论证，几乎得出一个共同的结论，即贬值对国际贸易收支的改善并无多大作用，但却能改善国际收支。（这一结论值得怀疑，它忽视了投资环境与汇率变化在时间上的巧合、一致）。

就我国情况而言，1985、1986 年汇率下调后，我国资本项目确实出现了持久性的净流入，1992 年以后的汇率下调又伴随着空前的外资流入。这能否归之于汇率下调？恐怕不能这样下结论。1984 年以后，外商、外资大量到中国投资，首先源于中国的对外开放政策及各种吸引外资的优惠政策。如果说1985、1986 年汇率贬值还有些刺激净资本流入，1986 年以后则没有。1990 年以后人民币持续贬值似乎确实吸引了海外直接投资（其它长期资本流入较少），但 1990、1991 年海外直接投资也只分别为 35 亿美元、44 亿美元，与1992 年 112 亿美元比较相去甚远。显然，汇率下调不是主因，主因是中国经济成长的势头，1992 年国内经济的又一次快速增长及以后的宏观经济政策。实际上，无论是过去还是近二年，汇率对资本流入的影响有限，影响更多的是资本流入政策。由此可见，目前影响我国吸收外资的主要因素不是汇率和价格，而是投资环境。因此，汇率下调对吸引外资的作用是极其有限的。也许从长远来看，随着投资环境的改善，市场的规范，汇率下调对外商投资可能具有吸引力。

那么，1993、1994、1995 年外资大规模净流入是不是汇率下调所致呢？ 也不是。主要是中国国内的经济开发区、科技区、房地产价格暴涨等吸引了更多的外资，尤其是假外资（国内资本转移到国外，再回来作为“外资”投资。这些假外资据香港银行估计占全部外资的 25％，我认为要占 40％左右。当然，假外资问题不仅中国有，马来西亚、印度尼西亚也有，其它发展中国家也有。它的根源在于对外资与内资的差别待遇过于悬殊，迫使内资外流再回流）。西方学者对发展中国家货币贬值的实证研究忽视了这一问题，其结论不适用于中国。

1. 汇率对未来国际收支的影响。

1. 汇率走势判断

人民币对外币的汇率在过去的 10 多年中一直是贬值趋势，而在今后 5 年人民币继续贬值的可能性不大，相反，人民币可能是持续稳定或略有升值， 尤其是进入“九五”以后，人民币将趋于平稳。虽有升值，幅度不一定很大， 而 2000 年以后，竞争力会提高，但如果加入世界贸易组织，升值的可能性亦有限。那么，1994 年以来人民币对外币的汇率为什么会升值？原因主要有如下几个：

①1994 年人民币官方汇率和市场调剂价并轨，美元对人民币之比从 1：

5.7 升至 1：8.7，人民币贬值幅度过大，它在 1995—1996 年将显现升值征兆。应该承认，1 美元兑 8.7 元人民币并不是人民币汇率的最低点，最低时

曾在 1：10—1：11，然而，这种情况在 1992 年的出现是由多种临时、短期因素促成的。一是国内预期中国“复关”在即，国外廉价消费品将进入中国， 故持外币者惜售，乃至不储；二是国内经济过热，投资品价格远远高于国际市场价格，广东很多企业即使用 10—11 元人民币兑换 1 美元用于进口钢材等生产资料，也能有大利可获，因而抬高了美元价值；另一方面，国内高通货膨胀使进口奢侈消费品盈利丰厚，用美元进口大增，这种状况一直延续到1993 年上半年。但随着 1993 年宏观经济政策的调整尤其是国内市场投资品价格回落，以及在 1993、1994 年乃至 1995 年“复关”没有按照预期实现等因素，美元兑人民币则基本稳定在 1：8.8 左右，而市场黑市价还低于这个比值。

我们预计，中国经济在经过了 1984—1988 年以及 1992—1993 年的经济超常发展之后，在“九五”时期已不可能再次出现超常发展，而且，即使出现，时间也不会很长。因而，人民币对外币汇率不可能再大幅度贬值，即使在 1997 年以前中国能够加入世界贸易组织，由此引起的对汇率变动的影响也不会很大。因为，“国外消费品冲击”已不可能，中国的消费品已不亚于国外，而且普及率较高。住房改革以及各种非物质消费收费提高都将使物质消费不会产生多大冲击，故它不再会影响汇率。中国的“复关”或加入世界贸易组织恐怕要在 1997 年香港回归以后，1997 年以前可能性极小。

正因为国内经济增长相对平稳，“复关”近期无可能，国内市场投资品价格不可能远远高于国际市场价，即价格虽然会高些，但不会让贸易商感到盈利，因而，高价（超过现行汇率）买汇不可能出现，进口因之受到抑制， 而出口的增加以及资本净流入显然会增加外汇供给，迫使人民币升值。这在1994、1995 年也已显示出来了。

