第二节 汇率波动对国际收支影响分析

汇率波动是指本币汇率升值或贬值，它是一种趋势，而不是短时期内的波动。汇率基本稳定下的波动更多地与金融市场上对外币、本币的需求有关。如果出现较大波动，可以看作是长期趋势在短期内的剧烈集中反映，不能认为是一种短期不稳定波动。如 1995 年以来的前 4 个月日元与美元之比，曾 先后 3 次跌破 100∶1、90∶1、80∶1 的大关。这不能看成是一种短期不稳定波动，它强烈地显示了日元升值势头。

汇率制度不同，汇率波动的类型也不同。大体上汇率波动可划分 3 类： 自由波动、有控制或有管理波动、意愿波动。

自由波动是指政府不加干预，由市场力量决定的汇率波动。它有升值和贬值两种趋势，如日元、马克对美元的升值，英镑对美元的贬值。

有控制或有管理的波动，也有升值与贬值两种，如新加坡元对美元升值， 墨西哥金融危机前，比索对美元贬值。

意愿波动是指政府有意识地调整汇率，也有贬值与升值两种。除了在特殊情况下，一般不会升值（本币），而是贬值，这是发展中国家的共同特征。我国 1994 年以前的历次汇率调整都属于此。

汇率波动的类型不同，其对国际收支影响的效果、程度也不同。企业、个人对汇率波动的行为反映方式也不同。如自由波动下的本币汇率升值，企业则会降低生产成本，提高效率，以便降低出口价格，保证利润或市场占有率稳定。或者投资到成本低的国家。如本币升值较大，企业则会提高以外币计的出口产品价格。而贬值则会进一步刺激出口，起到增加贸易收入的效果。但政府意愿本币汇率下调，是否对企业产生出口刺激或刺激能否充分显示要视具体情况，尤其是视企业机制而定，视对企业利益约束效应而定。同时， 还要看出口品的质量，出口弹性等情况。因为政府调整汇率往往与经济体制或汇率体制的非灵活性或非市场化有关。因而，理论模型的简单分析，并不一定完全符合实际，要作具体分析。

一、汇率升值、贬值对进出口的影响1.升值对出口、进口的影响

从理论上讲，一般认为本币汇率升值抑制出口而鼓励进口，这是因为本币升值后，以外币表示的出口品价格会提高，影响国际竞争能力。另一方面， 由于本币升值，出口企业生产成本不变，利润则会下降，抑制企业出口积极性。例如，设一件服装国内成本为 10 元，出口到美国为 1.5 美元（离岸价），

根据 8.3 元的汇率水平，企业每件服装可挣 2.45 元利润（1.5 美元×8.3－ 10）但如果人民币升值为 8.0∶1，出口价仍按 1.5 美元计，那么，企业要少盈利 0.45 元，利润下降 18％。如果本币汇率升值到 6.5∶1，那么，出口这件服装就是亏损的，要亏 0.25 元，企业为保证盈利，只好提高价格，至少要

提到 1.54 美元才能保证不亏不盈。如 1995 年以来日元大幅升值，日本出口到我国的以美元计价的钢材价格提高了，否则，按原来的美元计价，日商会亏损。

从本币升值影响出口的具体过程来看，它并不必然抑制出口。这里有几种原因：一是出口产品的生产成本是否适合？能否降低？如果降低潜力大， 升值不会影响出口。如果提高规模经济效益、劳动生产率，采用新技术等能节约原材料及各种生产成本，本币升值则成为进一步提高国际竞争能力、提

高经济质量的压力。一般而言，经济成长或走向工业化国家的发展中国家， 这方面的潜力较大，中国的潜力也较大。二是出口产品的原材料来源，如果来源于国外，本币升值则可降低以国内价格计算的成本，它对企业利润没有威胁，故也不会影响出口。尤其是，本币升值，进口消费品价格下降，有利于抑制和降低工资成本。三是出口产品的销售方式和价格。如果采取直销到消费国方式，本币升值后的提价潜力较小，而如果是中间商销售，改而为直销，则可提高价格水平，而不影响销售，不抑制出口。四是出口品的价格水平。作为本币升值国家，一般而言，其出口品价格都低于国际价格，在升值的压力下，可以提高出口品销售价格，接近于国际价格水平，从过去的价格优势转向售后服务和名牌、声誉竞争，这样价格虽然提高，但国外还是愿意接受。五是本币汇率水平，原本是否低估，若低估，则会升值。当然，低估与否，又与经济是否走向成熟的工业国有关。一般而言，发展中国家汇率低估，当它走向工业化时，汇率趋于升值。如新加坡、80 年代后期以来的韩国。

