第二十章 1987 年大崩盘

1987 年股票市场大崩盘是一件具有历史意义的事件。我们必须回溯到

1929 年、1907 年、甚至 1893 年的崩盘，才能找到可供比较者。就许多方面

来说，最有关联并且最广为人知者的就是 1929 年了。但在做比较时，我们必须注意不要将崩盘本身与其后果相混淆。

在 1929 年崩盘时，纽约股票市场大约跌了 36％，这项数字与 1987 年崩

盘的跌幅大致相同。随后，股价回升到其跌幅的一半，接下来的从 1930 年到

1932 年的漫长空头市场中，股价下挫了 80％。空头行情配合着经济大萧条，令人不堪回首。正因为有过这段无法磨灭的噩梦，我们可以确信历史将不会重演。政府对崩盘所做的迅即反应支持了这项见解。1929 年时，货币当局犯了严重错误，没有提供充分的流动资金；而今天它们犯了另一种的错误。以它们的最初反应判断，这次的危险在于，为了避免经济陷入衰退而破坏了美元的稳定，至少在大选年是如此。

就技术分析面来说，1987 年的崩盘与 1929 年的崩盘，其间存在着明显的类似。下跌的形式与幅度，甚至于每天的价格波动都非常接近。主要差别在于 1929 年的第一波卖压高潮出现后，几天之内又出现了第二波卖压，将股

价带到新低点。在 1987 年，第二次卖压并未出现，即使行情在未来再创新低，

其形态也不同了。这种差别证实主管当局决心避免重蹈 1929 年覆辙的决心。

在崩盘之初，里根总统和胡佛总统的说法十分类似，但在 10 月 22 日星期四举行记者招待会上，他已经审慎地避免了这种类似。

如同 1929 年的崩盘，1987 年的崩盘也同样出乎意料。虽然大家都同意全球性的经济繁荣并不稳健而且无法维系，但几乎没有人能够掌握正确的时机，我也不例外。我认为股票市场崩盘会从日本开始，后来我为这一错误付出了高昂的代价。

事后回顾，我们很容易重建导致崩盘的事件序列。股票市场繁荣是流动资本促成的，而流动性不足却是崩盘的先决条件。这就一方面来说，1987 年与 1929 年的情况十分类似：回想一下，1929 年崩盘之前，短期货币市场利率曾经走高。

流动资本不足究竟如何在 1987 年发生，这是棘手问题，要提出明确的答案，必须做深入的研究。但是，有一点非常明显：支撑美元的协议扮演着关键角色。在 1987 年 2 月达成卢夫尔协定（Louvre Accord）后的最初几个月，美元受到封闭式干预（sterilized intervention）；亦即，国内利率不许受影响。当各国中央银行发现需要吸纳的美元数量超过其所能承受的程度时，他们改变了战术。在日本首相中曾根康弘于 1987 年 4 月 29 日到 5 月 2 日访问华盛顿后，他们容许利率差距扩大到足以吸引民间机构愿意持有美元的水平。事实上，他们把该项干预“私有化”了。

截至目前，我们仍不清楚究竟是封闭的还是非封闭的干预导致了流动性不足。封闭性干预使大量美元流入各国中央银行的账户，而联邦储备局可能没有向国内货币市场注入等量的资金。如果情况如此，其效果在几个月之后便显现出来了。另外，也可能是因为日本与德国的货币主管当局对封闭干预的通货膨胀后果感到担心，为了控制国内的货币供给而致使全球利率上扬。我偏向后一种解释，虽然我不排除前者也是可能的影响因素。德国以强

烈的反通货膨胀偏向而驰名。日本则比较务实，在中曾根康弘返回东京之后，

它实际上准许利率下跌。但是，它发现宽松的货币政策助长了金融资产与土地交易的不健全的投机行为，于是开始另做考虑。日本尝试减缓银行放款与国内货币供给的增长，但是投机行为在当时已经失控了。即使在日本央行紧缩货币供给之后，债券市场仍继续上扬。债券市场于九月份崩盘前，指标债券＃89 之收益率于五月份才下跌到 2.6％。