②人民币汇率在并轨时贬值过大，自然要升值。经过计算，汇率并轨时的适宜汇率应当是 1：8.1 左右，而不是 1：8.7，过度的贬值自然会抑制进口，鼓励出口，增加国内外汇储备，人民币自然要升值。虽然现在是有管理的浮动汇率，政府控制可使之稳定在 8.7 元左右，但也难以顶住，1994 年 4 月份以后汇率的稳定及稳中略有所升就是证明。估计只要经济不再过热，人民币还将略有攀升。当然，近年内要达到 1：8.1 还不可能。但如果考虑到CNP 平减指数，1994 年底的实际汇率比之 1：8.7 已大大升了[1 美元×（1+5

％）/8.7 元人民币×（1＋12％）＝1：9.2]。今后几年内，甚至“九五”时期，估计我国的 GNP 平减指数仍将远高于美国，因而尽管汇率可能仍维持在1：8.7，但人民币仍可能略有升值。

1. 人民币升值是短期现象，还是长期趋势

对人民币升值，国内很多人认为它是短期现象，不可能持续很长，甚至有人断定 1995 年下半年将贬值，而我认为，它是一种长期趋势，为什么这样说呢？

①首先，1994 年人民币过度贬值产生的出口刺激和进口抑制效应在 1995年乃至 1996 年上半年仍然存在。因而，中国的贸易项目 1995、1996 年仍将保持顺差或基本平衡，最多是略有逆差，不会出现较大幅度的逆差。1995 年顺差已成定局，上半年进出口顺差近 130 亿美元。全年预计约 200 亿美元。

1996 年出口虽会下降，但也不存在刺激进口因素，外贸将基本平衡。1997 年上半年可能略有逆差。

②根据我对 80 年代以来中国贸易的研究，我国贸易出现大幅度逆差往往

是在国内经济超高速增长时期，经济增长平稳时期贸易逆差较少出现，或逆差规模较小。而 1995 年、1996 年都不可能出现超高经济增长，且经济增长计划低于 1994 年，只有 8—9％。根据经济周期分析，我国这一轮高增长最迟将在 1996 年或 1997 年上半年收敛，速度将在 7％—9％，不会超过 10％。因此，进口刺激有限。一旦出现收敛，出口增长虽有限，但进口还会下降， 1997 年上半年贸易收支将基本平衡或略有逆差。

③经常项目下的非贸易收支在 1995 年乃至到香港回归前，仍然是顺差， 而且，顺差规模大，这与中国长期资本大量流出的利润增加有关。

④从资本项目看，在香港回归前，仍是外资进入高峰期。目前，美国、德国、新加坡的大型跨国公司纷纷投资于中国，其投资规模在数十亿到上百亿美元。日元升值，日本到我国投资也增多，韩国也看好我国市场，所有这些，将使中国在“九五”前 2—3 年的外资流入年均在 400 亿美元左右。虽然

中国资本流出在今后将继续增加扩大，但年均规模将在 250 亿美元左右。要

出现净流出，恐怕要在香港回归以后或 2000 年前后。故在 1997 年以前，我

国资本项目仍将是大规模顺差。年均将在 100—150 亿美元。

综合上述几个因素，在香港回归之前，中国的国际收支仍然是顺差，外汇诸备将呈继续增加趋势，估计在 650—850 亿美元。

在外汇储备继续增加的情况下，人民币继续贬值是不可能的，而只能是升值趋向，即使名义汇率可能维持不变，但考虑国内通货膨胀率高于美国， 实际人民币汇率还是升值的。

那么，人民币汇率是否会在反弹 1—2 年后出现再贬值的情况？这是有国际先例的。如菲律宾，1974 年比索与美元之比为 7.07：1，1975 年贬值为 7.5： 1。1976、1977 年则略有上升，并持续到 1979 年，1980 年又跌到了 7.6： 1，

1981 年则再跌为 8.2：1。但我国出现这种情况的可能性极小。因为我国的政治稳定，经济过热的可能性很小，而且即使出现，由于调控经验的积累，较短期内即可消除，不会出现菲律宾的情况。而如果从购买力来看，人民币与美元的比率最低也在 6：1，按国际上的估计更高。因而人民币长期趋势是升值而非下跌。这在香港回归以后尤其是 2000 年将更明显，估计可升至 7：1 或更高。

根据相对买力平价计算的人民币汇率，无论是最低水平还是最高水平， 人民币对美元的比率远高于 8.7：1，最低的估计也在 6：1 左右，人民币的实际购买力也决定着人民币的汇率在今后的 5 年内将升值。

