三、随机应变——最优证券组合的调整

所谓证券组合的调整就是，对于已形成的证券组合，若后来经济环境及市场条件发生变化且这些变化不适合于当初构成证券组合的条件，投资者应予以修正，使之恢复正常的过程。因此，证券组合调整的过程，实际上就是证券的买卖，以调整证券组合中各证券的比率，从而维持最优证券组合。换言之，证券组合的调整首先就碰到应如何决定买卖证券时机的问题，即时机决策问题。

时机决策问题实际上就是投资计划问题。投资计划分为两种即趋势投资计划与公式投资计划，分述如下。

□趋势投资计划调整法

趋势投资计划的基本前提是认为一种趋势一经建立，便将发展为一个相当长的时期；趋势一旦形成，投资者就必须保持其在市场上的地位直到出现一种新的市场信号（表示趋势已经转变），才能改变地位。一般来说，趋势计划所关心的是市场的主要趋势或长期趋势；而对于企求在短期内利用股价波动来获利的投资者来说，趋势投资计划显然是不适用的。

趋势投资计划的具体类型有多种，其中最著名的就是道琼理论和哈奇计划，分述如下：

1.道琼计划

道琼理论的全部重心在于分析股价的长期趋势或主要趋势，利用道琼理论设计的赖以调整投资组合的投资计划，就是道琼计划。

有关道琼理论的详细介绍，请参见本书有关章节。2.哈奇计划

趋势投资计划中，另一种有名的计划为哈奇计划。计划创始者哈奇从1882 年至 1936 年，利用这个计划将他的资产由十万美元增至一千四百四十万美元。这个计划，直至哈奇逝世后才被伦敦金融新闻界公布。

哈奇计划含有高度机械性、简单性与肯定性。他将所购进的股票，在每个周末计算平均数，到了月底，再将各周的平均数相加，求出一个月的平均数。如果本月的平均数，较上次的最高点，下降了百分之十，他便卖出全部股票，不再购买。等到他出卖股票的平均数，由最低点回升到百分之十，再行买进。哈奇计划不作卖空交易，市场趋势产生百分之十的变动，便改变投资地位。哈奇采用此计划五十三年中，改变了四十四次地位，他所保持股票的期限，短者为三个月，长者为六年。

很显然，以趋势投资计划这基础进行的证券组合调整，有侧重于证券市场发展的长期趋势、不为证券市场短期波动而左右的特点。这种证券组合调整的优点是能够把握证券市场的长期趋势，但同时也会引致下列问题：

第一，投资者若错误地估计了证券市场的发展趋势，则趋势投资计划及其相应进行的投资组合调整，给投资者带来的将是灾难性的损失；

第二，即使投资者正确地估计了证券市场的发展趋势，那么在投资者拒绝进行证券组合调整前提下，短期内证券市场的波动也会给投资者带来相当的损失（虽然这种损失在长期内得到弥补），而这显然不利于投资者的最佳利益。

正是因为以趋势投资计划为基础进行的证券组合调整有以上重大缺陷， 在实际操作中，才常常同时运用以公式投资计划为基础进行的证券组合调整。

□公式投资计划调整法

公式投资计划是指投资者可以按照一种公式来进行证券组合调整，它是根据股价水平来判断是否应该买卖证券。公式投资计划的重心不在于证券市场的长期或主要趋势，而是在于利用证券市场的短期趋势变化来获利；具体地说，公式计划就是要利用证券市场短期内的波动来获利。

公式投资计划有好几种，每种的具体方法都不一样，但不管其具体方法有何区别，其基本原理都是一致的：

1. 将投资资金分为股票部分及股票之外的部分，并确定两者恰当的比率；这一做法的基本思想是为投资者建立一个良好的资本结构，使投资者既能享受股票收益率高等的优点，又能享受债务资本收益稳定的优点；