在 1987 年崩盘的历史年鉴中，日本债券市场崩盘可居于各事件序列之首。9 月份债券期货有相当大量的投机多头头寸无法平仓。套期交易使 12 月份期货随之崩跌，＃ 89 债券的收益率在触底之前，曾经上涨超越 6％。我认为债券市场崩跌会蔓延到股票市场，因为股票市场的高估比债券市场更严重，但是我错了。投机资金涌向股票市场在此弥补其所蒙受的亏损。结果，日本股票市场在 10 月份又创新高。

上述情况对世界其他各国产生了严重的影响。美国的公债市场倚赖日本的买盘，当日本人转成卖方，即使数量相当小，我们的债券市场便会应声下跌，其跌幅无法用经济基本面来解释。毫无疑问，我们的经济比预期更显得强劲，但动力存在于工业生产而非消费需求。商品价格呈现涨势，鼓励了存货的累积，招来了通货膨胀的阴影。对通货膨胀的恐惧只能做为债券下跌合理解释，即非根本原因。尽管如此，它仍增强了债券市场中的下跌趋势。

债券疲弱扩大了债券与股票价格间的差距，这是 1986 年底以来的情况。这种差距可以无限地持续下去，60 年代的情况便是如此。但是，差距的扩大将创造出最终反转的先决条件。反转的实际时机取决于其他事件的凑合。以本案例来说，政治考虑扮演了主要角色：里根总统已经失去魅力，大选又逐渐迫近。决定因素则是美元新的贬值压力，股票市场内部的不稳定会将跌势转化为崩盘。

崩盘的第一声爆裂来自于著名且有广大追随者的“大师”普雷克特

（Robert Prechter），他在 10 月 6 日开盘前发出空头信号，市场也应声下跌了 90 点。这是根本性弱势的迹象，1986 年也出现类似情况，却未引发灾难式的后果。美元开始走软时，情况便逐渐恶化。在 10 月 13 日星期二，联邦储备局主席格林斯潘（Alan Greenspan）宣布贸易平衡账户呈现“深远的结构性改善”。但是，10 月 14 日星期三所公布的数据却令人大失所望。美元承受了严重卖压。由于日本和德国已经调高利率，因此依据非封闭干预的原则，美国利率需要有更大的调幅。美国当局不愿意紧缩，而且在周四之前，当股市持续下跌时，据说财政部长贝克向德国施压，迫使其调降利率，以免美元进一步贬值。接着，新闻报导众议院筹款委员会（House Ways and Means Committee）将对为融资购并交易所发行的垃圾债券设定抵税的上限，于是股票市场持续加速下跌。虽然上述条款于星期五被否决，但是由于“公司事件” 预期而被拉抬到高价位的股票出现了相当大的跌幅，致使用保证金从事交易的专业套利者被迫斩仓。

星期天，《纽约时报》刊载了一篇煽动性的头条文章，报导财政部官员公开倡导美元贬值，并责备德国先让股票市场下跌，而这些评论进一步导致了股价下跌。由于内部的不稳定，10 月 19 日星期一，市场势必出现卖压；

《纽约时报》的文章则产生了戏剧效果，使原本所累积的不稳定更加恶化。结果是出现了有史以来的最大单日跌幅：道琼斯指数下挫了 508 点，相当于股票总市值的 22%。

从理论上说，证券组合保险（Portfolio insurance）、期权出售和其他

顺势操作的设计，原则上可以使个别参与者以增加系统不稳定为代价来限制个人的风险。然而，覆巢之下岂有完卵。市场陷入混乱，恐慌弥漫，抵押品被迫清算，进一步地打压了市场价值。

