第四部分 评述

第十五章 金融炼金术的视界：实验评判①

历时实验的结果同我的预期出入很大，此外，第三阶段的表现也同第一阶段大相径庭，写于 1986 年 6 月的评判必须返工以覆盖自那以后所发生的一切。第一阶段显示了我的方法的成功，第二阶段则展示了不那么成功时的情景，这使得评判工作更为复杂，但同时也会令我们的判断更为完备。

要对我的方法进行评判，就必须将获利于金融市场与预言未来过程这两种能力加以区分。这一必要的区分具有深远的意义，本意以及下一章将对此进行考察。

首先，就投资绩效而论，第一阶段成了基金最辉煌的时期。自实验开始直到控制对照阶段结束的 11 个月里，基金股票升值 126％，其中 S&P 指数期货投资升值 27％，国库券投资升值 30％，德国马克投资升值 23％，日元投资升值 34％。应当承认，在这段时间里，绝大多数投资者都获利丰厚，即使是那些逆大势而行的人，但像我这样如此成功也的确极为罕见。杠杆操作只是一个方面，因为杠杆是双向的，只有选对方向才能获得成功。

即使把巧合的因素考虑进去，构造与检验假说的过程，对于最终的结果所做出的积极贡献仍然是毫无疑问的。

与此相反，第二阶段以亏损而告终。从 1986 年 7 月 21 日到年终，量子基金股票下跌了 2％，其中，S&P 指数期货投资升值 2%，国库券投资亏损 2%， 日本政府债券期货投资升值 1％，日本股票指数期货投资升值 5％，德国马克投资升值 10％，日元投资亏损 2％，黄金投资升值 14％，石油投资增值 40

％。综合整个表现来看，结果应该说还是令人满意的。

记录表明，即使在第一阶段，我的交易也并非毫无缺陷。债券购入过迟而抛售却太早了——尽管我在高得多的价位上重建头寸时表现出了勇气；在发现股票市场已经进入“百年不遇牛市市场”时我也落于人后，但我的外汇交易是极为出色的，五国集团广场旅馆会议之后认定风险水平已经减小的洞见获得了极高的报偿。

在第二阶段中，我始终受制于一个主要的错误：不愿意承认“百年不遇牛市市场”已经终结，尽管它确实还没有完成应有的表现。日本市场的挫折

① 写于 1986 年 6 月，修改于 1986 年 12 月。

尤其惨痛，我卷入了一个典型的繁荣/萧条序列，居然未能及时脱身，大错一旦铸成，纠正起来是极为困难的，但至少分析的框架可以让我明了面临的形势。在顺境中表现出众，在逆境中又能够控制亏损，难道这还不是一个成功的方法吗？

我在投资上的成功同预测事件的能力形成了十分明显的对照。在这里， 我们必须将金融市场中的事件同现实世界中的事件加以区分，金融市场中的事件关系到投资上的成功，现实世界中的事件则只涉及对我的方法进行科学价值的评价。

即令是在金融市场中，我的预测记录也毫无过人之处，惟一可堪夸口的就是我的理论框架，它帮助我在一个事件刚刚开始时就能够领会其重要性—

—尽管记录并非极好。人们也许期望一个成功的方法能够给出有力的预言， 可是我的所有预言都完全是尝试性的，必须根据市场的发展时时进行修正。偶而，我也会建立某种程度的信心，每当这种时候，报偿总是极其丰厚，但即令在这种情况下，也还是存在着潜在的风险，事件的进程可能并不吻合我的预期。关于“百年不遇牛市市场”的观念即是一例，在第一阶段中为我带来了极高的报偿，可是到了第二阶段，它就开始帮倒忙了。因此，这种方法不能给出有效的预言，但它有助于我修正错误的预测。

至于真实世界中事件的预测，其表现令人极其沮丧。最为尴尬的就是我不断地做出从未实现过的预言。在历时实验中，我经常预报萧条即将来临， 然而实际上却从未发生过。在实验开始时，我考虑了大循环逆转的可能性， 然而五国集团广场协议的突然达成在最后一分钟里挽救了局势。再向前追溯，自 1981 年以来，我的头脑中一直盘旋着银行体系崩溃的阴影。同样，我预计石油价格暴跌之后将对进口石油征税，可后来一直没有动静。平心而论， 有些事件还是看准了的，像石油价格的暴跌以及日本支持我国预算赤字的意愿。同时，尽管我未能预见五国集团的广场旅馆会议，但它却非常地吻合我的框架，并且我的反应也极为正确。