当然，如果关税降低，或加入世界贸易组织，结论则要改变，即汇率趋于稳定。

人民币汇率既然会升值，那么又如何解释换汇成本上升呢？这个问题我们在前面已作了分析。出口换汇成本的上升，根源于国内收购中的相互抬价以及出口中的竞相压价以及根据国内价格确定国际价格，而不是根据国际市场价格订价，如果根据国际市场价格订价，不相互压价，出口品单价将提高， 换汇成本将降低，增多出口则盈利将大大升高。故而，所谓换汇成本本来并不影响汇率，而之所以左右汇率，乃是自己作茧自缚。

1. 汇率走势对贸易的影响

汇率升值对本国贸易会产生限出奖进的效应，这是理论分析，实际情况并不必然如此。就实际而言，近一两年内，无论是名义汇率升值还是实际汇率（指剔除平减指数变动）升值，都不可能对出口产生不利影响。这一方面

是因为汇率贬值幅度过大，出口创汇企业从中可以获益，故虽有升值，但还不至于威胁出口盈利。另一方面，我国目前出口创汇的动力和动机主要不是出口是否盈利、合算，而是用汇或创汇本身及其所带来的其它利益，因而汇率升值不会制约出口。然而，随着企业的市场化尤其是市场经济的规范化， 企业自负盈亏的意识和生存、利润动机将越来越明显，人民币汇率在“九五” 时期的稳定或略有升值将抑制出口增长，如果仍像目前的出口状况和管理状况以及竞争能力，“九五”时期将会出现持久的贸易逆差（指 5 年中的大部分）。这时候将会迫使政府作出政策选择：或者是人民币汇率下调，刺激出口，这是已走过的老路；或者是解决出口价格、出口竞争能力问题。前一种选择可能会再次产生几年的贸易顺差，但进入 2000 年至 2010 年，中国外贸仍将难有什么国际地位，甚至还可能出现持久性的逆差，甚至引发国际收支逆差（因为那时资本项目已不再可能是净流入），这时政府才会作第二种选择。这样，到 2010 年，我国根本不可能实现“工业化”国家的目标。如果在

“九五”时期就作了后一种选择，那么，进入 2000 年后，中国很可能成为新兴的工业化大国，在国际经济和政治中起重大作用。

后一种选择是一个迟早问题，但它却影响着中国进入工业化国家的时间，至少在目前我们还缺乏这方面的意识和决心。

那么，本币升值是否一定导致对出口的抑制？并不必然如此。因为本币汇率升值导致对出口的抑制是以出口成本不变为前提的，或者说是以企业没有盈利为前提的。如果出口产品成本降低，生产效率提高或本币虽然升值， 但尚未达到出口成本的盈亏临界点，本币升值则不会影响出口。这种情况， 在日本尤为明显。自 70 年代以来日元节节升值，进入 80 年代以后，更是扶

摇直上。1995 年 4 月，日元与美元之比跌破 80 大关，但日本 80 年代直至 90 年代，贸易基本上仍然是黑字，原因在于其换汇成本也是下降的。据日本企划厅调查，1993—1994 财政年度，平均出口换汇成本（全部成本）为 117：1， 1995 年实际盈亏临界点是 100：1（4 月以前），而电子产品公司承认他们可以承受 95：1，夏普公司可以是 90：1。在过去的 10 年中，日本的做法就是降低国内成本，在国外建厂。据报道，丰田公司 1988 年计划生产一种新底盘

的小汽车，盈利率的汇率在 80：1，造船工业在 1994 年之前的 10 年中，固

定费用从 5300 亿日元降到了 3800 亿日元。

此外，日元升值也使国内价格下跌，如啤酒比年前降低 32％，威士忌比年前下降 17％，食品价格也下降，金枪鱼 1994 年价格下跌 63％。近几年来， 服装与国内产品的价格都出现了较大下跌，很多销售商甚至挂出半价或削价80％—90％的销售标志。所有这些，无疑都支持日元的升值，但并不影响出口。

1. 汇率走势对资本流入、流出的影响

本币升值将鼓励国人储蓄，尤其是实际汇率升值，将导致国内资金供给增加，资本将会到海外寻求增值机会。但由于“九五”前期人民币的名义汇率升值有限，故虽有较大量资本流出，但数额有限。“九五”后期乃至 2010 年，人民币持续升值则会鼓励资本外流。本币升值促使国内资本输出，这是一个国际普遍现象，这主要是升值所带来的生产成本增加所致。对资本流入， 本币升值影响并不明显，但是本币升值将使外资使用结构发生很大变化：这一方面是因为本币升值，外汇市场将趋于规范和国际化，国外资本到中国投资将增多，目前以华人或港台为主要来源的外资利用比重将有所下降，甚至

下降较大。另一方面，人民币对外币升值因各国经济状况不一，人民币对各国外币的升值程度也不一样，那么，利用外资中的外币贷款结构将会发生调整。如日元对美元升值，中国用美元还的日元贷款负担就会加重，中国显然就要考虑贷款的币种、国别结构，减少还美元的日元贷款。而人民币对美元升值，对日元升值，则可以抵消从日本贷款的负担。总起来说，人民币对外币能升值，显然可以减轻对外的还本付息。

