第三节 外国投资与资本市场的开放程度

资本项目平衡的现象问题是如何吸引外资问题，而实质问题是如何利用外资来促进经济增长，提高技术水平和国际竞争力以至保持国际收支平衡。这两个问题是就外资利用的益处而言的，但利用外资能否真正产生好处，或它可能带来什么不利问题是资本项目平衡中的管理问题。这个问题目前已显得非常重要，墨西哥金融危机在相当大程度上是短期资本和资本市场开放所致，而巴林银行的毁灭是由金融期货投机判断失误所引起的。南美国家利用外资导致沉重的债务危机及经济长期发展受阻已成为世界各国引以为戒的典型。其它国家在利用外资时会不会重复南美模式？或爆发再次的金融危机？ 这些问题在利用外资时不能不予考虑。因此，外国投资与资本市场的开放在资本流动中显得非常引人关注。中国到目前为止，似乎尚未出现大的问题， 但有些问题亦已很严重，这在第二章和本章的第二节都已有所探讨。

一、外国投资的收益与风险

任何事情都是这样：有一利，则有一弊。利用外资或外国投资亦是如此。明智的决策就在于兴利除弊。但“弊”是利本身具有的，要除也很难。问题是如何防止这种不利酿成一种祸害或危机，或者说，把它的不利影响缩到最小程度。

那么，外资的风险与收益又是什么呢？世界银行亚洲和太平洋地区主任办公室经济专家 Yan wang 和 John D.shilling 先生认为，外国投资对非发达国家的发展和经济增长可能是一股强大的推动力，但是，如果管理不当，它也会阻碍发展的进程。他们认为，外国投资的好处是（这里主要是指外国直接投资 FDI 和外国证券投资 FPI）：

·为生产性投资提供额外的可利用资源；

·与世界其余国家共担风险收益（股票）；

·对宏观政策施加更强的外部市场约束；

·增加接触先进技术和管理技能的机会（FDI）；

·通过外国合作伙伴扩大出口市场的渠道（FDI）；

·培训和扩大国内员工才能（FDI）；

·满足国内融资需求的更大的资产流动性（FPI）；

·拓宽并深化国内资本市场（FPI）；

·改进金融部门的技能（FPI） 外国投资带来的危险是：

·货币升值；

·缩小宏观政策独立行动的范围；

·面临更大的外部冲击；

·需要保护当地市场（FDI）；

·一定程度上丧失对外国人拥有的国内工业的控制（FDI）；

·扰乱国内资本市场，资产膨胀（FPI）；

·增加金融和外汇市场的不稳定性（FPI）；

·昂贵的费用（FPI）。

他们认为：“很显然，几乎没有或完全没有外国投资，国家也能取得这些益处，也会面临这些危险，只是随着外国投资水平的提高，这些益处和危险会更大。精明的政策能够增加益处，而当局明确的政策指导和慎重的法规

可以应付外国投资构成的危险。人们不能简单地假定市场可以会自我调节”。我很赞成世行两位专家的分析。但是，好处毕竟是理论分析，不是现实

的结果。在现实中，很多好处并没有实现（但并不能就此认为不要外资）， 甚至转为不利。这当然要看各个国家的管理如何，要看各个国家是否认识到外国投资所能带来的好处，或它的出发点。以下，我们试图扩大范围来分析外资的好处及存在的不利，并结合中国的实际来加以分析。

二、几种不同外资的收益与风险评析

外资的形式很多，我们这里主要分析官方资本，银行贷款，直接投资和有价证券投资。这 4 种资本也是目前我国统计口径所指的“引用外资”。1995 年我国在海外市场已开始发行商业票据筹资，但规模很小，无关大局，这里不去讨论。