2. 投资者不管在何种情况下，都必须依据事先拟定好的调整计划进行证券的买卖；

3. 投资者采用机械地买卖证券的原则，而是否买卖证券取决于证券市场的价格水平。

公式投资计划的上述原理成立的前提是：

1. 投资者对证券市场的价格水平不作任何预测；

2. 证券价格水平不断地波动。

公式计划大致可以分为三类：第一类是依据证券价格平均数来拟定，第二类是依据证券价格趋势来拟定，第三类是运用股票与债券的比率关系来拟定。当然，这三类的划分不是绝对的。具体说来，公式投资计划有以下数种， 分述如下。

1. 等级投资计划

等级计划为公式投资计划中最简单的一种。在这种计划中，投资者选择普通股为对象。执行这种计划的第一步，就是耍确定股价等级的幅度，例如以半点、一点、二点或三点为一级；每次股价下降一级时，购进一个单位， 股价上升一级时出售一个单位数量。照这个方式进行买卖，将会使出售股票的价格，大于买进成本。

请参见下列案例。

若投资者选定某公司的股票作为投资对象，并且确定每级的差价为一点

（即一元）。第一次按每股十元，买进股票一百股；市场降到九元时，再购买一百股；降到八元时，再买进一百股。现在假如市场价格开始上升，价格上升到九元时出卖一百股；上升到十元，再出卖一百股；上升到十一元，出卖最后一百股，结果可获毛利三百元。

1. 固定金额计划

所谓固定金额计划，是在投资资金中维持固定金额的股票，而其余部分则为债券；当股价变动，所持股票的市价总额也随着变动时，若所持股票市价总额超过原定固定金额时，则用超额部分买进债券；反之，若所持股票市价总额不足原固定金额时，则卖出债券以弥补不足额部分。

请参见下述两个案例。

假设现有 2 万元基金，期限 4 年，投资者基本原则是：当股票上涨 100

％或下跌 50％时，则买进或卖出债券。若开始分别投资一万元到股票基金和债券基金上，第一年股票涨至原来的 100％，则将所得的利益投资到债券上， 这时股票基金总额维持不变，债券基金则提高至二万元；若第二年股票下跌

50％，为维持股票基金不变，只好以债券基金递补；若第三年股票还是下跌

50％，仍以同样方式递补；现在若第四年股票回到原来的价格，则投资者还可得 5O％的利益，即股票基金一万元，债券基金二万元，其结果如表 6.2 表示 。

某投资者拥有资金 10O 万元，其中 6O 万元投资普通股，其余的 4O 万元购买安全性较高、价格较稳定的债券。股价每

涨跌 10％时，即进行股票买卖，以维持当初普通股 60 万元的部分。此时，股价若涨 10％，则投资人持有的股票市价总额增至 66 万元，则将增值部分 6 万元的普通股卖出，购进债券，而此时债券总额则为 46 万元。反之，

股价下跌 10％时，则卖出 6 万元的债券（此时债券总额就减为 34 万元了），

再购入相当于 6 万元的股票，以维持当初计划之 60 万元的股票。

从上述案例中可以看到，在固定金额投资计划中，有三个需要投资者合理确定的环节：

第一，确定股票的恰当固定金额。

第二，确定适当的买卖时间表。确定适合的买卖时间表的方法有两种： 一种是依据股票市价变动超过一定比率的方法，另一种则是利用股价指数变动超过一定比率的方法。

第三，确定适当的买卖时机。确定适当的买卖时机就在于避免在股价达到高峰时买进或在股价跌到谷底时卖出。

固定金额计划的优点是方法简单（依照预定的投资计划，当股票价格涨至某一水平时即卖出；当股票价格跌至某一水平时即买进）、计算也简单。其缺点是：不管股票价格如何变动，固定的股票仍然缺乏弹性。

1. 固定比率计划

固定比率计划实质上是固定金额计划的一个变种。

所谓固定比卒计划就是将投资资金分为股票与债券两部分，二者之间维持固定比率。

请参见下列案例。

老王拥有投资资金 100 万元，投资于股票与债券的比率各为 50 ： 50， 证券组合内的股票价格每涨跌 10％时，即进行买卖股票以维持当初股票与债券的比率。设股价上涨 1O％，则股票与债券的比率就为 52.4 ： 47.6，为