此外，由于人民币升值在各国情况反映不同，外商直接进入中国投资的成本也不同。由此，外商直接投资规模在国别上也有差别。因而，人民币升值，对直接投资的国别结构调整也较大。

三、以出口换汇成本调整汇率是否可取 1.出口产品成本的含义及我国的汇率确定

出口产品国内成本＝外贸收购价＋收购费＋税金

这个公式被国内许多专著定义为出口换汇成本，这是不恰当的。它仅仅是指出口产品国内成本。在这个公式之外，还应有一个出口产品国际换汇收益，即

价格变动收益＝前期销售价±价格变动。因此，严格意义上的出口换汇成本应用如下公式：

单位产品出口换汇成本＝

（单位出口产品基期销价±变动销价）×汇率 出口产品国内成本

请注意区分出口产品国内成本与单位产品出口换汇成本这两个概念及其计算公式，它们在经济含义和政策含义上的差别是很大的。

1984 年以前，我国的牌价汇率调整基本上是根据相对平价购买力方法确定的，只不过其价格指数用的是消费物价指数。但这种确定汇率的方法没有考虑出口换汇国内成本，因而贸易部门的出口是亏损的。1978—1979 年，我国外贸部门换汇国内成本为 2.4—2.5 元，而牌价只有 1.5 元，因而外贸出口亏损很大，尤其是加工工业品，换汇国内成本更高。农产品及初级原料产品出口仍是盈利的。鉴于此，1981 年开始以内部结算价确定汇率，按 1978 年出口换汇成本考虑合理利润定价为 2.8 元。这样外贸部门则不再亏损。汇率确定已从过去的考虑非贸易转向贸易，而且根据国内换汇成本，从此以后， 直至 1990 年的数次汇率下调，都是根据国内换汇成本确定的。而 1994 年的汇率并轨除了考虑国内换汇成本外，还考虑了黑市价和市场价以及国际要求及 1993 年巨大的贸易逆差。1994 年汇率并轨后的人民币升值又考虑了国际收支状况或外汇供求。总之，随着经济发展和体制的变化，决定汇率变化的因素也在变化。

然而，尽管如此，以出口换汇成本来调整汇率的要求呼声很高，很多理论研究工作者或业务部门的专家在研究、预测人民币汇率趋势时，仍然沿用出口换汇成本上升来论证人民币汇率下跌的看法。因而，有必要对人民币的汇率决定或波动进行研究。

1. 出口换汇成本为什么不能作为汇率决定或波动的根据

应当说，目前的出口换汇成本确实较高，已达到 8.45 元，但这并没有考虑到退税。如果考虑退税税率为 17％，则达 9.9 元（1995 年初数）。但这是一个非常奇怪的数字，也说明了以换汇成本确定汇率的不正确。试想，汇

率并轨，从 5.7 元并轨 8.7 元，在一年的时间内，换汇成本已达到了 8.45

元，年内增加约 2.8 元，照此趋势，汇率岂非永远下调？！有人说，官方汇

率 5.7 元低于换汇成本，但即令按换汇成本 7 元计算，实际换汇成本也达 9.9

元，也增加近 3 元，换汇成本上升率远远超过当年国内通货膨胀率或收购价

格上涨率，这是怎么回事？这 8.45 元的换汇成本真实吗？恐怕这其中有许多

虚假或不正常因素。来自实际的材料表明，由于出口退税的诱惑，出口 1 美元可退税 1.45 元人民币，这相当于 15％的资金利润率，但它无需生产产品， 而只要虚报价格，一些外贸收购企业和出口企业相互串通虚报，抬高出口报价，这恐怕是出口换汇成本直线上升的根源。1995 年 7 月 1 日以后，出口退税的下调或许有益于政府退税压力的减缓，但仍不能改变虚报价格。按 13％ 和 14％的出口退税率，其资金利润率仍在 11.5％、12.3％，仍超过全民工业企业的生产利润，故出口虚报价和出口换汇成本上升仍会继续下去。