由此可见，本币汇率升值抑制出口的理论只是一种假说，实际并不完全如此。自 70 年代以来，日本的经验充分证明了汇率升值没有抑制出口。而且，

日本贸易黑字很大，90 年代每月在 100 亿美元，即使在 1995 年 1—4 月升值较大的情况下，贸易仍是黑字。

那么，本币升值是否一定鼓励进口？这样下结论，意味着进口是非常自由的，没有任何条件约束，就像对国内需求一样，但这是不符合实际的。任何国家任何时候对进口都有各种不同形式的限制，如进口配额、进口许可证、税率限制（高关税）、进口禁止（如在中国进口烟等）、进口特别消费税（如新加坡对进口车的高额拥车证）、保护的产业和工业等。即使像关贸组织或世界贸易组织成员国，也有许多限制进口的措施和做法（如不让零售商销售、反倾销，以环境安全、健康等理由限制进口等）。可见，本币升值并不必然鼓励进口，日本日元升值，而贸易能长期保持大规模黑字，充分说明了贸易限制的作用。但是，贸易限制在世界贸易组织的规定中是禁止的，但这种禁止只限于政府行为，而对民间行为及由政府指导、授意（不能公开）的民间行为不具约束效力。日本主要是民间行为，但有政府在其中起作用。因而， 尽管各国都大喊贸易自由，但都有自己的办法限制进口。

本币升值是否鼓励进口还与体制及政策控制相关。在外汇管制或控制或有限制条件的情况下，升值也不一定带来进口扩大（走私增加是无疑的）， 另外，本币升值能否鼓励进口还要看升值能否为企业、个人带来利润刺激， 如果没有或利润较少或不由企业支配，它并不产生刺激进口效应。

当然，如果原有的汇率是均衡的，本币升值在理论上可带来收益（不考虑其它成本，只考虑相对于均衡汇率成本），并可能因此产生进口扩大行为。但这样分析太简单、机械化了。实际中恐怕更应强调进口条件、进口体制和进口利益刺激等因素。否则，在实际中会产生错误判断，给政策制定带来不利影响。

1. 本币汇率贬值对进出口的影响

本币汇率贬值可以促进出口，抑制进口，但这也是理论分析，而且，没有考虑体制和制度的问题。它暗含进出口对汇率贬值反映灵敏的假定，暗含出口不存在任何障碍和制约条件，进口同样也无大的限制的假设。但是，这些假设往往与现实不相符合，如果将这些假设作为模型中的内生变量，就可能改变结论，故它不能作为外生变量来看待，而应当把暗含的各种假定和前

提作为决定因素来分析。国际经验表明，许多国家货币贬值以后，不但没有改善贸易收支，反而使贸易收支更为恶化。一种被认为具有说服力的解释是出口供给和出口品的需求缺乏弹性，故汇率下调对出口作用甚微。而进口商品的需求弹性及进口商品的世界供给弹性低或缺乏弹性是汇率下调不能抑制进口的关键。这种解释恐怕缺乏实际研究和分析的支持。因为至少可以看到， 很多贬值国家的目的意在创汇，而进口旨在改进设备、技术水平。有些则是补充生产加工工业的材料来源，这些产品无论作为供给还是作为需求来说， 都是有充分的竞争性和进出口供求弹性的。那么，是什么原因导致本币汇率下调而贸易状况恶化呢？这里有几种可能的原因（这里也没有穷尽）：

1. 出口产品不具有竞争能力和国际需求地位，没人要。而在国内，本国人不要国货，而要外国货。如 50 年代的日本货，人们的概念是“日本货” 等于“劣等货”，故无论价格多么低，都缺乏足够的市场。如果本币汇率下调，依然没有需求。中国货，目前在国际上就有这个问题，尤其是非消费工业制成品。而在国内，由于国货的质量、性能等不如外国货，国人争要外国货，而不要国产货，有时甚至以消费洋货为荣。这一般发生在经济走向开放、而生产的产品质量又较差的时候，这在我国也非常突出。如 80 年代中期以前国人争购外国的冰箱、电视机、洗衣机、照相机，哪怕其价格是国货的几倍。这种情况在亚洲诸多国家和发展中的开放国家（如拉美）都曾明显出现过。一方面出口无市场，无需求，另一方面进口需求旺盛，自然会导致汇率下调的贸易状况恶化，而汇率不下调，恶化可能更严重。