1. 官方资本。我们在前面已经探讨了官方资本在世界资本流动中的趋向。在我国，官方资本仍然占一定比重。1994 年流入的官方资本达 67.7 亿美元，占全部流入外资 483 亿美元的 14％，而在 1982 年达 33.4％（官方资本流入 5.56 亿美元）。官方资本的主要来源是国际组织贷款和外国政府提供的贷款，它的好处是贷款利率较市场利率低得多，而且贷款期限较长。但它一般都是指定项目，不能挪作它用。有时还会有进口要求或其它补偿贸易的要求。但这些要求并不会产生不利影响。因而，一般认为，这种贷款多多益善，只要能争取到就可以尽量争取。但是，这种贷款的竞争性也很强，因而其规模有限。而且，有些贷款甚至有影响国内宏观经济决策的要求。如世界银行或国际货币基金组织的贷款有时伴有要求改革价格体系或其它经济政策的要求，这就要慎重决策。有些政府贷款附有对需求国的其它经济意图，如美国对墨西哥金融危机提供的援助（参看第四章第四节）。需要注意的是， 并不是所有政府贷款一定有益。有些升值货币，借款时利率虽不高，但到还款时，相比之下不仅利率高，而且债务负担也因货币升值大量增加。如我国从日本获得的日元贷款，商定以美元还款，而日元升值显然加大了还款负担。亚洲其它国家也有这个问题。因而，借用外国官方资本并非一概有益。拉美国家之所以债务负担沉重，也因为借款之时利率很低，而还款时利率很高。因而是益是险，不可贸然决策，要作详细研究。为避免风险，多元化币种可能好些。

官方资本的不足是它一般不带有什么先进技术，仅仅是借款而已。如果带有设备进口要求，可以提高技术，但这种情况在 70 年代以前较多些，70 年代以后不多见。而且，官方资本的贷款很多是投向不能创汇或长期内不能创汇的产业，因而，对还款来说，也是一种负担。因而，这种借款规模要视外贸出口创汇能力而定，视外汇储备而定，并非都是多多益善。

1. 商业贷款。这种贷款不仅利率较高，而且还款期限较短，使用的成本较高，如果不是特别需要，一般不用。通常情况下，具有出口收益的部门才借商业贷款。但也有不是出口创汇部门或有外汇收入的部门，如中国石化总公司“八五”期间利用外资 40 亿美元，基本上是国外商业贷款。由于公司的产品进入国际市场的规模很小，只能通过国内调剂外汇来还款。商业贷款的使用有几种情况：一是不能创汇但政府支持的产业，政府统借统还，但这要与外汇管理体制相适应，即政府要能够掌握外汇；二是创汇企业或产业， 只要合适，也完全可以借用；三是不能创汇但效益好的企业，可以通过调剂市场还款。这种情况一般发生在国内通胀率或利率高于国外利率的情况下，

或者是外汇由政府管制的情况下。一般来说，只要有还款能力和途径，商业贷款完全可以使用，尤其是在利率低于国内的情况下（或低于国内通货膨胀率）。

商业贷款成本高、风险大，可以使经营管理者注重和加强管理水平，提高出口竞争能力，而且由自己自由选择进口技术、设备或原材料，对提高技术和设备水平最具效果，对增加出口的国际竞争力也大有裨益。日本、韩国在利用外资的过程中并没有选择直接投资，一方面在于 70 年代中期以前的私人直接投资较少，另一方面也在于其要控制外资对民族工业和国内市场的冲击，从而提高自己的竞争能力。而且事实上他们成功了。这与他们从国内缺乏资源和需求市场出发，确立以输出立国的方针是分不开的。因此，也不要认为商业贷款利率高，就不用。如果由政府担保借款，用于必要的高新技术引进和提高产品在质量、性能上的竞争力，完全可以用。但对能否提高技术和竞争能力要有把握。应当说，我国目前利用商业贷款的效益是好的。

1. 直接投资。直接投资由于它不构成对政府的外债负担而且能促进本国经济增长而备受欢迎，它已成为当今私人资本流入发展中国家的主要部分。但世行专家所分析的危险在所有发展中国家都程度轻重不同地存在，在中国更为突出，甚至影响了企业长期发展。目前，除了具有增加投资的优势外，直接投资很少存在其它利益，这个问题应引起发展中国家的足够重视。在基础设施的建设上，根本不必要靠外资。当然，由于直接投资可产生资本项目顺差，因而，各国可能要根据具体情况区别对待。尤其是在国际收支中的经常项目逆差较大时，恐怕要吸引外资。但别忘记，直接投资本质上是国外资本从商品贸易获取利润转化为从生产过程获取利润。要看到它对长期发展的危害。资金不足，可以通过将本国债务转化为投资即发行本国货币来解决。对直接投资，还要注意它对民族工业和国内市场的冲击。

