分析步骤

证券分析的惯用方法首先是试图预言将来的收益水平，然后推测投资商可能愿意为这一收益而支付的股票价格。这一方法不适用于分析抵押信托，因为投资商为这些股票支付高价的意愿是决定将来收益的重要因素。

在此，我将就整个自我加强的过程作出预言，而不是分别预言将来的收益和估价。首先要确定彼此相互加强的三个要素，用它们勾勒出一个可能的发展过程的脚本。这三个因素是：

抵押信托资本的实际回报率；
抵押信托规模的增长率；
投资商的认可，比如，在给定的每股收益增长率下投资商所愿意支付的市盈率。

脚本

**第一幕：**目前，建筑贷款的实际收益处于最佳状态。不但利率高而且损失处在一个相对较低的水平上。住宅需求尚未充分满足，新住宅很容易找到买主；资金短缺；顺利进展的工程在经济上被证明是合算的。仍在开业的建筑商比之繁荣末期时更为富裕和可靠，他们将竭力加快施工进度，因为资金实在是太昂贵了。不错，劳动力和原材料的紧缺造成了违约和延误，但上涨的成本容许抵押信托毫无亏损地清偿他们的承付款项。

货币供应紧张，临时资金来源相当有限。投资商已经开始接受抵押信托的概念，因而新信托的成立和现有信托的扩张成为可能。自我加强的序列过程启动了。

**第二幕：**一旦通货膨胀压力减轻，建筑贷款的实际收益率就会下降。但是，与此同时却会出现一个房地产的旺季，可以指望在有利可图的利率水平下获取银行贷款。由于杠杆比例升高，即使实际收益下降，股权资本收益率仍然得以维持。市场膨胀，投资商日渐友好，超出账面价值的溢价一帆风顺。抵押信托公司可以充分收获溢价的好处，并且其规模和每股收益同时迅速上升。既然进入这个领域不受限制，抵押信托公司的数量也就不断增加。

**第三慕：**自我加强的过程将一直持续，直至抵押信托公司争取到建筑贷款市场的一个可观份额。日益加剧的竞争迫使他们冒更大的风险。建筑行业弥漫着投机的气味，呆账增加了。房地产的繁荣难以为继。全国各地都出现了房产过剩的现象，房地产市场趋向疲

软，价格暂时下降。此时，必定有一些抵押信托公司在其资产组合中出现大量的拖欠贷款，银行就会感到恐慌，要求各个公司按贷款额度偿还。

**第四幕：**投资人的失望情绪影响了对整个板块的估价，较低的溢价和放慢了的增长率将反过来降低了每股收益的增长。市盈率下降，整个板块进入了淘汰期。幸存的企业走向成熟：几乎没有新的进入者，还可能会实施某些管制，现有的企业将稳定下来并满足于适当的增长率。

评估

淘汰过程在相当长的时间后才会见出分晓。在此之前，抵押信托公司早已在规模上实现了成倍的扩张，抵押信托的股份将会取得巨额的收益。暂时不存在令投资人踌蹰不前的威胁。

当前的真实威胁在于自我加强的过程能否启动。在如此严重的市场衰退期间，甚至12%的股权资本收益率也不能吸引投资商付出任何溢价。由于担心这一点，我们更倾向于期待另一种环境的来临。在那里，12%的收益比之今天会更有吸引力。最好是在近几年集团企业和计算机租赁公司的自我加强过程结束，进入淘汰期之后。在这样一种环境里，应该会有可资用于刚刚开始的自我加强过程的充足的货币供应，特别应当认识到的是，它已经成为场内惟一可能的游戏了。

即使这一程序未能启动，投资商也可以找出避免账面价值下降的办法。新的信托公司以账面价值加上包销佣金（通常为 10%）的股价上市，绝大多数最近成立的信托公司以仍然适中的溢价销售其股份，我们应该记得，当其资产充分用于临时贷款后，抵押信托公司账面上的盈利，在不记杠杆作用时为 11%，在 1∶1 的杠杆条件下为 12%。超出账面价值的适中溢价，甚至在没有增长的情况下似乎也是合理的。

如果自我加强的程序真的启动了，善于经营的抵押信托公司的股东们在未来几年里就可以享受包括高额的股权资本收益、账面价值上升和溢价上升的综合效益。至于其资本收益的潜力，可以回想一下近期股市历史中那些自我加强过程起始阶段的情景。