2. 汇率下调与通货膨胀恶性循环。这其中又有几种情况：一是汇率下调虽旨在为出口创汇企业增加利润，提高出口积极性，但提供出口企业原材料的企业可以提高原材料价格，从而将抵消汇率下调对出口企业的好处。若有好处，只在最初的几个月，此后贬值的好处，则因通货膨胀消失，这样， 出口刺激和进口抑制的目标就成了泡影。另一种情况是国内物价上涨快于汇率贬值，或者是汇率下调的幅度尚未达到过去国内通货膨胀所造成的成本增加（在下调汇率以外，补贴、税收优惠仍有，故还可维持出口）。这样，汇率下调也不能奖出限入，尤其是在强调速度的要求下，低效率和投资浪费会要求更多的进口（在一些品种上，有时国际价格低于国内价格），贸易状况恶化就不可避免，甚至会加剧。还有一种情况是企业出口产品定价是根据国内成本加利润（包括补贴、税收优惠等）定价，而不是参照国际价格。这样， 汇率下调形成的利润，很快被各种因素产生的成本增加抵消。汇率下调又很快使贸易趋于恶化，或无法摆脱恶化状况。

3. 汇率下调造成国际竞争加剧，导致价格下跌，供给减少。当很多国家都采用汇率下调来刺激出口时，由于出口结构和产品的雷同，各国为增加自己的销售，往往降低销售价格，或多给承销商好处。这样出口数量增加就不能带来出口金额的增加。而且，由于各国出口数量大增，供给过剩，市场容纳不了，出口数量也不得不减少，这在原料和初级加工品、劳动密集型产品上都表现得非常突出，在很多开放的发展中国家也很突出。中国自 80 年代中期以来也是如此，而且自己就相互刹价，更不用说与别国竞价了。实际上， 在这种情况下，汇率下调所产生的价格竞争不如改用质量、技术、售后服务竞争。

4. 体制和机制不适宜。如出口补贴或出口税收优惠，它可能会使出口企业形成一种依赖和懒惰，不愿意去开拓市场、提高竞争能力，而满足于政

府补贴、税收优惠所形成的利益。尤其是当政府对外商投资有极高的优惠和利润回报时，出口企业甚至会将创汇收入设法转为“外资”来轻易获取利润， 而不愿更多地创汇。这自然会导致汇率下调后贸易状况进一步恶化，而资本流入增多。大凡在贸易逆差而对外商投资有特别优惠的国家都存在这一现象，只是程度轻重而已。世界银行已经注意到“假外资”这一现象。还有一种是由于外汇使用控制或出口体制上的障碍，也使得出口企业缺乏出口的积极性、主动性、开发性。这个问题需要从体制和机制上去解决，采用汇率手段显然是错误的。

总之，汇率下调并不必然导致出口增加（指创汇）和进口减少，指望价格竞争不如采取非价格竞争手段更有效。只有在企业对市场经济反映灵敏的条件下，汇率下调才能抑制进口，但即使这样，也不能忘记非汇率进口措施的采用。

实际上，即使在美国也出现过汇率贬值没有改善出口的状况，如 1985

年 9 月至 1987 年底的 2 年 3 个月中，美元兑日元的比率从 1∶242 下降到 1∶ 122，但美国贸易逆差未减少。对日贸易逆差也未转变，1985 年对日贸易逆差 497 亿美元，1986 年 585 亿美元，1987 年为 589 亿美元。