纽约股市崩盘引起了海外的回响，其他市场的崩跌又回过头来影响纽约股市。伦敦市场比纽约更脆弱，一向以稳定著称的瑞士市场甚至受到更大的打击。最糟糕的是香港，一群期货市场投机商想操纵股市在一周的其余时间停止交易，以迫使期货合约能以人为价格结算。计划失败了，投机商被一扫而空，政府被迫干预以挽救期货市场。就在这一周，香港市场停止交易，香港的卖压扩散到澳大利亚与伦敦市场。卖压在黑色星期一之后又延续了近两周的时间。其他股市不断创出新低，而纽约在起初的卖压狂潮后却未再创新低。

惟一能够幸免于崩盘的股票市场是日本市场。在黑色星期一的翌日，日本出现单日恐慌性卖压，股价锁住跌停板，成交量薄弱（在日本，每天的价格涨跌幅度受到管制）。次日早盘，日本股票在伦敦市场出现很高的价格折让。但是，在日本市场再度开盘时，大藏省拨了几个电话，卖单便奇迹般地消失了，大型机构进场积极护盘。因此，市场收复了前一天大部份的跌幅。在恐慌性卖压消退之后，股市继续缓慢下挫，适逢巨型股日本电话电报公司

（Nippon Telephone Telehraph）公开筹措 370 亿美元的资金，于是股市再度下挫，市场似乎又陷入崩盘的绝境。但主管当局再次干预，它们准许日本四大券商以自己的账户进场操作——事实上，无异于准许四大券商操控股市。

1987 年大崩盘具有两项显著的特点：纽约市场未出现第二波卖压，东京市场相当稳定。这两项特点值得进一步探索，因为它们可以为研究崩盘的后果提供线索。

1929 年崩盘的历史性意义源于它触发了经济大萧条。它发生于经济与金融权力从欧洲移转到美国的期间。权力移转导致汇率的极度不稳定，最后结果是美元取代英镑而成为国际储备货币。但是，1929 年崩盘本身在此过程中所扮演的角色并不明确。

相对地，1987 年大崩盘的历史意义在于它使经济与金融权力从美国转移到日本。在过去，日本的生产一直大于消费，美国的消费则高于生产。日本不断累积海外资产，美国则不断累积债务。在里根执政期间所采取的减税和增加国防开支（就此而言，军备也是一种消费型态）计划，使上述过程得到进一步的推动且从此之后便不断地增强。双方都不愿意承认这一点：里根总统希望国民以身为美国人为荣，并追求军事强权的幻想，其代价却是丧失了美国在全球经济中的主导地位，日本则希望尽可能在美国的庇护下发展。

1987 年大崩盘显示了日本的力量，并使得经济与金融权力的转移清晰可见。日本债券市场的崩跌促使美国的债券市场下挫，并导致美国股票市场的崩盘。然而，日本却能独善其身，免于其股票市场的崩跌。最重要的是，美国的主管当局只要放弃美元保值政策就能避免第二波卖压。这便是我要求各位特别留意崩盘两项特色的意义所在。事实上，日本已经成为世界银行家—

—接受世界其他国家的存款，投资与放款给世界其他国家。美元不再享有国际储备货币的资格。是否可以建立新的国际货币缺席而不至于引发经济大萧条，这是仍有待观察的问题。

事件的预测远比事件的解释更困难。谁能预测尚未做成的决定？虽然如

此，对于已经做成的决定，我们却能评估其内涵。

1987 年大崩盘使我们的政府面临一项问题：避免经济衰退与维护美元币值，两者之间何者比较重要？大家的见解并不一致。在黑色星期一之后的第二个星期，便出现放手听任美元下跌的倾向，而财政部长贝克更在该周末做了正式的宣布。美元应声下挫，股市的第二波卖压没有出现。避免了 1929 年的错误，但我们却犯下了另一种错误。放任美元贬值的决策使我们痛苦地回忆起 30 年代的竞争性贬值，引鸩止渴的后果是可以想像的。

美国看来有希望免于严重经济衰退，至少在短期内是如此。在崩盘前，消费者支出已经减少，而崩盘势必使消费者更加谨慎。但是，美元贬值令工业生产受益匪浅，工业的就业情况也十分强劲。预算赤字的删减幅度过小，因此不会有实际的作用。如果美国企业减少资本开支，外国企业在美国的扩张将填补空缺。所以，消费支出的下降顶多使 1988 年第一季度或上半年的经