这份报告的经历是颇为有趣的，它发表于速利基金经理在集团企业倒闭

中蒙受严重亏损的时期。既然他们被授权分享利润却不必分摊基金的损失，他们也就热衷于抓住可以带来迅速赢利希望的任何一个机会，他们本能地明白自我加强程序的原理，既然他们刚刚参与了一个这样的过程并急于采取下一轮的行动，所以这个报告得到了热烈的反响。起初我并不知道，后来克利夫兰的一家银行打来电话索要一份新的复印件，我才意识到它受重视的程度，因为他们那份经过多次复印再也无法辨认了。当时，抵押信托公司还不很多，但人们急于寻找可投资的股票，以至于在一个月左右的时间里这些公司的股票价格就翻了一番。需求创造了供给，一股发行新股的浪潮涌进市场。当人们意识到抵押信托公司可以无休止地供给其股份之后，股票价格迅速下跌，就像当初迅速升起来一样。显然，报告的读者未料想新公司这么快就进入市场从而矫正他们的错误，然而正是狂热购买促发了报告中所勾勒的自我加强的过程。后来发生的一切遵循了报告里描述的过程，抵押信托公司的股票出现了一轮高涨，尽管不像报告刚发表时那样强劲，但实际上却远为持久。

我大力投资于抵押信托公司，市场对那份研究报告的反应超出了我的预期，因此而获利就是很自然的了。接着我为自己的成功而忘乎所以，在不景气时积压了一笔可观的存货，我坚持着，甚至还增加了我的存货，我密切注意这些企业的发展长达一年之久，适时卖掉了我的存货并获利丰厚。此后我即同这一板块断了联系，直到数年后问题开始暴露出来。我禁不住想开设一个空头账户，可是由于我不再熟悉这个领域而受挫。不过，当我重读了自己

几年前写下的这份报告后，我为自己的预言所折服，我决定几乎不加分别地卖空这一板块的股票。当股价下降时，我卖空额外股份，保持我的敞口水平。早先的预言实现了，大部分的抵押信托公司破产了。我在空头上的赢利超过了 100%——考虑到空头的最大利润就是 100%，这种成绩简直匪夷所思（其解释是由于我一直在抛售额外的股份）。

自我加强/自我消减的周期，如集团企业的繁荣以及 REITs 那样的变化并非每天都会发生。其间会有很长的一段休闲期，那时这方面的专家将无所用其长。然而，这并不意味着他会挨饿。基本趋势和投资商的认识两者之间的背离一直存在着，精明的投资商可以利用这一点。新企业崛起了，或者老企业卷土重来，典型的情况是，起初它们未引起适当的注意。例如，军费开支经过长期削减之后于 70 年代初开始回升之际，只有两三位经济分析家真正注意到了这一行业，尽管它代表了经济的一个重要份额。其余的分析家则过于消沉，没有看出一个重大的变化趋势正在形成，那是一个投资于国防股票的绝好时机。有一些高技术国防股票从未为任何一位分析家眷顾过，如 E 系统股份有限公司，又如一些在倒楣的日子里经营困难，而现在试图引入多种经营摆脱过于依赖国防订单困境的走向成熟的公司，如桑德斯联合公司，还有卷入贿赂出售飞机丑闻的公司，如诺斯洛普和洛克希德公司。

就国防股票而论，没有发生自我加强的过程，但投资商的认识确实助长了股票的升势，实际上，投资商的偏向对基本因素毫无影响的情况是极为罕见的，即使是对国防概念股票，主流偏向也发挥着重要的作用，只不过是在消极的方向上。洛克希德不得不由政府出面担保，而像桑德斯之类的公司则被迫按如今看来实际上非常低廉的价格出售可转换债券来调整其债务结构。只有在消极偏向得到矫正之后才出现了非常微弱的正面反馈：公司不再需要额外资本，而经理们却由于一度失手而对多种经营心有疑虑。不过也有一些例外，如联合航空公司，但投资商的偏向从未变得足够积极以容许自我加强的过程开始走上正轨：联合航空公司在收购许多公司时是以现金支付的方式成交的，所涉及的股票又没有明显地提高收益，其结果是一个更为庞大的多种经营的公司，因而看不到其股票价格出现大起大落的情形。

最有意思的消极偏向也许发生在技术股票市场中。在 1974 年的股票市场崩盘后，投资商对需要通过外部渠道筹资以提高股权资本的公司都存有戒心。分散的数据处理公司尚处于早期的发展阶段，像 Datapoint 和Four-Phase 那样的新公司成了开路先锋，而 IBM 则远远落在后面，市场实际上正在剧烈膨胀，但这些小公司却因筹资困难而被拖住了后腿。它们的股票市盈率很低，不利的说法主要是它们不可能通过迅速的增长满足产品的需求，而 IBM 最终将会进入市场，这个观点被证明是正确的，但等到这些公司变得庞大兴旺起来并且投资商变得愿意支付高倍市盈率之后，那些乐于向消极偏向开战的投资人将会得到优渥的回报。

在适合小公司生存的各种小环境汇集成一个大市场之后，它们大多为更大的公司所吸收，那些坚持独立的公司则陷入了困境。Datapoint 目前正以大大降低了的市场盈率寻找其安身之所，Four-Phase 最近被摩托罗拉公司收购，它如果继续经营，将会输得更惨。假如开始时市场对分散的数据处理公司的反应更积极些，早期的开发公司就有可能很快增长并生存下来，正如更早的微机热确实产生了一些像数字设备公司（Digital Equipment）和通用数据公司（Data General）那样长盛不衰的企业。