1. 能否从汇率下调获益

利用汇率手段来抑制进口，奖励出口，这种理论不知误导了多少决策， 因而，有必要探讨汇率下调是否能得益，否则，这种错误的观点还会被应用。

现在，我们撇开体制、机制和实际，也从理论上探讨。

现假设人民币与美元之比为 5.7∶1，设出口成本价为 6 元换 1 美元，旅

游收入 47 亿美元，支出 28 亿美元，财政补亏每 1 美元 0.3 元，出口退税 0.15

元。一个单位出口产品的国内成本销售价为 6.15 元，零售价为 6. 3 元。再

假设单位产品成本为 6 元，出口创汇 1 美元，由于无利润，出现贸易逆差，

进口 864 亿美元，出口 757 亿美元，逆差 107 亿美元。

现在将汇率从 5.7∶1 调整到 8.5∶1，设国内换汇成本要上升 20％，这样，单位出口成品的国内成本=6.15×120％=7.38 元。

汇率下调为 8.5∶1，出口企业从单位创汇得益 1.12 元人民币（8.5—7.38

＝1.12）。假设出口价格不变，企业积极性增加，出口增长 30％，达 984 亿美元，而进口只增长 5％，为 907 亿美元，顺差 77 亿美元。在出口创汇 984

亿美元中，出口创汇企业得益 1102 亿元人民币（984×1.12）。但这 1102

亿元人民币从哪里来的呢？从国内来的，因为 984 亿美元的创汇并非得益于出口品价格提高，而是出口数量及其增加因汇率贬值所产生。这样，在国内市场上多出了 1102 亿元人民币。这里有几种可能：一种是利益重新分配所致，即将国内非出口企业的利润转移到出口企业。一种是直接发行新钞所致。实际上可能二者兼有，以第一种为主。但不管怎么说，这 1102 亿元人民币因为是贬值产生的利益分配，没有物资保证，它将成为通货膨胀的因素。因而， 只要本币不断贬值，通货膨胀随后会很快上来。实际上，出口部门从非出口部门转移 1102 亿元利润，非出口部门会阻止，它必会提价，从而提高换汇国内成本，通货膨胀因此产生。

再看进口，人家的设备、产品价格原来是多少美元，还是多少美元，不增不减，因而，当创汇被用于进口时，没有增加供给（这也是 1102 亿元无物资保证的原因），它不产生什么利益分配。而对用人民币进口企业来说，因成本比原来提高，购买受抑。但对进入国内旅游者来说，情况不同。设国内

出口成本价为旅游支付价（每单位），那么，汇率下调后，1 美元的旅游可以得到 8.5 元的消费，而支付 7.38 元即可享受到前年 6.15 元的消费水平，

外国人每美元可获益 1.12 元人民币的消费，设当年旅游收入为 73 亿美元，

外国人则可比汇率下调前获益 82 亿元人民币的消费，造成国内市场 82 亿元人民币的商品或劳务短缺，这自然又会加剧通货膨胀。

汇率从5.7∶1 下调至8.5∶1，造成市场无物资保证的通货膨胀增加1180亿元。由此可见，超过国内成本销售价格水平的汇率是典型的通货膨胀行为， 也是影响较大的通货膨胀。

很显然，汇率上调具有紧缩通货，抑制通货膨胀的效果。由此可以论断， 凡本币汇率贬值国家，通货膨胀率趋高或居高不下，因为汇率下调觸发通货膨胀，并产生恶性或非良性循环。典型的如韩国：而凡本币汇率升值国家， 通胀水平则低，因为汇率升值能抑制通胀，并产生良性循环，如 70 年代以来的日本、原联邦德国、新加坡。

二、汇率波动对资本流进、流出的影响

汇率波动对资本流进或流出是否产生直接影响，也与经济体制、资本流动的管理体制有关，简单的理论分析并不完全适用。

1. 汇率升值对资本流出、流进的影响

本币升值，出口产品价格相对提高或利润下降，出口受到抑制，如果真具有这种效应，国内企业则会外出，到生产成本较低的国家设厂或分厂，或采取其它形式的资本输出。这样，就会出现资本流出，而外资到汇率升值国投资由于成本高，不愿进或进入有限。如果汇率持续升值，升值国还会出现净资本流出，即所谓的国际收支转向不成熟的债权国。但是，本币升值对资本输出到底产生多大影响，一是取决于升值幅度，同时也取决于对资本流出的限制条件。如日本政府 80 年代在对外投资中，对国际金融市场有可能产生恶劣影响，丧失国际信用的投资不予批准，对有可能对日本金融市场及资本市场、特定产业或经济发展可能产生不良影响的投资劝令企业中止海外投资。当然，一般说来，汇率升值国具有较高的经济效率，国内资金是剩余的， 因而，政府会鼓励海外投资或取消过去对海外投资的限制。