投资上的成功与预测中的失败，这两者怎么可能协调起来呢？这是我要在本章中阐明的问题。不过，首先应该说明一下这个问题的缘起。如果这是一项科学实验，那么我在财务上的成功直接就是所用假说有效性的最好证明。然而这并不是一项科学实验，可以从两个方面给出说明，一个涉及个人， 另一个则涉及主题。

我的决策程序深受个人因素的影响，诸如我当时是否在办公室之类等等，而历时实验本身也是一项重要的个人性因素。实验的财务结果构成我本人观念之有效性的一条可能标准，这一压力迫令我勤奋工作，如履薄冰。有事实为证，在控制对照阶段，我对问题的理解力明显逊色，而仓位调度却要频繁得多，同实验中的那种良好状态形成鲜明的对照。市场理解中的模糊本来就是很平常的，值得注意的倒是我在实验过程中所表现出来的那种全神贯注的劲头。随时记录自己的思想令我受益匪浅。在读者眼里，我的议论也许组织得并不算好，但至少要比原始状态更加首尾一贯，这完全是得益于不辞辛苦地构思和记录。与此同时，将个人生活中的两大持久兴趣——哲学思考与金融投机——结合在一起的前景也令我兴奋不已，两者都可以从这种结合中获益：合为一体之后，我对它的迷恋比以往更深了。

另一重考虑则涉及外部过程。第一阶段恰好目睹了一个历史性的重要时刻，行政当局决心加强它们对形势的控制，携手干预，先推低美元汇价，然

后开始减息，而当时我所采用的理论框架极好地适应了这些进展。无论如何， 市场与管理者之间的相互作用构成了管制与信贷循环过程的一个主要的课题，如果在其他时期，我的理论框架也许难以发挥那样大的作用。

例如，回顾 1981～1982 年度在联邦储备局为设法控制货币供应量而允许由市场力量自行确定利率之后，政府债券市场就像是一个大赌场，股票市场与外汇市场也莫不如此，只不过程度尚浅。在那种情况下，我的构造假说并加以检验的方法似乎成事不足而败事有余，当我终于看清了市场趋向并形成了用以解释市场的假说时，潮流已经转向了，我不得不再行编撰一出新的假说。结果我总是跟在市场后面穷于应付，并且不断地上当受骗，除非我放弃这场毫无希望的战斗，离开政府债券期货这个大赌场。我找到了一位依靠计算机程序交易的投资者，维克多·尼德霍费尔（Victor Niederhofer），他设计了一个系统，将市场预设为赌场。在 1982 年国际债务危机爆发之前，他的操作一直是成功的，此后游戏的本质就发生变化，在眼看就要把以前嫌入的钱输净的时候，他以罕见的毅力结束了这一账户。能够清楚地给出其失效边界的方法应该说也不失为一种有效的方法，尽管如此，更为重要的还是要找出它的适用条件。

上面两条解释对于说明实验期间投资上的成功很有帮助，因此同样也可以看出这不是一项科学的实验。首先，无论实验与否，最后的结果应该不受影响，这个条件显然不能满足；其次，科学理论应该是普遍有效的，而不是时断时续地发挥作用。然而区别实际上还要深刻得多。我从未夸耀过自己理论框架的科学身分，相反，我曾经指出，反身性的过程不可能用科学的方法来加以预言，历时实验只不过是寻求替代方法的一种审慎的尝试。为了更清楚地表明这一点，我甚至特意将后者命名为炼金术。科学的方法试图按其本来形态来理解事物，炼金术则指望能够获得所期望的目标状态，换一种说法， 科学的基本目标是真理——而炼金术，则是操作上的成功。

在自然现象的领域中，两类客观性并无区分。自然规律的运作与人们对它的理解无关，人类影响自然的惟一途径是理解并应用这些规律，这就是自然科学如日中天而炼金术却销声匿迹的原因。