济走平。德国与日本很可能会刺激其本身的经济。结果将使世界经济自 1983 年以来的低速增长得以延续。股票市场震荡对实质经济的直接影响很可能小得令人惊讶。

问题是：导致 1987 年大崩盘的不平衡因素并未获得解决，美国的预算赤字与贸易赤字都不可能消除。崩盘的余波可能会带来短暂的平静，但美元最后还是要承受压力——或许是因为我们的经济十分强劲而贸易持续出现赤字，或许是因为我们的经济十分疲弱而需要以低利率政策刺激它。

英国在发现北海油田之前也处于类似情况。结果是“滞胀”与一连串“走走停停”的政策。我们目前的情况也是如此。主要的差别在于，美国是全球最大的经济实体，其货币仍为国际上的交易媒介。只要其币值继续不稳定，则国际金融市场便随时会发生意外。我们必须注意：虽然崩盘的先行条件是卢夫尔协定创造的，但崩盘的导火线却是美元实际上的下跌。

如果美元继续贬值，则流动资产将被迫逃到别处避难。一旦蓄积了相当的动能，即使调高利率也无法遏阻，因为美元的贬值速度将超过对其有利的利率差。最后，调高利率将导致政府当局所不愿见到严重的经济衰退。

这种现象过去曾经发生。在卡特执政的最后两年，投机资本不断流向德国与瑞士，即使资金必须支付溢价才能被接受也是如此。自从卡特总统于1979 年被迫销售以强势货币计值的债券以来，美元贬值的压力从来没有像现在这样大。

崩盘以来，只要美元贬值，全球股市便趋软，反之亦然。信息十分清楚：美元进一步贬值将造成不利后果。政治当局似乎已经了解此项信息：所有美元贬值的议论一概停止，既然预算达成了某种妥协，于是着手重建卢夫尔协定的准备工作。这大致上取决于努力会有多成功。不幸的是，政府当局放到台面上的筹码不多：参议员派克·伍德（Pack Wood）形容预算删减“微不足道”。另外，1987 年大崩盘中实施的对策表明，政府当局对避免经济衰退的关切程度超过了稳定美元。支撑美元的重担基本上落在我们的贸易伙伴身上。

日本保护其出口市场的最佳方法是将其生产设备移往美元区，这一趋势在崩盘前便开始。许多日本企业，以汽车制造业为主，正在美国与墨西哥兴建其附属制造厂。由于股市崩盘和美元贬值，两者都使得美国资产的购置成本降低，而从海外供应美国市场则变得无利可图，因此上述过程加速进行。贸易赤字的最后解决之道将是由日本制造业从事进口替代。第二次世界大战

后，欧洲所出现的无法矫治的“美元缺口”（dollar gap）也是如此解决。当时，许多美国企业成为“跨国的”企业，由此美国巩固了世界经济霸权的地位。同样地，在日本跻身为世界银行家与经济领导国的同时，日本的跨国企业也诞生了。

大规模的日本投资也使日本在美国取得了相当的政治权力。美国的各州几乎都在日本设立了贸易促进机构。如果代表各州的国会议员高度支持保护主义措施，则这些机构便难有作为。不论如何，保护主义恐怕已经不再是可行的政策方案。几年之后，当日本建好了工厂，它们自己也将成为最热切的保护主义分子——防止来自韩国与台湾的竞争。

在历史的发展过程中，曾经有许多经济与金融，最后则是政治与军事领导权，从一个国家移转到另一个国家的例子。最近的一次发生在两次大战期间，美国取代了英国。虽然如此，日本成为世界主要金融强权的前景仍令人忐忑不安，不仅从美国的观点来看是如此，从整个西方文明的观点来说也一样。