汇率升值对资本流入的作用有两方面：一方面是抑制作用，一方面是不确定的汇率升值遏制外国长期资本进入，但这是指新资本，但对已在国内的资本不能遏制，他们甚至扩大投资，以获得更多的本国货币。此外，即使是新资本，有市场把握的，还是愿意到升值国投资。因而，本币汇率升值后， 外国资本仍然会增加。如新加坡，60 年代中后期汇率为 3∶1（新元：美元）， 制造业投资并不多，每年不到 1.5 亿新元；到 70 年代后期、80 年代早期逐渐升值到 2.1∶1 左右，而海外到新加坡来投资却逐年增加，每年在 11 亿新元（详见表 5－1）。汇率升值对短期资本也不是必然抑制。汇率升值，国内利率下调，股息也将下降，但其下跌率一般不会和汇率升值率相同，故虽然会抑制流入，但抑制有限。而另一方面，如果存在继续升值趋势将会吸引短期资本流入，尤其是那些作外汇交易的短期资本。因为升值货币不仅可以保值，未来预期的升值还可获得更多的其它外币（购买力）。

新加坡汇率升值与外国投资情况

表 5—1 （1960—1982）

续表

注：①汇率以美元为 1；投资为制造业；

② EconomicDevelopmentBoard.AnnualReport ， variousyears. 转引自：

《Singapore：Twenty－fiveYearsofDevelopment》；

③《亚洲和发展国家和地区经济和社会统计资料汇编 1992》，中国统计出版社 1992 年。

当然，本币升值对资本流入作用的不确定性还与资本流进国的引进利用

外资政策、投资环境及资本市场的开放程度有关，尤其是与升值国是否需要外资（更新改造技术、设备，产品达至国际水平）及外资政策有关。在这两项都存在时，很难区分各自的影响。因而，无条件地断定本币汇率上升将阻止外资流入是不妥当的。

1. 汇率贬值对资本流入、流出的影响

本币汇率贬值对资本流入、流出的影响也不是很确定的，它同样取决于资本流动的结构、区域及资本流动的体制和政策。

在固定汇率制度或政府能有效控制的条件下，汇率贬值对资本流入不会有多大抑制。因为固定汇率下的汇率下调对外国的投资者而言，既有利，也有弊。利的方面是外资以本币计的规模增大，分利、分红股份增大，不利方面是利润减少，利弊基本相当。况且，作为外资，在投资国总是有高于其本国利润、利益的回报，汇率下调不影响资本流入。如中国，尽管 80 年代后期以来，汇率不断下调，但外资进入规模不仅没有缩小，反而扩大。这是对有意吸引外资国家而言，对具有增长潜力和实力的国家而言。但对资本自由化的国家而言，汇率贬值是由市场产生的，一般而言，它会抑制外资进入（长期资本），尤其是存在进一步贬值可能或预期情况下更是如此。当然，在资本市场自由化的情况下，政府若从汇率管理浮动走向自由浮动，又缺乏干预能力，汇率下调将引起资本外逃，尤其是短期资本外逃。不过，如果存在升值预期，投机资本汇率贬值时或之后会进入，但对此如其认为是福音，不如看作祸害。另外，在经济增长较低、市场扩大受到抑制的情况下，尽管有很多投资优惠，但若汇率下调不能推动出口带动的经济增长，仍然不会有资本流入。

一个国家的资本流出，更多的是与资金供给过剩或国内缺乏投资机会或没有足够的投资回报相关，与汇率升值相关，与内资、外资的政策待遇差别有关，与汇率贬值相关并不很大。中国 80 年代至 90 年代汇率频繁下调的不同反映说明了这一点。

因而，有研究认为，发展中国家货币贬值对改善贸易状况不明显。而且对改善资本项目及国际收支效果也缺乏说明力。汇率贬值时的资本项目和国际收支改善可能更多的与发展中国家投资环境改变、对外开放有关，汇率下调只不过是在时间上与之巧合，因为发展中国家扩大对外开放，吸引更多外资时，往往是汇率下调在先，以预防开放后更大的贸易逆差。