然而，这种换汇成本上升却不一定产生亏损，它以虚亏实盈的假帐出现， 因而只有通过对外贸公司财务台帐的详细检查，才能得出其真正的换汇成本。

由此可见，以出口换汇成本来调整汇率，在现有汇率制度下是不合适的。那么，以出口换汇成本来调整汇率有何不当？我认为主要是：

1. 以出口换汇成本确定汇率，严重偏离了汇率决定理论，很容易导致汇率失真，从而使汇率失去了调节宏观经济的杠杆作用。出口换汇成本在汇率决定中仅仅是一个重要因素，并不是主要或唯一因素。即使不考虑经济体制和汇率制度等因素，还应考虑同类出口品的国际价格和出口品的销售价格及其变动，考虑购买力平价因素等。目前，我国出口换汇成本高的主要原因虽有国内成本上升过快的因素，但根本性的现象原因是出口品价格过低。相当一部分出口产品在出口时，连国内零售价格的水平都没有达到，甚至远远低于国内市场价，如服装。不仅如此，同类产品的出口价格也过低，如电视机，中国出口卖几十美元，而外国的产品却可以卖上数百美元。另有一些完全可以卖高价的，如中草药、很多服装产品，却以低价出售了（其价格参照是国内成本利润，而不是国际价格），所有这些都导致出口的数量不断增长， 而出口收汇没有相应增加。中国企业本可形成世界一流企业、公司，却是末流的。而出口品价格过低主要在于出口体制不顺，相互竞销压价。这样，出口换汇成本必然趋高。一件国内成本 20 元的服装，国际上卖 10—15 美元没

有问题，这样的换汇成本非常低，但我们如果卖 3 美元，换汇成本达 6.7 元，

如果卖 2.5 美元，换汇成本则是 8 元。可见，如果仅以换汇国内成本确定或调整汇率，而不考虑汇率的其它因素，汇率就会因国内换汇成本上升而严重低估，而且，汇率下调所产生的出口刺激将会进一步增加市场供给，但价格会进一步下跌，不能促进创汇增长。这样，汇率作为杠杆的作用就无法发挥。

以出口换汇成本确定汇率易导致汇率失真的另一个主要因素是体制问题引起的国内换汇成本较高。如企业目前还没有自负盈亏、破产的压力和机制。仍然是软约束机制。因而，生产缺乏规模经济效益，产品在国际上没有竞争能力，而企业工资水平却远远超过国内企业工人工资水平。目前，外贸收购公司的职工收入仅仅是奖金至少每年在万元以上。在这方面最为突出的是工业制成品，不仅出口价格低，在国内换汇成本也高。最根本的原因是没有规模经济效益，又没有过得硬的牌子。这主要是机制不顺（包括出口），如果企业能以利润为目标，并具有破产、负亏机制，再加强内部管理，换汇成本

就可大大下降，宏观经济中遇到的很多困难问题可望得到解决。

1. 以出口换汇成本调整汇率，在目前的机制下，会助长通货膨胀，不利于长期经济发展和稳定。自 80 年代以来，我国一直以出口国内换汇成本来

调整汇率（包括调剂市场价格），而每次汇率调整在 1—2 年以后，又被价格上涨或成本增加所抵消，结果，换汇成本超过了汇率水平，需要再次降低汇率。这样，汇率下调和价格上升互为因果，形成了汇率下调一物价上升一换汇成本上升一汇率下调的恶性循环。这种情况不仅我国存在，很多发展中国家也存在。为什么会产生这种现象？根本的原因就在于汇率贬值本是一种通货膨胀一利益再分配（严格地说利益虚胀），每一个经济实体都想从中获得利益。汇率下调，出口企业或外贸公司首先从中得益，而后是向出口企业、外贸公司提供生产原材料或产成品的企业提高其产品价格，其提高幅度甚至超过汇率贬值幅度，从而使汇率下调对出口刺激很快消失，而通货膨胀居高不下。

实际上，很多发展中国家以换汇成本调整汇率的初衷旨在通过降低汇率增加企业利润以刺激出口，但它并没有考虑到这种意愿性的汇率下调会促使企业都想从中获取利益，从而推动成本不断上升，刺激通货膨胀。尤其是在我国由外贸公司收购出口。而不是企业直接出口的情况下，生产企业自然会有不满，凭什么我们生产，外贸公司利润更大！因而，提价便是必然。实际上，汇率下调，外贸公司或直接出口企业能从中得益多少，生产企业也很清楚。故此，以换汇成本调整汇率，只能助长换汇成本上升，推动通货膨胀， 不可能真正推动出口增加，而且，如此下去，汇率永远是下调的，不能升值。这一点，我们在前面也已指出来了。

1. 以出口换汇成本确定汇率，在现行体制下易使决策迷惑，乃至产生错误判断。90 年代以前，我国实行的是固定汇率制度，资本项目的净流入主要用于弥补贸易逆差，因而，外汇供给对汇率并不形成多大影响，而贸易长期性的逆差使决策往往迁就于换汇成本确定汇率。这在当时的环境下也没什么争议。但是，1994 年汇率并轨实行有管理的浮动汇率制度以来，尤其是人民币大幅度贬值和 1992 年以来出现的强劲外资净流入，使我国外汇供给趋于增多。而且，1994 年以来的国际收支顺差也是贸易、非贸易、资本项目顺差共同形成，以资本项目为主，而这种状况在今后数年内还将持续下去，仅以贸易换汇成本来作为汇率决策依据的时代已经一去不复返了。尤其是自 1994 年以来的人民币升值已经明显地对以出口换汇成本（上升）调整汇率发出了挑战。继续依据换汇成本决定汇率会使决策者感到困惑。外汇供给已经偏多， 怎么能下调汇率进一步刺激出口而增加外汇供给呢？人民币汇率在升值，又怎么能下调呢？如果主管或决策部门适应企业要求，汇率下调，那无疑将是一个错误决策。