然而社会现象却有所不同：介入其中的参与者能够进行思维，事件的进程也并不遵循那种独立于任何人思想的自然规律。相反，参与者的思想构成了一个完整的客观研究对象所不可或缺的成分，这就为不见容于自然科学领域的炼金术打开了大门。即使不掌握科学的知识，也一样有可能取得操作上的成功。出于同样的原因，自然科学在这个领域里却显得力不从心，处处捉襟见肘，陷入了炼金术在试图改变自然界物质属性时的那种窘境。有关社会科学中的预测问题将在下一章中进行讨论，在这里，问题只限于炼金术的视界。

历时实验表明，我的方法应用在金融市场，比在现实世界中要成功得多。原因很明显，金融市场本身作为现实世界运行机制的预测者，其功能并不完善。实际发生的过程总要同普遍的预期有些歧异，金融市场上的成功秘诀在于具备能够预见到普遍预期心理的超凡能力，至于对现实世界的精确预言则并非必要。但是，还应该注意到，即令在分析金融市场的未来趋势时，我的方法也极少给出确定的预测结论，它的作用只限于在过程的展开中提供进行理解的框架。如果说多少有些效果的话，那只是因为理论框架符合金融市场的运行方式。可以这样理解，市场自身也在设计着各式各样的假定并将它们

付诸实际过程的考验。那些通过了考验的假说得到了进一步的加强，而那些不合格的则淘汰出局。我的方法同市场之间的主要区别在于，市场致力于反复试验以寻求出路。大多数参与者们并未意识到这一点，而我则完全是有意为之，大概这也就是为什么我能够比市场做得更好的原因。

如果上面的观点能够成立，金融市场变化过程同科学活动之间就出现了一种奇妙的类同，两者都涉及对假说的检验。但恰恰在这一点上却潜伏着根本的差异。在科学中，检验的目的在于确立真理；而在金融市场中，惟一的标准就是操作上的成功。同自然科学中的情况截然不同，这两个标准此刻并不一致。为什么会这样呢？因为市场价格总是代表着一种普遍的倾向，而自然科学却建立在客观的标准之上。科学理论依事实而定，金融市场中决策的评价则取决于参与者们的歪曲了的见解。金融市场拒绝了科学方法，却包容纳了炼金术。

金融市场作为一个以炼金术的方式检验假说的机制，这一提法既新颖又富于挑战性。不仅如此，它甚至难以获得普遍的理解，市场怎么可能在参与者毫不知情的情况之下检验某些东西呢？答案在于它所可能取得的成功，请尝试给出一个未经精心构造的假说，它只会引导漫无目的的投资，相反，如果你精心地构造自己的假说，你将能够始终不断地取得超出市场平均水平的成就——假使你的独到见地并非过分地偏离市场。将市场看成检验假说的机制，这似乎是一个有效的假说，它所给出的结果比之随机操作还是要好一些。

这一结论意味着我的方法要优于严格的科学方法。如果我们严格地遵循科学的精神，那么只有随机漫理论才符合这一要求。其他任何待检验的假说都应该置之不理，因为它们不是由事实构成的，最后，留下来的只是一堆偶然的价格波动的数据。另一方面，如果我们从市场内部来看，考察场内交易人士的长处，我们将会发现一个不断试着摸索的过程。弄清这一过程并不容易，许多场内人士对于正在发生的一切只有模糊的认识，必须承认，随机行走的感觉我也并不陌生。我所构造的预测与猜度只能时断时续地发挥作用， 很多时候分析无从下手，只有一片聒噪声，但是一旦成功地构造了一个确有价值的猜测，那么回报将是极为丰厚的，正如实验的第一阶段所表明的。即令你的感觉被证明是漏洞百出的，就像我在实验的第二阶段里一样，但至少还可以有一个辨别是非的标准，即市场表现。

历时实验已经表明，我的决策过程是如何地倚重于市场的行为方式运行趋势。粗看起来，这似乎有些自相矛盾，因为前面我曾提到，市场总是错的。但是，这一矛盾实际上只是表面现象。市场提供了鉴别投资决定的标准，此外，它们还影响着事件的因果联系。由于有关信息的获取比在现实世界中要容易得多，市场行为遂成为最便利的反馈机制，可以就此评价个人的预期。这一功能的发挥同市场是否永远正确的问题无关。事实上，如果你相信市场永远正确，那么这个反馈的机制将不会给你带来任何收益，因为超越市场平均水平已变成了一个单纯的机率问题。