2. 证券投资。在工业发达国家被认为是最好的投资形式之一，因为其流动性强。但它实际上是潜在危害性最大的投资。如墨西哥金融危机，很大程度上是短期资本抽逃造成的。但是，这种资本投资和抽逃从未发生在墨西哥，资金根本就没有离开纽约、伦敦的计算机。这种交易方式已发展成一种计算机交易，完全脱离了物质经济活动过程，变成了一种金融自身的交易。目前，世界金融交易只有不到 2％是为生产、商业或贸易服务的，其余都是金融自身的交易、增值。因而，各种有价证券这些金融衍生品已成为投机的绝好工具。因此，不要盲信证券市场开放的好处，对于发展中国家来说，由于缺乏经验和能力，一旦开放，很快就可能爆发危机。因为这些外国资本很快可以将国内的有价证券、房地产价格炒起来，将股票价格炒起来，他们可以从中大捞一把溜之大吉。当证券市场价格下跌时，则出现国内高通货膨胀， 银行坏帐。因此，不可盲信对证券投资益处的宣传。

就上述外国投资而言，对官方资本要积极利用，并且要有远见。对商业资本只要有把握，就可以利用。而对直接投资的引进，则要不断调整实施战略，尤其是要适应技术、产业结构、国内市场需要和外资利用总规模，不断调整政策和优惠。对证券投资则应严格禁止，或限于境外流通，等条件成熟或有驾驭能力时再引进。

三、中国长期资本流入的结构

我国目前统计上所指的外资利用是指前面所提到的 4 种资本，不包括其它利用外资形式。比如，中国民航租用外国航空公司的飞机，实际上是一种

利用外资形式。中国对外国的应付未付外汇（延期收款）以及外国对中国应收未收的外汇（延期付款）本质上都是外资在国内的流动和应用。实际上， 从严格意义上讲，长期资本项目下的一切贷方资本都是外资流入，只是形式不同而已。以此衡量，1994 年我国利用外资达 608 亿美元，而不是 483 亿美元。但是，考虑到目前国内在概念使用上的一致性，在资本流入的分析上我们仍然以上述 4 种资本为准。见表 3－7。

表 3－7 中国外资利用的结构（％）

从表 3－7 中可以看出，在 80 年代早期，私人资本虽然是外资利用的主要部分，但官方资本也很重要。进入 90 年代以后，官方资本的比重逐渐下降， 其根本原因是虽然官方资本的绝对数额仍然是在增加的，但私人资本进入速度更快。私人资本中，在 90 年代以前，商业贷款占主要地位。这表明，我国的投资环境还不足以吸引外资，或者说，与经济发展需要相比，商业贷款更能满足需要。但是，1993 年以后，商业贷款无论是比重还是绝对额都急剧下降，这也表明我国不再利用高利率的商业贷款。1995 年以来，外汇储备的大幅度继续增加，商业贷款恐怕几近停止，因为储备的外汇在政策上可以作为贷款资金使用，故不必去外借。商业贷款急剧下跌的根源是外商直接投资急剧增长，从而导致国内资金供给的扩张，这种状况到 1994 年已明显地表现为资金过剩。证券投资在私人资本中是最不稳定的投资，高比重时期往往是政策放松、股市上扬时期，而低比重时期则是经济不景气、股市低迷或政策从严时期。这也表明，中国的资本市场极不成熟，波动性较大。

四、如何把握资本市场的开放程度

当今世界的主导倾向是贸易、资本的自由化、国际化，这种倾向披着发达国家从发展中国家掠夺利润或利益合理化的理论外衣，让对方无知无觉。在这里，我们不去讨论如何改变这种倾向（这种倾向的最终结果是国家经济独立主权的丧失和世界经济危机的一体化。法国诺贝尔经济学奖获得者摩里·阿雷思尖锐地批评世行贸易、资本自由化、国际化的错误倾向，认为这一倾向是导致国际金融危机的根源），而是讨论如何把握自身资本市场的开放程度，以减少危机。

在当今世界经济的国际化潮流下，资本市场的开放是必然的，只是迟早问题。只要想加入世界贸易组织或发达国家贸易组织，就要开放资本市场。但如何把握资本市场的开放呢？

这恐怕需要对世界金融资本市场有一个清醒的认识。

世界金融体制极不健康，它以疯狂的投机为特征，从而使世界经济已经成为一个大赌场。当今世界，金融活动与生产、贸易完全脱钩，产生了巨大的金融泡沫，目前正陷入危机。对这一问题具有透彻分析的是美国著名物质