也许有人说，目前的外汇增多和人民币升值是中央银行独家“收售”外汇造成。如果改变这一制度，对外汇的需求会增加。应当说，这一推断指出了现行人民币汇率升值的体制条件，但改变现行体制，是否就会使人民币汇率稳定或下降，回答是不可能。

首先，目前外汇供给（不是从储备角度）增加的现行体制因素并不突出， 因而，无论采取何种体制，外汇供给总量或增量不变，只是持有人的结构会发生变化，即增加企业、个人对外汇的持有或增加国内外币存款规模。这仍然不能导致外汇供给减少。

其次，个人持汇增加是否构成需求？这种可能性较小。90 年代中国的居民消费和 80 年代消费已不可同日而语，国内绝大部分消费品在价格和质量、服务需要上都能满足个人消费需求，不需要再大量消费、购买外国货，而个人持有外汇的需求目的目前主要是消费。既然无消费购买动力，个人对外汇不会有强劲需求。而从外币的保值功能看，美元利率远远低于人民币存款利率，不仅不能保值，按人民币存款利率换算是吃亏的。由此，个人也不会有多大外汇需求。

再次，从企业来说，是否存在用汇需求？这其中的情况比较复杂，也与企业机制和外贸进出口权、海外投资权相关。在国内经济比较平稳（增长在10％以内）时，主要生产资料价格不超过国际水平，正常的企业用汇不会出现供不应求。只有在国内价格、利润远高于国际时，才会出现对外汇的强劲需求，尤其是在贸易开放度较高（加入世界贸易组织）时，才会出现用汇需求大于供给（国外消费品比中国廉价）的情况，而中国在今后 3 年乃至 5 年内加入世界贸易组织的可能性极小，经济出现过热的可能性几乎不存在。因而，外汇管理制度的调整不能消除人民币升值压力或外汇增加的趋势。总之， 人民币汇率在可见的 2—3 年内，不会下跌。

1. 以出口换汇成本调整汇率易使汇率政策跟着出口企业要求走，无法提高国际竞争能力，也很难实现工业化。我国是一个发展中的体制转轨国家， 就我国的汇率水平而言，存在两种可能：升值和贬值。前者是根据我国购买力平价和成本降低潜力及体制转轨中机制转变应产生的潜力判断；后者是根据现有机制下的企业换汇成本变动来确定汇率。如果依据现有换汇成本，由于物价是上涨的，出口换汇成本总是上升的，汇率则要贬值。如此下去，我国的汇率永远要贬值，而不可能升值。

事实上，如果汇率跟着成本走，就是迁就企业需要，企业也不会在成本降低上作多大改进，这也是汇率跟成本走、汇率不断贬值的根源。如此下去， 根本无法提高国际竞争能力和水平，实现工业化的时间将被严重延后。

1. 以什么作为人民币汇率决定或调整的依据

这个问题在前面的汇率理论中实际上已经明确了，作为眼下的政策选择，可以考虑适当抑制外资流入，减少人民币升值压力，同时整顿外贸出口企业，提高效率，降低换汇成本。这方面还是有很大潜力，而统一出口报价， 则可大大提高销价。这既能减少出口数量，增加国内供给，从而抑制通货膨胀，又不减少出口创汇。当然，将国际价格变动和出口品价格变动作为人民币汇率变动的考虑因素之一在目前也非常重要。作为长期的汇率趋向变动决策，应全面考虑各种因素。

四、人民币走向自由兑换的条件

直到目前为止，国内对人民币走向自由兑换需要哪些条件研究较少，更多的文章是探讨人民币走向可自由兑换的经济影响、配套改革、必要性等， 只是国际货币基金组织对货币走向自由兑换作了一些研究。这里将着重探讨人民币走向可自由兑换的实现条件。

1. 本币自由兑换的含义

简单地说是指可以自由地将本币兑换为外币，而政府不对这种兑换设置任何限制。

货币自由兑换分经常项目自由兑换、资本项目自由兑换。根据《国际货币基金组织章程》第八条第二、三、四节的规定，只要成员国对国际收支经

常项目下交易的资金支付和转移不施加限制，不实行多重汇率或歧视性货币安排，并随时兑换经常项目往来中的结存本国货币，该国则成了自由兑换货币国家。资本项目自由兑换是指不仅经常项目可以自由兑换，资本项目往来结存的本国货币也能随时兑换。