从狭隘的美国人立场来说，伤害非常明显而且令人担忧。丧失主导地位势必引发国家认同的危机。尽管依靠投入庞大的资金取得了军事优势，但这些资金都是从国外借来的，而我们仍未准备好接受已经丧失经济优势的事实。相对于英国，我们传统的国家认同感比较薄弱，因此危机势必更严峻。不论就国内或国际层面来说，其政治后果将难以估量。

这对我们文明的影响也同样深远，只是不那么明显。国际贸易制度是开放式的制度；其成员国均为主权国家，彼此之间的往来必须基于平等相互对待的原则。如果日本取得领导权，也不会有所改变。相反地，在必要的情况下，日本人会比美国人更为谨慎。

问题十分复杂。美国与英国有相同的文化背景，美国与日本则不然。日本虽然展现了其学习与成长的可观能力，但其所生存的社会与我们的社会存在基本的差异。日本人的思想充满了主从分畛。这与人人生而平等的观念形成对比，而两种文化的差异将成为问题的焦点。

美国与英国都属于开放的社会：就内部来说，人民享有相当程度的自由；就外部来说，商品、人民、资本与观念可以在不同的程度上跨越国界。日本大致上仍是封闭式的社会。其开放社会的特色，如民主政府，系战败而由占领国所强加的。但是，日本社会所弥漫的价值体系仍为封闭式的：个人利益从属于整个社会利益。

从属并非依靠强制而实现：日本与专制国家毫无类似之处。它只是一个具有强烈国家使命感与社会凝聚力的国家。日本人希望成为争取第一之群体中的一分子，而这个群体可以是他们的企业或国家。在追求目标的过程中，他们愿意付出可观的牺牲。我们不应该责怪他们拥有这样的价值观；事实上，我们更应该批评美国人不愿意为了共同利益而承受任何的个人的不便。日本是成长中的国家，而我们已垂垂老矣。

问题是：全球其他国家，尤其是美国，是否愿意接受具有强烈国家认同感的异国社会的领导？问题不仅困扰着我们，也困扰着日本人。有一个影响很大的学派认为，日本应该更开放，以使它更能够被世界其他国家所接受。但是，它也存在着对传统价值的强烈认同与几乎是病态的恐惧，尤其是老一辈的人更是如此，他们担心日本在跃居世界第一之前便丧失了动力。日本是转型中的社会，在它承担领导角色时，更有理由要成为非常开放的社会。有

许多内部的紧张与冲突会破坏社会凝聚力与阶级的价值。其程度取决于社会转型的速度。相对于近来的表现，如果美国能够表现得更有生命力，则开放社会的价值体系对日本人也会变得更有魅力。

日本社会的封闭性表现在许多方面。形式上虽然民主，但从引进目前的宪法之后，日本便由单一政党执政；首相的更替则由私下协商来决定。国内市场形式上虽然是开放的，但外国公司如果没有国内的结盟便无法打入市场。但是，西方制度的开放与日本的封闭之间的最大差异莫过于金融市场。西方世界准许金融市场在没有政府管制的情况下运作已经尝到苦头。这

是悲惨的错误，如同 1987 年大崩盘所显示的。金融市场根本上就不稳定，稳定惟有在成为公共政策的目标时才能维持。不稳定是累积的。如同我在本书其他章节所显示的，市场在没有管制的情况下发展愈久，就变得愈不稳定，最后将导致崩盘。

日本人对金融市场的态度则完全不同。日本人将金融市场视为达成目标的工具，并依此操纵它们。主管当局与机构玩家以微妙的共同责任制度连接起来。

最近的事件提供了制度运作方式的深入见解。第一个是市场在黑色星期一之后濒临崩盘边缘，但是大藏省的几个电话便足以推动金融机构进场拉抬行情。第二次，当日本电话电报公司公开发行股票时，金融机构的反应比较冷淡，或许是因为大藏省在第一次电话沟通时已经用尽筹码。现在它必须倚赖生存直接受到威胁的证券商。在准许证券商操纵行情的情况下，主管当局得以避免一场灾难。