经济学家林顿·拉德逊教授。1994 年 6 月他在《即将来临的金融市场崩溃》一文中认为，近期内全球金融和货币体系将要发生危机。这篇文章在 1994 年夏季的《智慧评论》杂志发表后，世界各地相继发生了一系列金融危机。

（1）1994 年 12 月 6 日，美国加利福尼亚的奥林吉县政府宣布破产，引起破产的最直接原因是该县政府将税收收入投资于金融衍生品、期货，在金融市场投机引起巨大的财政亏损。事实上，由于经济状况的原因，美国很多县政府无力支付教育、医疗、警察及其它公共服务开支，因此，听信所谓金融专家建议用投机活动来扩大财政收入，这些建议产生了严重恶果，很多县政府在投机中损失巨大。

1. 上述事件两周后，墨西哥爆发了金融危机。而在此之前几个月，《智慧评论》杂志就警告墨西哥会产生金融崩溃。但在纽约和伦敦的专家都反对这种看法，美国的《商业周刊》杂志还发表国际货币基金组织完全赞扬墨西哥的文章，认为墨西哥总统卡罗斯·塞林斯的经济政策是成功的，并认为“墨西哥奇迹”应作为其它国家的典范，不幸的是这种奇迹在 48 小时内崩溃了

（1994 年 12 月 19 日、20 日）

1. 紧跟墨西哥危机后的是前所未有的国际货币危机。欧洲货币体系因西班牙比索、意大利里拉的贬值几近毁灭。美元对日元、马克急剧下跌。

（4）1995 年 2 月份巴林银行倒闭，起因也是投机于金融衍生品和其它期货市场导致损失，而巴林银行的倒闭不过是英国金融制度深层危机的一部分。

（5）之后是法国里昂信贷银行因投资不动产市场而蒙受巨大损失。法国政府被迫筹资 200 亿美元支持这家最大银行，这也只是法国金融危机的一部

分。危机还在继续，法国银行有 3000 亿法朗的坏帐，这些都与不动产市场的崩溃有关。这种危机还扩大到保险部门，尤其是国有 GAN 保险公司，有 150 亿法朗赤字。

与此同时，日本金融体系发生了自战后以来的严重危机，一些最大的金融公司破产。1995 年 7 月底 8 月初，日本东京最大的宇宙信用社倒闭，兵库

银行关闭。随后最大的城市信用社木津信用社又破产。据调查，呆死帐达 80

—90 亿美元。而倒闭的根源是将贷款重点放在高利率的房地产，而房地产价格下跌后，欠债累累。从此，拉开了日本金融危机的序幕。据可靠估计，日本银行有 12000 亿美元死帐或无力支付的债务。对银行系统的信心丧失导致

大量购买黄金，1995 年上半年日本购买 165.2 吨黄金，是 1994 年同期的 1 倍（85.2 吨），日本认为这是解决危机的一个好选择。不仅是日本大量买黄金。还有其它国家；不仅大规模购买黄金还购买银及其它“硬”商品。

实际上阿根廷、巴西、俄国都存在银行危机，瑞典、意大利也存在金融危机，在亚洲金融市场，也有危机状况，差不多世界上所有国家都有巨大的金融、经济困难。各国经济都面临着巨大的公共、私人债务增加，长期失业及平均物质生活水平下降的困难。美国累计的债务，仅支付利息就占 GDP 的40％以上。

世界金融危机的产生表明，世界金融市场极其动荡不安，资本市场的开放一定要考虑到产生和引发金融危机的可能。

为什么会产生世界金融危机？

人类社会经济的发展从物质交换经济逐渐走向货币交换经济，再走向金融经济和金融、信息混合经济，而货币、金融、信息活动正日益脱离了物质

经济，因而，经济危机已经开始从周期性生产过剩走向通货膨胀危机（包括分配两极分化）和金融危机。因而，当今的金融危机具有必然性和复发性， 而且无规则。金融危机的产生表明人们已经从追逐物质利益或财富增加，转变为对支配物质财富的货币、金融衍生品及其增值的追逐，它是泡沫经济产生之源。