接着，1975～1976 年间的消极偏向让位于相反的情绪，表现为在 1983 年第二季度达到了高潮的风险资本的活跃。事件的发展过程并不像在 REITs 中那样清楚，这只是因为高科技企业并非同质的企业。在每一例中都可以观察到股票价格、主流偏向和基本因素之间具有同样的反身性相互作用，但准确地揭示它们则需要更专业化的技术。

逐利的投机资本的供给导致新企业一拥而上，每个公司都需要设备和库存，于是电子设备制造商得以坐享繁荣，包括相关产品和部件的制造商。由于电子设备企业成为自己产品的消费大户，行业的繁荣也就成为自我加强的了，但是企业过于分散化激化了竞争，当产品升级后，行业龙头逐步丧失其市场地位，因为负责开发新产品的管理者和发明家会离开原公司去创建新公司。行业不是随着企业规模同步增长，而是随着企业数目的成倍增加而增长，投资商没能看出这一点，结果，一般的技术股和特别的新发行的技术类股票被大大地高估了。

这场新的发行股票的热潮在 1983 年第二季度达到了高潮。当股价开始下降时，新股的销售极为困难。最终风险资本的风险性实际上也就降低了。由于成立的公司很少，现存的公司也耗尽了现金，技术产品的市场疲软下来。竞争激烈，利润边际恶化了。这个过程开始进入自我强化阶段，也许至今仍未探底。①

风险资本热潮并不是紧随其后的淘汰过程的惟一原因——坚挺的美元和日本竞争力的崛起至少是同样重要的——但是股票的价格在两个方面对“基本因素”的影响都很明显。

将集团企业和 REITs 的兴衰与风险资本热区分开来的是，在前两者中基本趋势本身是建立在对投资者偏向的利用之上的，而后者则不是。就集团企业而言，其思想是用扩大票据发行的方法收购其他公司，在 REITs 中是杠杆作用，而新技术产品背后的动机则与股票市场无关。

要弄懂技术类股票的兴衰，我们必须对技术发展的根本趋势有所了解。而对于集团企业和 REITs 来说，除了反身性理论，我们几乎无需了解其他任何问题。

更重要的是，我们应该知道，技术发展基本趋势的全部细节并不足以充分解释技术类股票的兴衰。要认识后者，还要了解基本趋势、主流偏向和股票价格之间的反身性相互作用。把这两种理解结合起来极为困难。希望熟悉技术的人必须持续地关注产业发展动态，想利用参与者的认知与现实之间的背离牟利的人，则必须不断地从一个行业集团转向另一个行业集团。大多数技术专家对反身性毫无认识，一厢情愿地指望永远维持充足的投资。他们的声望和影响以一种反身性的方式交替地增长或衰落。技术类股票的市场价格在近期下降之后，市场上似乎正在涌现出一批新的对投资商的心理过于敏感的分析家，经过一个适当的间隔，反主流偏向而行，根据基本趋势投资于技术类股票也许又将是有利可图的了。

由于不断需要补充新的专业知识，我在技术类股票中的投资总是不太顺手，最后，我成功地捕捉到 1975 到 1976 年间的计算机行业的变化，并利用主流的消极偏向赚了一笔。在好几年里，我坚持持有自己的头寸，但后来还是卖掉了，从此无法掌握这个行业的内情。1981 年我犯了一个错误，没有加

① 1987 年 2 月附记：在眼下这种爆涨的形势中，这一论断当然已经过时。

入由一位当时最成功的风险资本家所经营的风险资本基金，因为我认为繁荣不可能继续下去，投资商可能会来不及抽身撤出。显然，我对整体形势的理解是错误的。不管怎么说，他的投资者在 1983 年赚得了一大笔利润。到了那个时候，我手头的技术类股票早已出清，繁荣与我擦身而过。

甚至连集团企业和 REITs 的发展也不是完全独立的，外部的变化因素，诸如经济活动水平、调控措施，或者特殊事件（例如，收购化学银行的企图）等等，在集团企业的繁荣中起着决定性的作用，而在不太“纯粹”的过程中，外部因素影响就更大了。

眼下我们正处于另一个自我加强/自我消减的循环过程的中间阶段，它将作为 80 年代的兼并热潮而载入史册。这一次充当支付手段的是现金而不是膨胀的票据，交易的规模早已令当年集团企业的风头相形见绌了。兼并狂潮只不过是一场远为宏大的正在上演的历史剧中的一个场景，其深远的影响远远超出了股票市场，而涉及到政治、外汇市场、货币和财政政策、税收政策的突然变化、国际资本流动以及其他种种事件的发展。

我将尝试揭开这出历史剧的幕布，这可不像分析繁荣/萧条历史过程那样简单。更大的图景充满了反身性相互作用和非反身性的基本趋势，我们需要一个更复杂的模型，既要考虑一个繁荣/萧条过程向另一个的过渡，又要兼顾若干反身性过程同步进行的可能。

在着手这一雄心勃勃的工程之前，我要先考察另一个以恶性循环和良性循环为特征的市场：外汇市场。