维持两者 50 ： 5O 的比率，则将持有股票涨价部分之半即 2.5 万元的股票卖出，再购入同额债券。反之，股价下跌 10％时，股票与债券的比率变为47.4： 52.5，为维持 50： 50 的比率，则将 2.5 万元的债券卖出，并购入同额股票。

由于固定比率计划实质上是固定金额计划的变形或派生物，所以以上关于固定金额计划优缺点及主要注意事项的论述同样适用于固定比率计划。

应该指出的是，固定的比率计划又称那鲁投资计划，这是因为固定比率计划最早为耶鲁大学所使用（1938 年）。其投资总额为 8500 万元；当时是以 70％的资金购买高级公司债或一小部分优先股；余下的 30％的资金，购买普通股票。该计划规定，一旦股票价格上升，即股票与公司债的比例，变为四十对六十，便须卖出股票，而使股票与公司债的比率，降为三十五比六十五。一旦股票下跌，将原有比率变为二十对八十，便须购进股票，使股票与公司债的比率变为二十五对七十五。股票市场上升，要等到两者的比率增加到四十对六十，方才采取行动出卖股票。

可变比率计划，就是随着股价的变动来随时调整股票在投资资金中所占比率。采用可变比率计划时，须决定下列事项：

第一，持有股票的最大与最小比率；

第二，在持有股票的最大与最小比率之间，每一次股票买卖的点数； 第三，变更股票与债券比率时的股价或股价指数水平；

第四，在股票买卖的行动点上的股票与债券的比率。

可变计划依据在股票买卖的行动点的行动规则的不同可划分为非标准型计划及标准型计划两种。所谓非标准型计划就是随股价的上涨或下跌，积极增减证券组合中的股票部分。所谓标准型计划就是在股价上涨超过既定标准但尚未再度上升之前并不降低股票比率；反之，在股价下跌超过既定标准但尚未再次下跌前并不增加股票比率。

请 参 见 下 列 案 例 。 有 关 情 况 请 见 表 6.3 。

假定股价指数在 100 及 250 时，某一证券组合维持最大最小的股票比率， 则非标准型计划与标准型计划有所不同：

非标准型计划。依据非标准型计划，则股价指数每上升 15 单位就卖出股

票，每下跌 15 单位就买入股票。换言之，只要股价达到特定水平，就可随时改变股票与债券的比率。因此，不管股价朝上涨、下跌的任何方向的变动， 对买卖行动都不产生任何影响。

标准型计划。标准型计划区分为上涨股市的买卖程序与下跌股市的买卖程序两种。在上涨股市的场合，股价指数达到某一标准（例如为 175）或超过此一标准时，则不卖出股票。反之，在下跌股市的场合，股价指标下跌到某一标准，或低于此标准，则不买入股票。换言之，市价的水平与方向是决定促使买卖行为的重要因素。即，在此例中，非标准型计划的股票买卖的范围在股票指标 100 至 250 之间，而标准型计划的股票买入范围在 175～100， 卖出则在 175～250 之间。

公式投资计划的特点是不依据股价预测来买卖股票，而是依据事先决定的模式自动地决定股票买卖的时机。与趋势投资计划相比，它有自己的优点， 但也有一系列缺点：

1. 公式计划将投资区分为股票与债券两部分，借两者的比率的维持或变动来调整证券组合；但它并没有依据每一种证券投资价值的变化来具体调整股票类中的个别股票之间与债券类中的个别债券之间的比例关系，所以从严格意义上来说很难形成最佳证券组合；

2. 公式计划把股价上升统统视为股票投资价值的上升，反之把股价下降统统视为股票投资价值的下降，显然这是不合理的；

3. 股价持续上涨期间，若依据公式计划，则随股价上升陆续卖出股票，这样，在极端情况下会出现证券组合中仅有债券的情形，而股票将消失得一

干二净，这显然也是不合理的。