股票市场崩盘是否能无限期地避免，这是当代金融中最吸引人的问题之一。我们仍在等待答案。主管当局已经默许东京房地产与股票市场发展成投机泡沫，其规模在历史上鲜有类似的案例。比方说，日本电话电报公司的股票以 270 倍的市盈率比上市，而美国电话电报（AT&T）的市盈率只有 18 倍。如果是自由市场，它早就崩盘了。如此规模的泡沫能够井然有序地逐渐萎缩，不会突然泄气，在历史上尚无前例。主管当局未能防止日本债券市场的崩盘，却能在股票市场上获致成功。日元所展现的持续强劲走势对它们相当有利。如果它们能成功，则在历史上成为创举。这标志着新时代的来临，即金融市场可以为公众利益而加以操纵。

崩盘对日本股市的效果乃是将它推近封闭的系统。在危机之初，外国人持有日本股票的比率不足 5%，但在危机发生时与此后，他们大量抛售持股。有趣的是，抛出筹码的大部分并非被日本法人机构吸收，而是被日本大众所承接，他们受经纪商的鼓励而融资买进。事实上，日本券商确实表示在危机时买进股票是爱国行为，其成就将使日本有别于世界其他国家。融资余额创下了历史新纪录。如何降低融资余额，而不致触动融资账户的斩仓，问题正考验着主管当局。

日本主管当局最初为什么会准许投机泡沫发展？这是有趣的问题，但我们只能推测。当时外部虽然存在压力——美国不断要求日本调低利率——但是这项政策若非适合当时的情况，日本也绝不会屈服。

首先，金融资产价格膨胀使得主管当局能够卸下它们对商业银行的责任，因为实质经济当时已深陷困境。如果没有房地产与股票市场的繁荣，商业银行对产业界的贷款将出现许多坏账，盈余也会受损。土地与股票市场的投机行情促使商业银行能够对看似良好的抵押品扩张其贷款组合，而产业界

也因此能利用“财技”（zaitech）——即金融操作——赚取营业外收益，弥补利润不足。土地价格飙涨尚有另一个目的：尽管日元升值，它有助于维持国内的高储蓄率与有利的贸易顺差。房价上涨的速度超过薪资，日本的工薪阶层有强烈诱因增加其所得中储蓄的比率。由于国内经济衰退，储蓄可供海外投资之用。这是累积全球财富与权力的理想处方，即使海外投资贬值也是如此。我怀疑至少有一部分的日本权力精英十分乐于见到投资人人亏损：在日本成为强权之前，这可以防止日本人沉迷于安逸。否则，我们如何解释民主政府竟然愿意以明显高估的价格出售股票给其选民？

但是土地与股票价格的上涨，很快地开始表现出不利的后果。高储蓄率带来来自海外的额外压力，要求日本刺激其国内经济，政府当局终于妥协了。此外，土地所有者和非土地所有者之间的财富差距不断扩大，威胁到社会凝聚力。一旦国内经济开始复苏，便无需允许银行融通投机交易。相反地，应该将资源引导到实质经济。对银行贷款与货币供给的控制触发了我先前所描述的一连串事件。

富于讽刺意味的是，日本人应该比西方世界更了解金融市场的反身性特点。然而，令人遗憾的是，他们竟利用它来确保封闭系统的成功。如果我们不满意所发生的一切，则我们应该采取步骤发展可行的替代方案。

股票市场的繁荣分散了我们对美国金融地位根本性恶化的注意力。由于金融市场上的疯狂行为，以及快速获利的引诱，我们至少可以假装里根政府所追求的政策是有效的。1987 年大崩盘成为苦涩的醒脑剂。巨额利润化成一场空，疯狂行为很快地将被死寂取代，前景一片暗淡。无论如此，我们面临生活水准降低的危险。下一步发展取决于我们的选择。