从另一种角度看，货币兑换又可划分为完全自由兑换和不完全自由兑换、有限度自由兑换。前者是指一种货币无论是在国内还是国外，也不管是本国人还是外国人，也不论是经常项目还是资本项目都可自由兑换。完全自由兑换的货币可以发展成为国际货币。第二种仅限于国内企业和个人可以自由地无限制地用本币兑换外币。第三种介于上述二者之间，它把本币兑换外币限制在一定的条件、形式范围之内。

1. 实现经常项目下自由兑换的必要条件

乔舒亚·E·格林和彼得·伊萨得认为成功地实行经常项目自由兑换有 4 个先决条件世行专家：①汇率适当，有利于国际收支平衡，否则，会导致国际收支失衡，对宏观经济产生不稳定影响。②要有充足的国际偿还能力，但这部分与汇率灵活程度相关。有些国家，在外汇储备较低的情况下，成功地取消了汇率和贸易限制，实行货币可兑换。③合理的宏观经济政策。转轨制国家要实行财政和货币体制改革。要严格控制财政支出，减少赤字和各种补贴，防止货币供给过多，以防止用过多的国内货币购买进口产品而导致外汇储备枯竭。④价格不能扭曲，经济活动体对价格信号应有灵敏反应。

应当说，这 4 个先决条件很重要，但它也不是问题的全部。至少以下几个问题应当考虑：

1. 贸易应具有充分、适当的国际竞争能力，至少要保持贸易收支长期基本平衡或趋于顺差。这虽然与汇率水平有重大关系，但并不全部如此。很多发展中国家实行货币兑换时，汇率水平都曾大幅度下调。这只是将自由兑换的成功下赌注于汇率贬值，而忽视了竞争能力问题。这样做的风险很大。因为它一方面会加剧国内通货膨胀，另一方面，也会造成民众对本币心理预期下跌，从而形成本币的进一步下跌，并引起人们大量购买外国货，而不买本国货。如 70 年代中期至 80 年代初的阿根廷。本币贬值虽可能鼓励出口， 但对进口打击很大，也不利于经济增长的稳定。因而，过度贬值不是好办法。仅仅考虑汇率水平合适与否，而忽视决定贸易长期趋势的因素，很难保证自由兑换的成功。而且，事实上，合适的汇率是相对于一定的时间和条件来说的。但时间在变，条件也在变，合适的汇率可能变成不合适，而在自由兑换时不能发现这一问题。但竞争能力和贸易趋向确实可以判定对自由兑换成功的把握性。

2. 在实行自由兑换的前 1 年或滞后 1—2 年，不存在较大的国际、国内经济、金融动荡因素。否则，自由兑换不仅不能带来好处，反而会成为祸害的原因。任何事情有一利必有一弊，有利的一面在不良的环境下会转为破坏的一面。

3. 国内通货膨胀较低，利率和投资环境要有利于资本稳定流入而不是促使本国资本流出。如果通货膨胀率水平较高，出口换汇成本上升，合适的汇率会恶化，竞争力会下降。而国内利率过低或投资收益较低，经常项目下的创汇企业会转移外币而存入到海外银行，从而出现资本大量流出。这既不利于汇率的稳定，也无益于对货币可自由兑换的评价。目前，由于利率和投资回报问题，很多发展中国家的外汇大量外流。

4. 经济基本稳定，体制也基本稳定或趋于成熟。格林和伊萨得先生的后两个先决条件主要是针对转轨国家而言的。它强调了财政、货币体制和政策改革的意义，也注意到了防止价格扭曲。但还应考虑经济增长的稳定和经济政策的稳定，以防止不适当的经济波动影响自由兑换的成功。如出现国内投资、经济过热，使价格超过国际价格，合适的汇率对进口不起约束，可自由兑换将造成大规模贸易逆差。而体制的基本稳定或趋于成熟（市场经济体制）对自由兑换影响重大。如果反复性较大或市场机制尚未建立，自由兑换的效应恐怕无法显示出来，甚至与初衷相反。

综合上述几个条件，我认为，人民币在 2000 年以前实行自由兑换或再提早自由兑换的条件并不充分。一是我国价格扭曲的状况还没有从根本上得到解决，它时刻有可能直接、间接影响进口和汇率水平，使汇率水平无法达到均衡水平或合适水平。价格扭曲问题指望在 2—3 年或 3—5 年内的体制改革来解决比较困难，最多是基本理顺。二是企业没有长远的国际竞争能力，仍然靠数量和低价格竞争，而这很难再持续下去。货币自由兑换时，即使汇率大幅度贬值也很难保持长期国际收支平衡。三是 1997 年香港回归无论对我国还是国际金融影响不是很清楚，它很容易冲击、影响自由兑换的实行，应在香港平稳回归后 2—3 年再实行货币可自由兑换。总之，在 2000 年之前实行