我将在第 17 章中证明，古典经济学理论关于市场机制可以保证资源最优配置的主张是极其错误的，市场机制的真正价值在于提供了参与者由此认识自身观念谬误的标准，不过，同样重要的是应该意识到市场所给出的标准是什么样子的，即绝不可能完全正确，总是同流行着的偏见结合在一起。如果参与者们迷惑于市场的一贯正确性，那么他所接受的反馈必定是误导的。实际上，对市场能力的盲目信任将导致市场更加地不稳定，因为一旦参与者们

认识到市场总是存在着偏差，修正过程的周期就会缩短。而人们越是信任市场，市场偏偏越是不能发挥效力。

金融市场在预言现实世界发展的方面表现如何？查看一下记录，未能实现的灾难预言其数量之多令人咋舌。金融市场想必亦感同身受，否则错误的预期不可能取得如此丰厚的报偿。这意味着一种有趣的可能性，也许市场是在先发制人，因为市场参与了所预言的某些过程，而市场的行为激发了某种反应，最终阻止了这些过程的发生。有一些例证似乎支持这种说法，譬如银行体系、美元，甚至“百年不遇牛市市场”的崩溃，本来都有可能演变为 1929 年式的大灾难。然而货币当局极其关注金融市场的过分活跃，最后他们拒绝供应超量的流动资金以免搅起投机的泡沫，他们的措施既非深思熟虑，同样也不是毫无问题的。在美国，沃尔克反对提供超量的流动资金，但是在公开市场业务委员会上受挫，不得不呼吁德国加入一轮共同的减息。而当贝克国务卿发起另一轮减息行动时，德国却又退缩了，由此引起的争吵几乎令五国集团的联合进程毁于一旦。日本人开出了自己的药方，可是等到发挥作用的时候，投机的泡沫已经足以引发一场颇具规模的股市崩溃了，无怪乎当时我很难认识到“百年不遇牛市市场”已经提前结束。①美国政府可能还会继续增发超量的流动资金，但我认为这不至于搅起投机的泡沫，因为市场信心已经严重动摇了，投资者很可能转向流动资产和黄金。在最终意识到市场处处占领先机，灾难性预言无法实现之后，我得出结论：现在是预言自我扼杀的时代。

石油价格的崩溃似乎是个例外，因为这确实发生了，但是原因却要归结为我或者当局错误地估计了它的直接后果。我预期银行体系和经济所承受的压力将会过于沉重，从而无法避免征收进口税，然而后来一直没有征税，而我们似乎也过得不错。最后，问题被留给欧佩克自己去解决，这反倒促进了他们之间的团结，当然，目前的制度性安排恐怕并不比五国集团的联盟更加可靠，好戏还在后头。

上面的论证展示了一系列富于魅力的前景。我所发现的也许不仅仅是一种金融市场中合理而有效的操作方法，它恐怕也是金融市场在现实世界中运作的实际模式。目前广泛应用的模式基于一个错误的观念，以为市场只能兆示进程而不会构造过程，我的方法则揭示出，金融市场同样可以促进或抑制未来的进程。按照这种思路，我们很可能早已进入了螺旋式通货紧缩和美元暴跌的边缘——且不提其他各类金融灾难——但是，只要金融市场能够不断地发出各种兆示危险的信号，我们就总是可以一再地绕过去。换句话说，金融市场不断地预报各种情况的发生，不论是积极的还是消极的，可是恰恰因为有了预报，所以往往不能实现。无怪乎以前曾有这样的情况，尽管市场预报反应激烈，结果却是一些近乎无害的事件！有一个老掉了牙的笑话，说前两次的萧条已经被市场预报过七遍了。现在我们已经可以理解事情为什么会这样了。出于同样的原因，金融崩溃总是在意想不到的时候突然降临。

最后这一条不应过分地强调。在人们所预计到的事件中，有许多后来确实发生了。例如，石油价格的暴跌，以及第二次世界大战的爆发。反潮流如今已经成为一种时髦，不过同公认的预期对着干绝非安全，试回忆一下，在繁荣/萧条模型中，各种事件的发生在大多数情况下倾向于加强普遍的预期，

① 写作时间早于 1987 年 1 月的牛市复苏。

只有到了转折点时才会站到对立的立场上去，而转折点的难以把握是众所周知的。鉴于反潮流已经开始成为普遍的倾向，那我就要做一个顽固的反反潮流者。