最可能的途径是我先前所描述的，我们将步英国的后尘。就美国而言，结果也可能十分类似。由于美元的重要性，它对全球经济的影响可能非常消极。

保护主义政策也是一项诱惑，但根据我先前所提出的理由，它不再是可行的方案。虽然如此，它仍然可能作祟。

最后，我们仍可能重掌我们过去所未施展的领导权。这不仅需要整顿我们的内部，同时要建立适合于新环境的国际金融新秩序。

缺乏稳定的国际货币，国际经济便无法顺利运行。在 1985 年 10 月的广

场协定中，货币主管当局便认识了这一事实，并且在 1987 年 2 月的卢夫尔协定中再度确认它。不幸的是，它们所采取的步骤不够彻底，而卢夫尔协定也在 1987 年大崩盘中瓦解。既然稳定美元的决定将为此次崩盘负责，无论如何，卢夫尔协定修补的可能性便非常低。如果事先达成的协定一遇到危机便被舍弃，则将来不论达成何种协定，其可信度都会大大降低。卢夫尔协定是否应该加以修补，这是非常令人怀疑的——毕竟它导致了 1987 年的大崩盘。

试图在无法维系的水准上支撑货币，这将使国家陷入漫长的经济衰退中。1926 年的英国便是如此，当时它企图回归战前的金本位制。

我们可以主张美元的合理价位为 1 美元兑 1.65 德国马克与 132 日元。这种见解所以正确，是因为美元进一步贬值在近期内将无助于贸易逆差的大幅改善，还因为美元在该价位 10%以上时，情况已经如此了。调整过程需要时间，而货币贬值会产生立即的负面冲击（著名的 J 曲线效应）。此外，汇率愈不稳定，则人们愈不愿意从事投资并做必要的调整。

这项论证只证明美元并没有合理的汇率水准使它能够继续扮演准国际储

备货币的角色：在任何价位美元都是不稳健的。金融资产会寻求最佳的价值储存媒介，美元已经不再具备这种条件。一个拥有庞大预算赤字与贸易赤字的国家，不能期待外国人接受其不断增加的货币流量。但是，国际金融体系若缺乏稳定的货币为基础，便无法发挥功能。这便是 1987 年大崩盘所浮现的中心课题。

我们亟需不以美元为基础的国际货币。但是，日元目前尚无法充当国际储备货币——一方面是因为日本的金融市场尚未充分开放，另一方面则是世界其他国家还不能接受日本的霸主地位。最理想的解决之道是创造真正的国际货币，由真正的国际银行发行与控制。以国际收支平衡为目的的国际贷款将以该货币计值，该货币的价值将钉住黄金或一篮子商品，以确保债务能全额清偿。惟有美元丧失了特权地位，美国才会停止将美元充斥全世界。我们愈快从事转型，则抑止美国经济衰败的机会便愈大。

不幸的是，我们尚未准备好接受大崩盘的重要教训。目前普遍的看法仍然认为，市场会自我修正而汇率应该任由市场决定其均衡的水准。1987 年的大崩盘，如果提供了任何教训，便是增强了这种看法。因此，我们预料金融市场将有一段陷于混乱的时期，虽然其焦点将由股票市场转移到外汇市场和债券市场，最后则转移到贵金属市场。

国际货币与国际中央银行的概念鲜有支持者。颇有讽意味的是，它在日本所得到的热烈回应远超过美国。在日本，有许多人希望他们的国家能够发展成更开放的社会。日本人对在第二次世界大战中所表现的独断独行记忆犹新。他们更希望在全球贸易与金融体系中成长，而不愿从事闭门造车的不可能的任务。作为新进者，他们愿意接受未充分反应其目前实力的安排。

国际货币制度改革的最大受益者莫过于美国。它使我们得以巩固我们在世界上的地位，否则我们将有丧失这种地位的危险。我们仍有足够的优势，尤其是以军事力量而言，从事有利的交易。更重要的是，我们能够维持开放的制度，日本会在这一过程中逐步开放，成为开放社会的领导成员。本方案提出的时间与 30 年代有类似的情形：金融混乱，向邻国乞讨的政策导致全球经济衰退，甚至可能爆发战争。