自 1994 年 12 月以来的一系列国际金融危机，本质上是由于资本过度追逐利润所导致的货币膨胀或金融膨胀，它确实表明金融泡沫已脱离了物质经济活动，变为自身的一种游戏。人们已从追求物质财富本身转为追求自身不具价值的但具有再分配或分配社会财富功能的货币，而这种追求转变赖以实施的工具就是股票、房地产、期货等投机手段。一国经济发展的根本和基础是物质经济，货币、金融工具、信息只不过是媒介，它们需要发展，但不能过度，不能脱离物质生产发展的需要，应当适度。而西方国家资本市场的发展已完全脱离了物质生产。正因为如此，发达国家的实物经济增长很少，美国自 80 年代以来，几乎没有增长。因而他们要从发展中国家获得财富，其手段一是以低廉的价格从发展中国家进口，另一种是要求开放资本市场，直接获得发展中国家的财富。

因此，资本市场的自由化、国际化不过是用金融工具来实现财富分配国际化的要求，其赖以实现的方法是投机。但为了掩人耳目，又要为其正名， 罗列其好处。既然是投机，在金融与信息混合的经济时代，资本市场的国际化、自由化必定会产生金融危机。

但在当今潮流下，认识到资本市场国际化的实质并不是要堵住大门，问题在于如何把握。如何把握呢？

1. 国内资本市场健康发展。国内资本市场开放或与国际市场接轨首先必须保证国内资本市场的发展是健康的。一个国家在对外开放资本市场之前，必须首先发展和完善国内资本市场。资本市场具有极大的流动性和风险性，投机者和套利者时刻都在想利用政府政策的漏洞和缺乏管理经验以及政策的偏差等来获得高额利润回报，极有可能扰乱资本市场的发展并产生国内金融危机。

资本市场的发展如果不是自然过程，它在建立之初就会具有在发达阶段的典型特征：投机猖獗，泡沫经济性质显著。国内资本市场的发展能否避免这种现象？如果不能避免，说明还要完善，国内资本市场就不能对外开放， 与国际接轨。因为自身尚无能力解决问题。对外开放，接轨后的问题恐怕就更大了。要在国内资本市场健康完善的发达形态上才可较深程度开放。

1. 国内资本政策和金融政策的稳定性和有效性。一国资本市场的开放，已完全不同于商品市场的开放，它使一国经济全面与国际经济接轨。因此，它要求国内资本政策和金融政策相对稳定，这样，外来的资本进入国内市场时，不会产生大的宏观经济波动，资本市场也会相对平稳。而如果宏观政策波动、跳跃性较大，既不符合国际要求，也容易引起国际上的联合反对。因为开放的经济已经将本国经济与世界经济相联系，牵一发即动全身。不仅如此，资本市场的开放还要国内金融政策具有有效性。开放的资本市场，实行的是自由化经济，不允许用行政命令管理经济，而只能用间接的经济手段管理经济。金融政策对资本市场的调节是否有效显得很重要。如果利率、汇率、贴现等经济参数变动或调整见效很慢甚至无效，经济活动主体对这些参数也不甚敏感，资本市场的开放很可能导致宏观经济失控，导致国际经济力

量冲击国内经济活动。因而，资本市场开放之前，上述经济变量必须具有有效性，否则，祸害无穷。

1. 宏观经济政策要具有适应外部冲击的能力。资本市场的对外开放， 意味着金融与国际市场的融合，这种融合程度越深，有关经济参数（如利率、汇率、贴现等）偏离国际金融标准的可能性越小，一个国家想独立调整自己的利率、汇率等的可能也越小，往往受到国际资本市场政策和规则的约束， 国际市场将要求本国资本市场的行为规则与其保持一致。但各个国家都有各自的内部结构问题，这种金融政策的一致性和协调性要求给解决内部结构问题带来了困难。更为平重的是，目前，由于发达国家的资本市场的发展已严重偏离了本国经济发展的需要，金融交易已成为一种自身的计算机游戏。因此，金融业便危机四伏，随时可能产生金融危机。发展中国家的资本市场开放很可能会将金融危机引入本国。那些亏本的坏帐巨大的银行、金融公司和投机者，他们时刻想到新开辟和开放的资本市场上去弥补损失，更多的投机者想从中大发横财，发展中国家如果不能警惕和认识到这一点，将会陷入金融危机。这就是金融危机的转嫁。墨西哥是一个很好的教训。一个开放的国家对抵御这种风险是要有充分准备和考虑的。从一定意义上讲，开放程度与引进金融危机的大小成正比。如果没有充分的能力、经验和把握，资本市场只能有限开放。待经济进入成熟以后，才可更大程度开放，这样，可防止金融危机转嫁。

满足了上述三个条件之后，才可逐步加深、加快资本市场的开放。