人民币自由兑换条件不是很好。当然，在 2000 年后是可以考虑的。3.实现资本项目可自由兑换性的必要条件

经常项目自由兑换的条件也是资本项目可兑换性的必要条件。因为资本项目自由兑换已经从实物交换下的货币兑换走向有价证券的货币兑换，其投机性更强，资本外逃的风险性更大，对一国的经济冲击也更大。因而，一般都先实行经常项目下的自由兑换，资本项目下的自由兑换远远滞后。我国目前尚未实行彻底的经常项目下的自由兑换，资本项目自由兑换似乎未提到日程，但目前理论界有人积极倡导外资进入 A 股市场、外资购买国债，倡导和外资一起搞股份制，以及放松 B 股市场控制。这些都涉及到资本项目的可自由兑换性，故此有必要来讨论一下这个问题。

1. 成功实行资本项目兑换的决定条件。实现资本项目的自由兑换除了经常项目的自由兑换条件外，还应满足如下条件：

①本币汇率具有相对稳定性或升值趋势。由于资本项目的自由兑换，各种不同货币的资本随时可以兑换，加大了资本流动产生的风险以及金融投机性。如果本币汇率不稳定，尤其是趋于下跌时，外币资本在本国利益将受损， 会导致外国资本抽逃，这对短期资本市场冲击特别大，如果这些短期资本与政府的财政、外汇储备或企业直接融资相关，这必然会引起宏观经济和经济政策的波动，有时会引发金融危机。但如果本币汇率升值，外国资本则不会抽逃，尤其是长期投资资本。资本市场即使有波动，对宏观经济也不会有什么冲击（如股票指数下跌）。

②要有驾驭或管理资本市场尤其是短期资本市场的能力及充分有效的法律规章和操作制度。资本项目的自由兑换往往与资本市场的发展形式和开放程度密切相关。股票、债券市场如果对国外开放，则必须有充分的国际经验， 在操作上只能成功，不能失败，否则，会被别人大捞一把而走，或者是失去信誉。这方面，既要有相应的管理人才，更要有完善的、严格的法律制度和操作制度，防止投机、诈骗，避免资本市场的风险波动。这方面，政府对如何建立市场和如何管理市场应有充分的准备和手段。

③本国资本开始出现净输出。资本市场的对外开放一方面在于筹资，另一方面在于输出。但作为一个发展中国家，用于筹资的资本市场开放风险极大，不如采取直接投资或借贷形式，作为资本输出的资本市场开放，一方面可获取较高的资本回报，另一方面可保持较强的资本流动性，这比贷出或直接投资收益更大。实际上，对资本市场的开放要求往往是发达国家向要求加入世界贸易组织或要求开放的国家提出来的，他们是出于自身的资本利益而提出这一要求的，他们既不愿作需要实干的实业投资，又不愿资本长期被占用，总想在短期内赚大钱，因而，热衷于短期资本市场。发展中国家是否开放资本市场或在什么程度、范围乃至采取什么形式开放，都要根据国情和自己的管理能力来进行，不能为开放而开放，更不能适应别人的需要而开放。

1. 我国是否应该开放资本市场

就我国的条件而言，我们目前并不具备开放资本市场的条件，更谈不上资本项目的自由兑换。

首先，对国内资本市场尤其是短期资本市场，我们没有很好的操作管理能力，也不具有将国外经验拿来就用好的能力。以股票为例，新加坡自 1978 年发股上市，直至目前一直很稳定，公积金购买的股票收益只比同期银行存款利率高些，没有大起大落和各种漏洞可钻，可我国却不行。原因何在呢？ 关键在于一是没有严格的法律规章制度，二是已有的规章制度执行不力，三是取我所需。在理论上认为新生事物有一个完善过程。其实，有些东西是新生事物，但资本市场并非新生事物，国际上有很好的成功经验。发展股票市场不应有问题而出现大的波动（指非外在因素引起）中国并不具备大规模发展资本市场的条件。国际上，资本市场的发展是一个自然过程，适应经济需要自然而然产生，是一种纵向发展。但我们现在发展市场经济，却是横向发展，凡是市场经济所具有的，我们都要有，而不顾我国发展市场经济的客观现实条件，不考虑我国市场经济所处的阶段，股票、期货、国债市场都是如此。国内的资本市场尚未规范，怎么可以就对外开放？

其次，我们既不急需通过短期资本市场来筹资，也不需要通过短期资本市场来输出资本。目前，外资对我国可以说已经过量，不需要如此多的外资。因而，没有必要让外资进入我国的有价证券市场，或者可以进入，但须作严格的限制，不能上市或自由交易。而作为资本输出，我们在这方面并没有什么经验，不如采取直接投资、贷款等形式更为可靠。

最后，人民币升值或汇率稳定性并不十分可靠，现在升值趋势主要是由资本项目所引起，贸易项目还不能保证长期汇率的稳定和升值。尤其是，香港回归，还有很多不可测因素，对人民币的汇率影响也较大，这些都决定了我国在近期（2—3 年内）不宜开放资本市场。